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跟他对着干的都死掉了

老股民常说,A股是一个政策市,这一点似乎从未改变。

6月16日,财政部突然把机场的发展基金给停了,受此影响,港股的首都机场、航基股份,A股的白云机场全线跌停。

刚过去的5月底,光伏新政的突兀发布,直接控制了新建电站规模,全年装机量可能要下滑一半,光伏产业链集体扑街,悲观点说,光伏产业甚至会熊个两年。

去年初,两票制推行直接导致了全国医药流通领域的大洗牌,国药股份二季度业绩股价齐跌。

早两年开始的环保督查,一大批化工企业或关停或检修。

但政策调控是典型的按下葫芦浮起瓢,一方衰,一方盛。

断了政策奶的机场们,会在成本上更精打细算,效益可能会更好;而依靠成本优势熬过此次光伏寒冬的龙头企业,在下一个光伏风口——平价上网,也将迎来新的机遇;

早早加强环评工作的化工企业,也在环保督查的连番轰炸中,走出了许多大牛股。

大浪淘沙,方显英雄本色。

今天我们准备分析的主角,北新建材(SZ.000786),就是这样一家公司。

1

要说北新建材的大浪淘沙故事,当然也与政策息息相关。

2011年,根据发改委下发的《产业结构调整指导目录(2011 年本)》:

“年产1000万平方米以下的纸面石膏板生产线”“人工浇筑、非机械成型的石膏(空心)砌块生产工艺”被列入淘汰类——禁止追加投资,已有项目的贷款会被追回,且需要按规定期限淘汰。

 “年产1000-3000万平方米的纸面石膏板生产线”“15 万平米/年以下的石膏(空心)砌块生产线”被列入限制类——禁止投资新项目,已有项目不改造升级则不能获得金融机构融资支持。

“磷石膏综合利用技术开发与应用”“利用工业副产石膏生产新型墙体材料及技术装备开发与制造”被列入鼓励类——有相应的政策支持。

根据石膏板行业协会数据,石膏板行业先后淘汰产能约5.54亿平方米,但北新建材却实现了销量和营收的翻倍增长——销量从8.77亿平方米增长至18.21亿平方米,营收从49.39亿元增长至98.8.亿元。

当然,除了政策带来的巨大影响外,北新建材成功的诀窍还有很多,容我们一一道来。

北新建材的主营:建筑石膏板,最大的需求乃是装修,而商住因为承租人更换频繁,对建筑石膏板的需求尤其大。

您想,商住里面,无论是写字楼还是商圈,内部空间少则个把月多则数年,就会更换一批承租人。

新承租人可能对原有内部空间的大小、格局、装修等不满意,所以每更换一批承租人,建筑或建筑内部基本都会打破重建。同时,承租人也希望能够快速完成打破重建,毕竟早一日开张,就可以早一日产生效益,还能节省一笔不菲的租金。

所以写字楼或商圈对建筑材料有特殊的要求:内部空间结构易打破、易重建,同时还要费用低。类似的还有厂房、仓库等。

在大多数人的印象中,房子的内墙、外墙以及承重墙都是用“红砖+水泥沙”砌起来的。这样的房子有一个好处——强度极高,房子可以保存几十年,但相对地,这种建筑不易破坏也不易重建,费用还高,这显然不符合写字楼或商圈的要求。

可见,石膏板是商住装修最好的选择。

除了外墙与承重墙依然使用“红砖+水泥沙”外,写字楼和商圈出租区域的内墙基本都是使用石膏板(内墙已禁用红砖):

以轻钢龙骨做内墙或隔墙的基本框架,然后将石膏板一块块的吊在轻钢龙骨的两边,再经过扇灰后,看起来就和“红砖+水泥沙”砌的墙毫无区别。

再往细一点说,石膏板在建筑装修中应用最多的是天花板,道理很简单:简单好用又便宜。

石膏板,一般指纸面石膏板,其制作工艺很简单:将石膏粉、水、淀粉、缓凝剂、发泡剂、促凝剂等混合搅拌均匀制成石膏浆,结合上下纸板,挤压成型即可。

因为技术工艺简单,导致全国大大小小的石膏板厂数不胜数。

但是,2017年,北新建材在全国石膏板市场的市占率为56%,是为全国乃至全球最大的石膏板厂商。

在一个低技术门槛的领域,竟然出现了一个垄断型的企业,北新绝对是个奇迹。

2

由于无法在技术工艺上形成准入门槛,那就只能在成本上做到极致,北新采取的生产经营模式就是“就近取材,就近销售”。

石膏板,顾名思义,石膏是主要的成本,石膏可以分为天然石膏和脱硫石膏——煤电废料。

21世纪初,北新就致力于研发将脱硫石膏完全替代天然石膏作为石膏板的原材料,而今早已完全掌握该项技术。

脱硫石膏相较天然石膏最大的好处就是便宜,其价格只有天然石膏一半不到,而在北新手中又能发挥出不弱于天然石膏的效果。

正因如此,北新的产品在业内有口皆碑,谈到“龙牌”“泰山牌”都会称之为高端产品。

脱硫石膏是工业(火电)副产品,所以利用脱硫石膏生产石膏板正好符合国家政策扶持的方向,在《产业结构调整指导目录(2011 年本)》中被列为“鼓励类”——至少在向各地方政府申请建厂项目时,不用担心被卡喉咙了。

这是非常重要的一环,是北新实施“就近取材,就近销售”的保障。

脱硫石膏好处多多,但是有一个弊端:如果没有预处理,放的时间长了,容易结块、积垢、堵塞、粉尘污染等现象。

所以,脱硫石的运输半径不能太长,否则就要进行预处理了,这会增加成本。

为了解决这个弊端,北新的生产线布局十分讲究,既要设在电厂周边100公里以内,又要考虑离销售区域近。

也就是说,除了考虑“就近取材”的同时,还能做到“就近销售”,这不仅可以降低脱硫石膏的成本,还可以降低最终成品的运输成本。

在石膏板及类似产品(硅钙板、铝扣板等)中,石膏板的单吨价值量是最低的,但运输费用可是刚性的,不会因为单吨价值量低而降低。

但就算处处算计,死抠成本,北新的运输费用占销售费用依然高达30%。

生产经营模式一旦确定,上规模就成了必然选择,根据2017年制定的规划,北新未来将继续在全国21个不同的市/县各建设一条生产线,每条产能不低于3000万平方米(符合“鼓励类”)。

在控制成本外,这种模式还有一个无与伦比的优势:控制原材料,通过与火电厂签订协议,可以实现脱硫石膏的直供甚至专供。

低成本、排他性原料供应,就此构成了北新的“双保险”。

至于效果如何,我们来看两组数据:

1、2016年,全国石膏板使用脱硫石膏2108.37万吨,而公司使用量则达到了1607万吨左右,占比76.22%,而北新石膏板市占率仅为56%。

也就是说,北新用56%的市占率,消耗了全国76.22%的脱硫石膏,这个数据说明了一个问题:北新的“就近建厂”确实起到了“垄断”脱硫石膏的作用。

2、2108.37万吨脱硫石膏大概可以生产21.4亿平方米石膏板,而2016年全国石膏板销量约为29亿平方米,这意味着在已销售的石膏板中,至少有30%不是采用的脱硫石膏。

这组数据透露的,就是北新获取超额收益的秘密了。

市场上除北新外,还有不少没采用脱硫石膏的石膏板厂,如果这些高成本的对手不赚钱,他们早就不干了,正因为有同行的高价石膏板衬托,拥有巨大成本优势的北新建材就能获得更多的利润。

事实也的确如此,看起来傻大粗的石膏板,北新居然卖出了39%的毛利!

这还没完,我们再来看一组数据:

北新内部有个选秀机制:将“投资1亿元、年税后净利润5000万元(或IRR达到40%以上)”的子公司评为“六星企业”。

两年回本啊,我的老天,这要求也太苛刻了。

但就是这夸张到爆的投资收益率指标,依然有不少子公司完成了:2015年六星企业6家,2016年11家,2017年则达到了23家。

不过嘛,2017年“六星企业”井喷,还离不开石膏板涨价的影响。

4

在北新建材2017年的成本结构中,石膏占比约20%,护面纸占比约30%。

一般情况下,原材料中石膏才是大头,2017年护面纸占成本比例超过石膏,原因主要是废纸涨价——在护面纸的成本中,80%为废纸。

2017年7月18日,环保部发布《正式通知世界贸易组织》以及国务院发布《关于禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》:在2017年之后,禁止进口未经分拣的废纸。

2017年12月14日,环保部发布《进口废纸环境保护管理规定》:申请进口废纸许可的加工利用企业生产能力应不小于5万吨/年,并具有与加工利用能力相适应的制浆、造纸等生产加工设备。

前者从供给端限制了进口废纸,后者则从需求端限制了进口废纸。

这导致进口废纸量大跌的同时,国内废纸的价格也在飙升。

自2017年7月开始,废纸进口量下滑近一半,价格倒是变动不大。

政策之前,废纸进口量约占国内废纸回收量的10%以上。

政策之后,废纸进口量下滑一半,这就造成了5%的供给缺口,于是国内废纸价格猛涨50%以上。

废纸供不应求,价格大涨,接着,护面纸供不应求,价格大涨;

最后导致行业末流企业(没采用脱硫石膏)的利润被极限压缩,甚至亏损,不少企业选择停产,于是,石膏板涨价成为必然,从2017年7月至今,9.5mm厚度的普通纸面石膏板涨幅为38.94%。

对北新这种拥有巨大市占率的头部企业来说,虽然可以通过产品涨价来抵消原材料涨价的影响,但这显然不符合北新“成本为王”的模式。

涨价是吧?闪一边去,老子自己来。

2018年,北新子公司泰和纸业采购了一条石膏板护面纸生产线, 项目建成投产后护面纸将至少新增30万吨年产能,加上已有的26万吨产能,合计56万吨/年,可以满足约14亿平方米石膏板的生产需求。

截止2017年底,全国护面纸产能不到95万吨,约90%市场份额由强伟纸业、华润纸业、博汇纸业泰和纸业四家行业龙头企业占领。

泰和纸业本来占27%,但新产能一投产,将占到45%,接近全国一半产能。

而最关键的,是这四家企业中,只有泰和纸业的爹:北新建材有石膏板生意。

除了加码护面纸产能,进一步夯实全产业链外,泰和纸业在这次“禁纸”中也获利颇大。

目前进口废纸价格约260美元/吨,折合人民币约为1410元/吨,这只有国内废纸价格一半左右,泰和纸业产能远大于5万吨,具备进口废纸的资质,这是莫大的成本优势。

想要进口废纸必须要有5万吨产能,消化5万吨护面纸则需要1.25亿平方米石膏板产能,而国内石膏板企业,除北新建材外,大多达不到这个产能。

基本就是说:护面纸企业中,只有北新建材做石膏板;石膏板企业中,只有北新建材有护面纸生意。

5

从供给端看,北新无论是产能还是成本,国内都无人能敌;那么,北新的阿喀琉斯之踵是什么呢?

——需求端。

直观点,先从整个房地产市场的竣工或开工面积数据来看看石膏板的下游需求情况:

2018年一季度,全国房地产施工面积、新开工面积和竣工面积分别为81.96亿㎡、10.52亿㎡和6.9亿㎡,同比增长率分别为6.14%、7.35%和5.18%。房地产行业稳步增长的同时,对上游的石膏板需求也会稳步增长。

在2017年石膏板销售结构中,公装使用量达到70%,家装使用量为30%。

根据国家统计局数据,这6.9亿竣工面积中,家装竣工面积是公装的2倍左右,这就奇怪了。

家装竣工面积更多,但使用量却少的多,是不是意味着家装市场还有很大潜力?

答案是否定的。

从实际数据来看,在家装市场中,石膏板在天花吊顶中占比不足30%,在隔墙或内墙中占比不足5%,而美国这两个数据都高达80%,中美一对比,是不是意味着石膏板在国内家装市场还有很大潜力?

答案还是否定的。

在同类型产品中,石膏板最大的优势是便宜,但最大的劣势就是保质期短,能有4-5年已经算是不错了。

至于为什么保质期短,那就有多方面因素了,比如强度低,单独一块石膏板可能一拳就烂;不防水,长期潮湿很容易就烂掉了等等。

公装市场的需求是:快速、方便、便宜,但家装市场的要求是:耐用、耐用、还是耐用。

所以,石膏板在要求使用预期寿命长的家装市场中,不怎么受欢迎。

经君临团队调研,家装市场中,防水要求比较高的房间(如洗手间、阳台、厨房等)大多用铝扣板吊顶,其余如卧室、客厅、餐厅等,多用硅钙板吊顶。

至于隔墙或内墙一类,村镇中自建住宅多用“红砖+水泥沙”;商建住宅虽然禁用红砖,但也基本用泡沫砖等,如果非要用板材做隔墙,也是优先考虑用硅钙板。

石膏板在家装市场的使用应该是越来越少了,但是基于公装市场的特殊需求,石膏板在公装市场的地位还是相当牢固的。

也就是说,石膏板市场很难再享受渗透率提高带来的市场规模提升了,增速会基本与房地产市场相同。

再回到全国房地产数据那张图,其实可以看到,2014年以来,竣工面积其实基本上没有增长,在充满争议的房地产领域,只就竣工面积来说,未来已经很难实现两位数增长了。

市场空间增量有限,而石膏板市场情况也不容乐观。

2017年全国石膏板产能40-45亿,但需求量只有30亿左右,北新凭借极为突出的成本优势,不断跑马圈地,2017年底产能达到21亿㎡;又凭借品牌和渠道优势,几近满销,2017年产销分别为18.26亿㎡和18.21亿㎡。

北新用50%不到的产能占据了60%的销售份额,剩下19-24亿㎡的产能在抢夺9亿㎡的销售份额——其竞争极为惨烈。

可以看到,北新已经是这个市场唯一的寡头。

这正是北新建材,一家赛道虽然不行,但本身却非常牛逼的公司。

(欲了解该公司的隐藏投资风险,欢迎在君临付费订阅服务中查询。)

尾声

研究是一个持续不断深入的过程,是一个不断筛选、精挑细选、枯燥并花费大量时间精力的过程。

我们每个工作日发布一篇上市公司的分析报告,一篇报告就要花费我们团队里两名以上分析师一周的时间,这样耗费巨大成本的研究也仅仅是达到一个目的:

让我们能够在3500家的海量公司里,找到那些在未来一两年里具有相对较好投资机会的头部10%的公司。

十分之一的海选过程。

这些公司真的每一家都完美无瑕,闭着眼买入就能大涨吗?

显然还不是的,我们还需要进一步的精挑细选。

抛弃题材股,真正以优秀业绩说话的好公司,具有长期持续业绩爆发能力的好公司,这个市场上不会超过20家。

这又是一次十分之一机会的淘汰与晋级赛。

追求更强的确定性,找到那些我们认为更值得持有的长期船票。

近期,君临在成立深度研究部的基础上,再次成立了5个小组,对2018年我们认为最值得看好的5个行业方向,进行更深入的挖掘、对比与跟踪。

遴选出每个方向3-5家,我们认为确定性最强的,业绩将持续超预期爆发的优秀公司。

这张清单,我们将在付费订阅专栏里发布,跟我们的付费用户们携手共进,获得更阳光、长久的收益回报。

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