文/民生证券研究院轻工制造组 陈柏儒
执业证号：S0100512100003
民生证券研究院轻工制造组 方方
执业证号：S0100116080010
报告摘要
造纸行业研究框架：供需接近零增长，纸价变化受成本、政策及市场情绪影响
2008年以来我国纸及纸板产量与消费量增长逐渐放缓，2013年首次出现负增长，目前行业供需规模大约为1亿吨。产业链上游为纸浆、废纸浆以及化工产品，其中废纸浆占纸浆消耗总量的65%；纸企生产成本中，纸浆与废纸浆占比大约为60%-65%，化工产品占比约为10%-15%，燃料动力占比大约为10%-15%，人工及制造费用大约为10%-15%。产业链下游根据用途可分为包装纸、文化纸、生活用纸、特种纸，消费升级对白卡与生活纸消费结构影响明显，白卡纸、铜版纸行业集中度相对较高，白卡CR5、铜版CR4均大于80%。
公司层面，纸企收入主要取决于产量以及纸品出厂价。产量由产能及开工率决定，纸价由成本、供需关系决定，但会受政策以及市场情绪影响。
造纸行业运行情况：成本上涨、环保政策趋严助推纸价上涨，2016年以来行业景气度明显回升
2010-2015年间造纸行业共淘汰落后产能近4000万吨，造纸业去产能效果显现，近年来纸及纸板产量及消费量增长大幅放缓，行业供需目前处于弱平衡。2016年上半年的纸浆价格低位运行，对纸企盈利能力提升产生积极影响；下半年至今原材料、煤炭、运费等成本的上涨以及环保政策不断趋严，助推各种纸品价格上涨，造纸企业盈利空间得到扩大。2016年、2017年上半年造纸业主营业务收入分别同比增长7%、14%，利润总额分别同比增长16%、41%，行业景气度明显回升。
今年以来，环保力度持续加强，排污许可证制度全面开展、中央环保督查多次开展、禁止进口未分拣废纸等环保因素仍是短期影响纸价的主要因素，前期环保投入较多的大企业可以在此次涨价潮中受益更多；长期来看，供给侧改革、环保治理是基调，目前除箱板纸、双胶纸外，其他纸种开工率仍处于较低水平，我们认为目前产能基本可满足需求，未来大企业新产能项目会挤占小企业的市场份额，小企业或将因为资源消耗大、环保等问题被淘汰，行业集中度持续提升。
造纸行业财务特征：资产负债率较高、账期较短，投资性现金流多为净流出
（1）造纸行业属于资金密集型、资产密集型行业，在设备、厂房等方面投入大，且固定资产投入主要来自外部融资渠道，整体债务杠杆偏高，2017年6月底资产负债率高达56%。（2）纸企一般给予客户1-2个月的信用期，应收账款周转天数约为30-60天，而应收账款在流动资产中的占比一般为30%左右，较短的账期有利于保障纸企的经营性现金流。（3）造纸行业近五年仍保持每年2500-3000亿元左右固定投资，纸企固定资产投入大，主要发债主体投资性现金流多为净流出。
发债主体经营分析：目前处于业绩较好、盈利能力较强、现金流充沛、偿债能力较强的阶段
通过对12个发债主体财务指标的纵向分析，目前造纸行业发债主体均处于近年来业绩较好、盈利能力较强、现金流充沛、偿债能力较强的时期。
风险提示
下游需求增长不及预期；行业集中度提升不及预期；环保政策力度超出预期。
正文
一、造纸行业研究框架
（一）行业规模：目前全国产量与消费量约为1亿吨
2008年以来我国纸及纸板产量与消费量增长逐渐放缓，2013年首次出现负增长，2016年我国纸及纸板产量为10855万吨，消费量为10419万吨，分别同比增长1.35%、0.65%。年初以来，造纸行业持续高景气，产量增长速度回暖，1-7月纸及纸板产量为7424万吨，同比增长4.30%。
（二）产业链：上游为纸浆、废纸浆以及化工产品，下游根据用途可分为包装纸、文化纸、生活用纸、特种纸
1、上游：废纸浆在纸浆消耗结构中占65%；废纸浆进口比例下降，木浆进口比例自2013年起逐年提升
纸浆消耗趋势与纸及纸板供需趋势相似，自2008年起，我国纸浆消耗增速大幅放缓。2016年我国纸浆消耗量为9797万吨，废纸浆占比为65%，木浆占比29%，非木浆占比为6%；其中，木浆与废纸浆合计进口占比为43%，废纸浆进口比例近年来持续下降，由2005年的48%降至2016年的37%，木浆进口比例自2013年起持续上升，2016年进口比例高达66%。
2、下游：根据用途主要分为包装用纸、文化用纸、生活用纸以及特种纸
根据下游用途的不同，纸制品主要分为包装用纸、文化用纸、生活用纸以及特种纸。包装用纸主要包括白卡纸、白板纸、箱板纸、瓦楞纸等，文化用纸主要包括铜版纸、双胶纸、新闻纸等，生活用纸主要包括面巾纸、手帕纸、卫生纸等，特种纸包括无碳复写纸、热敏纸等。
包装用纸的下游主要是为食品饮料企业、家电企业、数码产品、化妆品等客户提供包装印刷服务的企业，文化纸的下游主要是杂志社、报社、印刷企业，生活用纸的下游即为消费者，特种纸的下游企业为对特种纸有特殊需求的客户。
3、成本结构：原材料约占70%-80%，燃料动力、人工及制造费用分别约占10%-15%
纸企生产成本中，原材料占比一般为70%-80%，纸浆与废纸浆占比大约为60%-65%，化工产品占比约为10%-15%，燃料动力占比、人工及制造费用占比均约为10%-15%。其中，双胶纸、双铜纸、生活用纸以及白卡纸主要原料为木浆，白板纸、瓦楞纸、箱板纸主要原料为废纸浆。
4、消费结构：消费升级对白卡与生活纸消费结构影响明显
废纸浆的下游消费中，箱板、瓦楞合计占比高达78%，木浆下游消费主要用于双铜纸、双胶纸、生活用纸，2016年占比分别为31%、29%、24%。瓦楞箱板主要用于纸箱制造，白卡纸、白板纸主要用于做纸盒，且近年来白卡纸用于制造纸盒的消费占比由2013年的60%明显提升至2016年的80%。89%的双胶纸用于制作图书，93%双铜纸用于制作期刊、画册。生活用纸消费中，面巾纸占比自2008年的9.6%显著提升至2016年的26.8%，手帕纸占比从5.8%提升至8.1%，卫生纸占比则自79.0%下滑至55.7%，消费升级趋势明显。
（三）主要纸种竞争格局：白卡纸、铜版纸行业集中度较高
目前白卡纸、铜版纸行业集中度相对较高，白卡纸CR5、铜版纸CR4均大于80%，双胶纸CR3、生活用纸CR4约为40%，白板纸CR2、瓦楞箱板纸CR3约为25%。
（四）纸企层面研究框架梳理
纸企收入主要取决于产量与纸品出厂价。公司产量与产能及开工率相关，通过建设新生产线、技改或更换生产线可以调节公司产能。出厂价与市场价紧密相关，价格主要由供需关系与生产成本决定，市场供应取决于存量产能与开工率、以及当年行业淘汰的落后产能，需求则由下游消费需求、以及经销商的正常库存需求、投机需求决定。目前造纸行业多数纸种供大于求，存在落后产能，但在政策以及市场情绪影响下，也会造成价格的波动。
二、造纸行业运行情况
（一）供需处于弱平衡状态，成本上涨助推纸价上行
1、成本上涨、环保压力助推纸价上行，2016年以来行业景气度明显提升
2008年以来造纸行业经营状况波动较大，大致可分为2008-2011年，2012-2015年，2016年至今三个阶段。2008-2011年，金融危机后，造纸行业在四万亿刺激下业绩明显回升，主要纸种价格均企稳回升；2011-2015年，下游需求增长放缓，过剩产能较多，主要纸种出厂价大幅下跌，行业整体经济效益下滑，2013-2015年均处于深度调整时期，纸价处于低位，行业低景气度持续；2016年上半年纸浆价格低位运行对纸企盈利产生积极作用，下半年纸品大幅提价扩大纸企盈利空间，行业景气度显著回升。
（1）2008-2011年：金融危机后需求恢复带动纸品量价齐升
2008年经济危机导致行业经营受到较大影响，造纸业量价齐跌，业内企业出现大面积亏损。
2009年前三季度，行业走势持续低迷，四万亿刺激下09年四季度经济企稳回升，拉动了下游纸品消费需求的恢复，主要纸种价格均企稳回升，行业毛利率水平、造纸行业景气度明显回升。
2010-2011年，下游市场用纸需求增速仍保持在相对高位，造纸企业产能利用率进一步提高，行业整体盈利水平显著恢复，主要纸种出厂价格整体处于高位，随着下游需求的回升，造纸企业主要原材料废纸、木浆的价格也被顺势推高。
（2）2012-2015年：下游需求增长放缓、产能集中释放，纸价大幅下跌后低位运行
进入2012年，受宏观经济恶化影响，下游需求增长放缓，造纸行业景气度下滑，加之新增产能的投入，短期内造纸市场供大于求的状况加剧，由于部分纸种产能的过度集中释放，在市场需求持续低迷的情况下，主要纸种出厂价大幅下跌，行业整体经济效益下滑，盈利空间收窄。
2013年造纸行业仍处于深度盘整，行业景气度未见实质性改观，纸及纸板消费量首次出现负增长，主要纸种出厂价格低位徘徊，2014年纸及纸板的产量、消费量等都有所回升，主要纸种出厂价依然处于低位。
（3）2016年至今：2016年上半年纸浆低位运行降低成本，下半年成本上涨、环保压力助推纸品提价
2016年上半年纸浆价格低位运行，纸企通过对原材料采购的管理可有效降低成本，扩大盈利空间。下半年原材料价格的上涨、交运新规的实施、煤炭价格的上涨促使纸企提交纸品价格，去产能效果显现、环保监管趋严的宏观大背景下，纸企将成本成功转移至下游，并扩大自身盈利空间，在经销商的推波助澜下，数月内双胶纸价格涨幅高达22%，白卡纸、白板纸、双铜纸等多种纸品的价格上涨幅度超过40%，截至今年9月箱板、瓦楞纸价格涨幅高达70%、90%。
起初纸浆与废纸浆价格上涨，由于纸厂在产业链中议价能力较强，纸企较为容易将成本转嫁至下游，提高纸品价格。但市场价格持续上涨的趋势及预期形成时，纸品经销商以及包装印刷企业、文印企业等都有动力囤货造成多于正常库存的存货，助推纸价上涨。当浆厂及纸浆经销商意识到产业链条中的纸企与纸品经销商都从纸价上涨中获利时，也有动机提高纸浆价格从而分享行业景气度提升的红利。在多方的共同作用下，去年底至今年上半年纸价大幅上涨，尽管二季度价格有所回调，目前仍处于价格高位，产业链条中议价能力较强的企业可以从中获利，议价能力较弱的企业可能因此损失利润。
根据卓创资讯数据显示，箱板纸、瓦楞纸在今年1月-3月社会库存量持续增长，而后由于纸价的回调，社会库存逐步下行，白板纸社会库存也自今年2月起持续增加，侧面印证了经销商在此轮纸价上涨中的“推波助澜”作用。
伴随着纸价的上涨，造纸及纸制品业产成品库存自2016年10月至2017年2月持续下行，今年2月至5月产成品库存增加，与销售情况及下游需求呈现反方向变化。
我们认为此轮去年底至上半年纸价上涨的浅层次原因是：（1）成本（纤维原料、物流、煤电）上升推动；（2）环保治理导致供给量少；（3）龙头企业市场话语权变强；（4）经销商推波助澜，形成“牛鞭效应”。今年二季度末纸品在回调以后开始新一轮涨价，其驱动因素主要是环保因素影响供给、以及纸品消费淡季下游补库存。深层次原因则是大企业兑现环保支票，在环保投入较多的大企业可以在环保政策趋严、淘汰落后产能的大背景下获得应得的收益。
（4）未来：供给侧改革、环保治理是基调
短期来看，16年底的行情带来的投资热情可能导致18年左右会有较多的产能释放；长期来看，供给侧改革、环保治理是基调，目前除箱板纸、双胶纸外，其他纸种开工率仍处于较低水平，我们认为目前产能基本可满足需求，未来大企业新产能项目会挤占小企业的市场份额，小企业或将因为资源消耗大、环保等问题被淘汰，行业集中度持续提升。
2、细分纸种发展空间：生活用纸与箱板瓦楞大于白卡，而白卡空间大于其他纸种
从细分纸种需求来看，生活用纸与箱板瓦楞需求增长较快，白卡纸次之，其他纸种已经出现滞涨或下滑的现象。目前生活用纸、瓦楞、箱板消费量增速较高，生活用纸近三年产量与消费量符合增速高达5%，箱板、瓦楞纸产量与消费量增速均为4%；包装用纸、未涂布印刷书写纸（主要为双胶纸）次之，包装用纸符合增速约为2%，未涂布印刷纸符合增速约为1%；白板纸、涂布印刷纸小幅下滑，新闻纸消费量大幅下滑，下游需求急速收缩。
（二）短期关注因素：环保催化
1、排污许可证发放加速淘汰不合格企业
《国务院办公厅关于印发控制污染物排放许可制实施方案的通知》明确规定，2017年率先对火电、钢铁、造纸等15个行业核发排污许可证，其中造纸和火电两个行业的企业要求在今年6月底前取得排污许可证，其他13个行业在今年下半年全面开展。到2020年，《固定污染源排污许可分类管理名录（2017年版）》中规定的应当取得排污许可证的排污单位必须持证排污。截至2017年8月2日，造纸及纸制品业共有约2630家企业取得排污许可证，其中，纸浆制造企业38家，造纸企业2136家，纸制品制造451家，而5月份全国规模以上造纸企业共2328家，这意味着至少192家造纸企业未拿到排污许可证。随着排污许可证制度在造纸行业全面实施，加上环保系统目前正在进行的管理体制改革，环保政策会更加严格，我们认为许可证制度将会进一步提升造纸行业的准入门槛，加速淘汰劣势造纸企业。
2、环保督察持续开展，督察范围覆盖全国、督察力度不减
从去年初在河北省试点开始，截至目前为止，中央环保督察组已经开展了四次环保督察，中央环保督察将实现对全国所有地区的全面覆盖，督察组交办的环境问题逐次增长，环保督察力度逐批加大。今年4月，环保部宣布将对京津冀及周边传输通道“2+26”城市开展为期一年的大气污染防止强化督察，也是国家层面直接组织的大规模行动。
3、7月开展打击进口废物加工利用企业环境违法行为专项行动
环保部于7月初启动打击进口废物加工利用企业环境违法行为专项行动，环保部对来自27个省（区、市）的420名执法人员进行了集中培训，组成60个检查组，实施为期一个月的专项行动。行动采取异地交叉、属地配合的方式展开，通过整合环境执法、监测、固废管理力量，综合运用调阅档案材料、现场勘查、取样监测、核查企业台账等手段，全面排查进口废物加工利用企业环境违法行为。截至7月29日，专项行动现场检查工作基本结束，共检查企业1792家，对1074家企业提出立案处理处罚建议，占检查企业总数的60%。
4、年底前开始禁止进口未分拣废纸，大约影响进口废纸浆的13%
近日，国务院办公厅印发《关于禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》，要求全面禁止洋垃圾入境，完善进口固体废物管理制度，加强固体废物回收利用管理，大力发展循环经济，切实改善环境质量、维护国家生态环境安全和人民群众身体健康。方案显示，未经分拣的废纸将于今年年底前禁止进口。据海关统计，2016年我国未分拣废纸的进口量为500余万吨，折算成废纸浆大约为450万吨，大约占2016年进口废纸浆的13%。
（三）长期发展趋势：大企业话语权变强、木浆消费占比提升
1、不合格的小企业被淘汰，大企业话语权变强
截至2017年5月，全国规模以上造纸企业2328家，较2014年减少600余家，规模以上造纸企业数量自2014年来持续下降，小企业被淘汰，同时大企业话语权增强，CR5、CR10分别由2010年的20%、29%大幅提升至2016年的28%、39%。我们认为十三五期间仍将继续淘汰落后产能，不合格的中小企业将退出，在环保方面投入较大的大企业话语权逐步增强，从而获得议价能力和成本转嫁能力等优势以及更大的市场份额。
2、木浆消费占比提升
一方面，废纸来源减少、废纸价格提高，为保障原料供应，企业需要提升木浆消耗比例；另一方面，消费升级、品质提升要求提升纸品性能、趋于高档化，追求低克重高强度，从原材料角度也需要提升木浆使用比例。
3、产业链一体化整合，消除系统风险
浆与纸、纸制品或纸箱厂之间的有效整合有利于消除系统性风险。目前国内多个造纸龙头企业已经在产业链一体化上有所布局，延伸产业链、保障经营稳定性。
三、造纸行业财务特征
（一）造纸属于资金密集型行业，资产负债率较高
造纸行业属于资金密集型、资产密集型行业，在设备、厂房等方面投入大，其固定资产投入主要来自外部融渠道，行业总体对外部融资的依赖性较大，整体债务杠杆偏高，尽管资产负债率近年来有所下降，2017年6月底仍高达56%。
（二）账期较短有利于保障经营性现金流
纸企销售主要通过直销或经销渠道，除新客户外，公司一般给予客户1-2个月的信用期，要求客户在信用期满前支付货款，信用额度由公司根据对客户的信誉度、合作状况等多方因素进行评估确定，因而应收账款周转天数一般为30-60天。根据企业数据测算，应收账款在流动资产中的占比一般为30%左右，较短的账期有助于保障纸企的经营性现金流。
（三）固定资产投入大，投资性现金流多为净流出
造纸行业对生产技术设备要求、环保设备等要求高，尽管近年来固定资产投资完成额的增速不断放缓，但近五年仍保持每年2500-3000亿元左右的固定投资，2016年造纸及纸制品业固定资产投资完成额更是高达3091亿元。由于纸企持续高额的固定资产投入，近年来主要发债纸企投资性现金流多表现为净流出。
四、发债主体经营分析
截至2017年9月8日，仍存在未偿还余额的造纸业个券有56支，发债主体16个，考虑到发债主体的业务性质，我们选取其中的中顺洁柔、景兴纸业、岳阳林纸、山鹰国际、太阳纸业、世纪阳光、晨鸣纸业、亚洲浆纸、金光中国、金东纸业、华泰集团、银鸽投资12个主体作为样本研究造纸行业发债主体经营情况的变化。
（一）发债主体主要产品及产能情况
造纸行业发债主体一般以民企为主，金光集团、晨鸣纸业、太阳纸业、玖龙纸业为覆盖多种产品品类的大型综合性造纸企业，华泰股份将部分文化纸生产线改为包装纸生产线，目前产品覆盖包装纸及文化纸的各类纸品，银鸽投资主要产品包括生活用纸、文化纸以及包装纸，山鹰纸业、景兴纸业、世纪阳光以包装纸业务为主，岳阳林纸产品主要为文化纸，中顺洁柔为国内生活用纸第四大企业。
（二）业绩实现高增长，盈利能力处于近五年高点
2014年是造纸行业近年来业绩低点，主要发债主体收入增速仅为1.6%，净利润同比下滑22%；2015年得到改善，业绩增长提速；2016年行业景气度显著恢复，主要发债主体营收同比增长8.3%，净利润同比增长59%。
2012-2014年间，主要发债主体平均毛利率基本稳定于17.0%-17.5%之间，净利率在2014年达到近年来低点，仅为2.6%，2014-2016年利润率持续提升，2016年主要发债主体平均毛利率、净利率高达21.1%、5.1%。销售费用率、管理费用率相对稳定，财务费用率在2012、2014、2015年均处于较高水平。
（三）存货周转天数明显下降，经营性现金流可覆盖投资
2012-2015年造纸发债主体营运能力持续下降，存货周转天数与应收账款周转天数均持续增长，2016年行业销售情况较好，存货周转天数明显下降。
就行业现金流而言，2012、2014、2016年经营性现金流基本可以覆盖投资，而2013、2015年出现资金缺口，筹资活动流量金额为正。
（四）债务趋于短期化，偿债能力处于近五年较高水平
2014年以来，造纸业主要发债主体经营好转，资产负债率下降，但行业整体负债率仍较高，且流动负债比例有所提升，债务趋于短期化。
2016年偿债能力达到近五年较高水平，已获利息倍数高达1.71，总负债仅为EBITDA规模的3.09倍，流动比率、速动比率等短期偿债指标均处于近年来较高水平。
五、风险提示
1、下游需求增长不及预期；2、行业集中度提升不及预期；3、环保政策力度超出预期。
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