近年来，作为一种以高风险换取高收益的投融资手段，对赌协议越来越多被运用于PE/VC融资交易及并购交易中，与之相应的，以对赌条款为争议焦点的案例也多次见诸报端。
如之前备受关注的“对赌协议第一案”（“海富投资案”），最高人民法院于2012年作出裁决，针对对赌协议进行了“二分法”，即：投资方与目标公司对赌无效，与公司其他股东对赌有效。而2018年9月，最高人民法院就强静延、曹务波股权转让纠纷再审案作出判决，认定目标公司应当对其大股东对投资者负有的责任承担连带清偿责任。即，从法院判决的结果来看，我们可以梳理出一条“公司对赌无效-公司担保有效-股东对赌有效”的合法性边界。[1]在此基础上，本文以对赌协议的效力认定为焦点，对近年来对赌协议纠纷案件进行了检索，并在该数据的基础上进行了归纳和分析。
检索标准
案例来源：威科先行
样本年份：2014年-2018年
关键词：对赌、对赌协议
案件地域：北京市、上海市、天津市、江苏省、浙江省、广东省
案件数量：162件
有效样本：81件
数据采集时间：2019年2月15日
“对赌协议”基本概念
对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism），又称估值调整协议，通常是指投资方与融资方在达成协议时，各方对于未来不确定情况的一种约定。一般而言，投资的买卖标的是股权，具有一定的特殊性，股权的价值比较难以判断，其中较为核心的一项影响因素即为公司未来收入，而公司未来收入具有不确定性，交易双方往往在这点上很难达成一致，对赌协议由此产生。标准的对赌协议一般会约定在一个固定的期限内要达成的经营目标，在该期限内如果企业不能完成该经营目标，则对赌协议的一方应当向另一方进行支付或者补偿，如果达到该经营目标，则反之。[2]具体而言，对赌协议主要包括以下要素：
（一）对赌主体
1、投资方与目标企业大股东、实际控制人的对赌：如果事先约定的条件不出现，目标企业大股东、实际控制人需承担相应义务。
2、投资方与目标企业的对赌：如果事先约定的条件不出现，目标企业需承担相应义务。
（二）对赌标的
1、业绩承诺对赌：采用一定的财务指标（通常为净资产回报率或净利润数额）为衡量指标，约定融资方在约定年限内达到约定的财务指标，投资方给予相应的货币或股权奖励；反之，融资方应当按照约定的计算方法向投资方支付货币补偿、或向投资方转让股权、或向投资方回购目标公司股权；
2、上市对赌：目标公司在约定的期限内实现上市，未能上市的融资方应当按照约定的计算方式向投资方回购股权，通常预设回购率，以投资金额为基数，根据投入资金日期和回购要求提出日期间的年限按一定公式计算。
3、其他对赌标的，如专利权限期转让、管理层人员安排等。[3]
（三）对赌结果
1、股权回购，即如目标公司无法实现投资时承诺的特定事件（一般的特定事件为上市），目标公司或原股东按照约定的价款受让投资者持有的目标公司的股权。
2、业绩补偿，如目标公司未能实现约定的经营业绩，则目标公司或者原股东需向投资者进行现金补偿或股权补偿。“对赌协议第一案”（【2012】民提字第11号增资纠纷案）涉及的即为现金补偿。
3、估值调整，如目标公司利润未达到预期，则按照实际实现的利润对投资时的估价进行调整，返还投资者的投资或者增加投资者的股权份额。
案件统计
（一）案件增长趋势
由于对赌协议及其纠纷的特殊性，此次笔者的检索的数据集中于经济较为发达的省级行政区，包括最高院终审、北京市、上海市、天津市、江苏省、浙江省、广东省的案件。在上述地域中，争议案件逐年产生的数量见下表：
不难看出，关于对赌协议效力的争议案件，呈现逐年增加的态势，尤其在2017年以来，案件产生了集中的爆发，在后文中我们会详述各地对赌效力争议案件增减的具体情况。
（二）地域分布
在此次统计的六个省级行政区中，关于对赌协议效力争议的案件却反映出不同的特点：一方面，案件在全国的上述发达省份均有分布，其中北京、江苏、广东数量要超过其他省份；另一方面，各省案件虽总体数量并不多，大部分省份（除江苏、浙江外）纠纷案件主要在2017年及之前集中产生，在2018年以来，处于逐渐减少的态势。可以看出，对赌协议的纠纷存在明显的地域性，东部省份“江浙沪”在最高院对于对赌协议有过明确意见后趋于减少，而北方省份则较为滞后，在2017年以来发生诸多争议，近年来在全国占比较高。详细数据请见下表：
（三）审级分布
关于对赌协议效力争议案件的诉讼审级，大部分是属于一审案件，占到61%，二审案件同样占有一定比重（33%），再审案件以及其他通过裁定等对协议效力进行认定的较少。可以看出，对赌协议效力争议的案件，仍处于一审就可以认定的情况（上诉率较低），也侧面表明了审判机关对于该争议的意见趋于一致。
（四）审判意见分布
根据统计案件显示，各级法院认定协议为“对赌协议”的主要协议形式一般为：《增资协议》、《增资扩股协议》、《股权回购协议》等。也可以发现，此次统计的案例中，虽然协议本身都涉及“对赌”的性质，但争议协议的名称或“对赌”条款并未直接以此命名。
法院针对协议效力的认定，大部分趋向于认定其合法有效（占比77%），审判意见为：“协议系当事人真实意思表示，亦不存在违反公司法规定的情形”及“公司股东之间对投资合作风险的自愿处置，系当事人的真实意思表示，不损害目标公司及公司债权人的利益，不违反法律、行政法规的强制性规定，对当事人应当具有法律约束力”。
对于法院是否认定“对赌协议”部分条款无效，取决与该协议是否“侵害公司的财产权”或者“损害了债权人的利益”，或者，协议本身已经违背了公司的“资本维持原则”。如发生上述情况，则协议涉及的条款部分无效，但不影响其他条款的效力。
主要裁判观点及存在的问题
我国现行法律体制下对于“对赌协议”本身并无任何明确规定，在此情况下，“对赌协议”具体的各项内容的认定仍有赖于法院对于现行法的理解和自由裁量，综合百份“对赌协议”效力纠纷案件的判决，主要可分为以下几种主要裁判观点，同时，我们认为部分上述判决也存在不合理之处。
（一）主要裁判观点
1、认为对赌协议无效
【裁判要旨】条款和协议损害了公司利益及公司债权人的利益，违反了投资领域风险共担的原则及法律、行政法规的强制性规定，应属无效。
【案件索引】（2010）兰法民三初字第71号
【法院观点】《增资协议书》系双方真实意思表示，但第七条第(二)项内容即世恒公司2008 年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司补偿的约定，不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时，该条规定与《公司章程》的有关条款不一致，也损害公司利益及公司债权人的利益，不符合《中华人民共和国公司法》第二十条第一款的规定。因此，根据《中华人民共和国合同法》第五十二条(五)项的规定，该条由世恒公司对海富公司承担补偿责任的约定违反了法律、行政法规的强制性规定，该约定无效，故海富公司依据该条款要求世恒公司承担补偿责任的诉请，依法不能支持。
【案件索引】（2011）甘民二终字第96号
【法院观点】四方当事人就世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司及迪亚公司以一定方式予以补偿的约定，违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。参照《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定，《增资协议书》第七条第(二)项部分该约定内容，因违反《中华人民共和国合同法》第五十二条第(五)项之规定应认定无效。海富公司除已计入世恒公司注册资本的114.771万元外，其余1885.2283万元资金性质应属名为投资，实为借贷。
2、认为对赌协议条款有效
【裁判要旨】协议和条款符合意思自治、回购条款不违反法律规定、回购条款的设定过程不存在显示公平上，该等条款是商事交易利益平衡的产物，因此认定协议和条款合法有效。
【案件索引】（2014）民二终字第111号
【法院观点】案涉两份协议系典型的商事合同，《补充协议》系对《投资协议书》的补充约定，二者系同一天达成，共同完整地构成了各方当事人的意思表示。《补充协议》中有关两种情形下被投资方股东应当回购股份的承诺清晰而明确，是当事人在《投资协议书》外特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排。该条款与《投资协议书》中的相关股权奖励条款相对应，系各方当事人的真实意思表示。其次，案涉协议关于在一定条件下被投资方股东回购股份的内容不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条所规定的有关合同无效的情形。诉争协议系各方当事人专为此次交易自愿达成的一致约定，并非单方预先拟定或者反复使用，不属于我国合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。因此，案涉《补充协议书》与《补充协议》，包括在一定条件下被投资方股东回购股份的承诺等内容合法有效正确。
【案件索引】(2016)京04民初117号
【法院观点】案涉《股份回购协议》是双方当事人的真实意思表示，协议不违反法律、行政法规规定，故合法有效。从性质上看，本案属于对赌协议引发的投资纠纷。从该类案件的成因来看，其性质属于股权投资过程中，投资方与融资方签订协议进行溢价增资，并约定预期目标如净利润、销售收入、市场占有率、完成新产品测试或实现公司上市等，如果预期目标无法实现，则融资方须兑现对投资方的承诺，如回购股权、更换管理层、现金补偿等，以使投资方能够退出被投资企业。该种协议系以当事人意思自治为前提，是商事交易利益平衡的产物，具有一定的合理性。
【案件索引】（2014)沪一中民四(商)终字第730号
【法院观点】案涉基本条款为“对赌条款”，在对此法律行为进行适度评判时，应当遵循以下原则：1. 鼓励交易；2. 尊重当事人意思自治；3. 维护公共利益；4. 保障商事交易的过程正义，以此来确定“对赌条款”的法律效力。法院认为：“对赌条款”为签约各方当事人的真实意思表示，属于意思自治范畴，应予充分尊重；其次，该条款亦促成了乐园公司增资行为的依法顺利完成，最大程度维护了原始股东、增资方以及目标公司的基本利益；至于触发回购的条件，各方当事人约定以乐园公司在一定期限内完成核准上市作为适用情形，而不是对于乐园公司的估值进行价格调整，虽有不妥之处，但亦未严重违背以上评判四原则，故该回购条款仍应为有效。
3、认为与目标公司本身对赌无效，与目标公司股东之间对赌有效
有“对赌第一案”之称的海富投资诉甘肃世恒一案，经一审、二审、再审，历时近三年，一审、二审法院均认为对赌协议无效，而最高人民法院的再审判决认为，对赌条款对融资方即目标公司属于无效条款，但对于目标公司之股东，仍为有效条款，目标公司之股东须按对赌条款承担补偿和支付责任。
【裁判要旨】投资方与目标公司本身对赌将损害目标公司及债权人的利益，违反了公司法关于资本维持原则的强制性规范，是无效的。投资方与目标公司股东之间的对赌不违反法律、行政法规的禁止性规定, 是当事人之间的真实意思表示, 是有效的。
【案件索引】最高人民法院 (2012)民提字第11号
【案件索引】最高人民法院 (2012)民提字第11号
【法院观点】本案对赌条款由于使得海富投资对甘肃世恒的投资可以获取相对固定的收益, 而该收益脱离了甘肃世恒的经营业绩, 损害了甘肃世恒及其债权人利益, 故本案一审法院、二审法院根据《公司法》第二十条和《中外企业合资经营企业法》第八条的规定认定对赌条款无效是正确的。最高院同时认为, 香港迪亚作为甘肃世恒的股东在增资协议项下对于海富投资的补偿承诺并不损害甘肃世恒及其债权人的利益, 不违反法律、行政法规的禁止性规定, 是当事人之间的真实意思表示, 是有效的。
【案件索引】(2018)津0102民初3804号
【法院观点】诉争协议应属“对赌协议”的商事合同，该股权回购的“对赌条款”在股东之间因不损害目标公司及债权人的利益，不违反法律、行政法规的强制性规定应属有效。若股权回购的“对赌条款”发生在股东和目标公司之间，这一约定因违反《中华人民共和国公司法》关于资本维持原则的强制性规范，将导致公司资产减少，影响公司经营能力，侵害公司整体利益和股东权利，以及损害公司债权人利益。故《增资补充协议》中关于济润公司承担回购责任的条款无效，但不影响协议中其他条款的效力。
4、认为某些情形下与目标公司对赌亦有效
2018年9月7日，最高人民法院就强静延、曹务波股权转让纠纷再审案作出判决（【2016】最高法民再128号），该判决认定目标公司应当对其大股东对投资者负有的责任承担连带清偿责任，与上文“海富案”形成大相径庭的判决结果。
【裁判观点】当公司为股东之间的对赌提供担保时，公司将可能以保证人的身份，实际承担对出资方固定收益的支付义务。法院认为，投资方的资金全部投入目标公司资金账户，供目标公司经营发展使用，有利于目标公司提升持续盈利能力。这不仅符合投资方的个人利益，也符合公司全体股东的利益，目标公司本身是最终的受益者”，进而采用“一般公平原则”认定公司以保证形式与投资方进行对赌有效。
【案件索引】（2016）最高法民再128号
【法院观点】法院认为担保条款有效。理由主要包括：
（1）强静延已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务。案涉《增资协议书》载明“瀚霖公司已通过股东会决议，原股东同意本次增资；各方已履行内部程序确保其具有签订本协议的全部权利；各方授权代表已获得本方正式授权”。《补充协议书》载明“甲方（瀚霖公司）通过股东会决议同意本次增资扩股事项。”两份协议书均由瀚霖公司盖章及其法定代表人签名。强静延有理由相信瀚霖公司已对包括提供担保在内的增资扩股一揽子事项通过股东会决议，曹务波已取得瀚霖公司授权代表公司对外签订担保条款，且瀚霖公司在本案审理中亦没有提交其它相反证据证明该公司未对担保事项通过股东会决议，故应当认定强静延对担保事项经过股东会决议已尽到审慎注意和形式审查义务，因而案涉《补充协议书》所约定担保条款对瀚霖公司已发生法律效力。
（2）强静延投资全部用于公司经营发展，瀚霖公司全体股东因而受益，故应当承担担保责任。公司法十六条之立法目的，系防止公司大股东滥用控制地位，出于个人需要、为其个人债务而由公司提供担保，从而损害公司及公司中小股东权益。本案中，案涉担保条款虽系曹务波代表瀚霖公司与强静延签订，但是3000万元款项并未供曹务波个人投资或消费使用，亦并非完全出于曹务波个人需要，而是全部投入瀚霖公司资金账户，供瀚霖公司经营发展使用，有利于瀚霖公司提升持续盈利能力。这不仅符合公司新股东强静延的个人利益，也符合公司全体股东的利益，瀚霖公司本身是最终的受益者。因此认定案涉担保条款合法有效，瀚霖公司应当对曹务波支付股权转让款及违约金承担连带清偿责任。
（二）判决中存在的问题
通过上述不同判决结果，我们可以大致梳理出法院的裁判标准：认为对赌协议无效的观点已在“对赌第一案”后发生了扭转，目前较为常见的裁判标准是，与目标公司对赌无效、与目标公司股东对赌有效、目标公司对投资人对担保有效。然而，如果我们仔细阅读与比较最高院前后不同的判决，会发现如下问题：
1、“海富投资案”中法院认为与目标公司对赌可能会损害公司债权人的利益，然而法院并没有核实公司是否有债权人、债权的期限和方式。即便存在债权人，仍未能核实是短期债权、中期债权还是长期债权，是否届期立即偿还，是否有清偿能力等因素，因此法院作出必然侵害债权人利益的判决过于随意。同样，诉讼审理中对于对赌条款必然违反减资规定的判断也过于轻率。
2、“强曹案”中法院认为3000万元款项并未供曹务波个人投资或消费使用，而是全部投入目标公司资金账户，供其经营发展使用，有利于目标公司提升持续盈利能力。那么，如果投资方直接与公司进行对赌，将资金全部打入被投资公司账户供公司发展使用，就不符合公司全体股东利益了吗？由此，我们可以发现最高人民法院就对赌协议的有效性论证逻辑并不具备一贯性。[4]
实务建议
基于上述案例及裁判观点，结合对赌协议操作实务，我们的建议如下：
1、针对回购的义务主体，建议仅设定为原股东和实际控制人，而不再将目标公司包括在内，确保回购操作主体的合法性。如果拟将目标公司确定为责任主体，可尝试规定为目标公司对于原股东和/或实际控制人的债务承担担保责任，并要求召开相应的股东会/股东大会以符合公司法对于公司为股东担保的形式规定。[5]
2、针对业绩补偿条款，考虑到很多投资方为财务投资者，无法掌控目标公司的实际经营状况，为了便于纠纷发生时举证，业绩所设定的指标建议是投资方确定能够获取，且能保证该指标的真实性。其次，业绩补偿的计算方式，不以复利计算，且以银行同期贷款利率的四倍作为上限参考。此外，若对赌条件的设置显失公平，“对赌条款”会存在一定的被对方当事人请求撤销的风险。因此，在“对赌条款”的设计上，应当注意在可能的范围能兼顾双方权利义务的公平性，尽量避免一方只享有权利而不承担义务的“单向对赌”的情况出现。
3、在“海富投资案”的二审中，甘肃省高院认定各方签署的协议中“若2008年目标公司实际净利润达不到3000万元，投资方有权要求目标公司及其股东提供现金补偿的权利”的安排，违反了投资风险共担原则，“名为投资，实为借贷”，进而否定了“对赌条款”的效力。虽然甘肃省高院的意见最终并未被最高院采纳，但二审法院的态度仍然为我们揭示了“对赌条款”安排中的一个潜在的风险因素 。在进行“对赌条款”设计时，若有可能，应尽量避免使用“固定收益率”、“固定投资回报率”这样的措辞；同时，在条款设计上，应尽量突出对赌行为“估值调整”的目的与功能，避免被司法机关认定为“名为投资，实为借贷”或“不承担经营风险”的可能。[6]
4、某些情形下的涉国资对赌，需注意国有资产的转让要经过一些特定程序，如评估和进场交易这样的环节，涉及到“重大资产”还需要国有资产监督管理机构审批。国有企业出让股权时，一般都会注意这些规定，但是如果国有企业购买股权，很多人可能会忽略审批这个环节。所以如果回购主体为国有企业，其回购投资方持有的目标公司股权可能被认定为“国有资产重大交易”，回购条款在未经国有资产管理部门批准前可能不生效。[7]
[1] 张彬：《强静延、曹务波股权转让纠纷案》，《商法案说》第4期，2018年10月28日。
[2] 彭冰：《“对赌协议” 第一案分析》，北京仲裁，2012年第81辑。
[3] 王军旗、杨燕婷：《“对赌协议”纠纷法律实务研究》，2015年2月9日，威客先行数据库。
[4] 张彬：《强静延、曹务波股权转让纠纷案》，商法界第4期，2018年10月28日。
[5] 王军旗、杨燕婷：《“对赌协议”纠纷法律实务研究》，2015年2月9日，威客先行数据库。
[6] 孙海珊、张弢：《对赌条款的法律风险防范——以司法实践为视角》，2014年6月30日，威科先行数据库。
[7] 柴奕：《从几起案例谈谈投资协议的风险防控》，2017年8月4日，威科先行数据库。
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