2020年圆满落下帷幕，偏股型【1】基金大获全胜，以50.72%的平均年回报大幅战胜沪深300同期27.21%的收益率。不过，在偏股型基金2020年整体赚得盆盈钵满的同时，也有不少投资者在翻看自己的投资成绩单时发现，虽然自己选购的基金产品展示的回报率很高，但是自身却没有赚取到同等的收益。“基金赚钱，基民不赚钱”的问题到底出在哪里？本文将通过对中美投资市场的对比，用一系列数据来解析这一现象背后的原因，并为大家提出有效的解决办法。
一、投资者回报：还原真实的投资者体验
首先，我们需要区分两种不同的回报率概念 — 基金总回报 和 投资者回报。
基金总回报就是我们通常看到基金所展示的回报率，它是按照基金单位净值计算基金在某一时间段内的回报率，更多反映的是基金经理的投资管理能力；投资者回报则考虑了期间投资者资金的流入和流出后计算出的接近投资者真实体验的回报率。当基金总回报为正值，而投资者回报低于总回报，甚至为负值时，就会出现“基金赚钱，而基民不赚钱”的现象，而这也是目前国内基金投资者现状的真实写照。
通过对国内开放式偏股型基金最近十五年的投资者回报和基金总回报的对比，我们可以发现该类基金投资者回报常常落后于基金总回报。如图表1所示，从2005-2019年期间偏股型基金投资者回报与总回报的差值分布可以看出，绝大部分基金的投资者回报均落后于总回报。
进一步统计历年投资者回报落后的基金数量占比情况，如图表2所示，除2015年情况略好之外，其余年份投资者回报落后的基金数量占比都超过50%，平均占比为83%，其中2006年至2009年占比均超过98%，由此可见国内偏股型基金投资者回报表现并不理想。
注：投资者回报落后指基金加权平均净值利润率低于基金份额净值增长率。
那么，是什么造成了基金投资者回报与总回报的差异呢？
通过对国内基金市场的数据分析，我们总结出三个主要原因：
1. 种类繁杂，难以选优
如图表3所示，从2009年到2020年，公募基金产品总数从558直升至7783，其中，权益类基金产品从212只跃升至2044只，年平均增长率为24%，尤其在2020年，新增基金1239只，增长率一度高至94%。在如此海量的选择中，投资人想要选中优质基金，无异于大海捞针，其背后所需信息量以及判断工具的复杂与艰深可想而知。近十年居民投资需求日益旺盛，加上2019与2020年连遇两个基金大年，将直接导致后续更多资源涌入基金市场，挑选难度估计只会“再上层楼”。
2. “短跑冠军”不等于“常胜将军”
在近几年良好的市场环境，权益基金普遍获得了不错的投资业绩。但是从更长的时间来看，不同的产品的收益率差距较大，若尤其是当市场环境不再那么优渥时，运气与能力，会出现显著区分，所谓“短跑冠军不等于常胜将军”的现象也会有更加明显的表现。
以下表格展示的是国内2009-2019年十年普通股票型基金及偏股混合型基金净值增长率排名数量，可以看到十年间，前一年表现前1/4的好评基金中，平均近71%无法在次年保持领先。可见，个人投资者按排名择基的投资方式能够选中长跑冠军的可能性很小，因此也就无法获得长期稳定的收益。
3. 追涨杀跌，踩不准投资节奏
投资者回报与基金回报之间的差异归根结底源自投资者本身的投资行为，个人投资者显然在时点把握上处于劣势。下图中显示，市场上涨时，权益基金整体表现出持续净申购，市场下跌时，权益基金整体表现出净赎回，体现出投资者追涨杀跌的申赎行为。
再深究一层，追涨杀跌背后的原因也值得探讨：A股市场的波云诡谲、变幻莫测，自是容易让投资者草木皆兵，同时，投资者自身的心理和行为规律，同样发人深省。首先，投资者会以较高频率频繁关注基金收益或者排名。如图表6所示，持单只基金平均时间5年以上者，每天查看净值人群约为27.87%，而单只基金平均持有时间少于3个月者，则有64.24%的受访投资者会每天查看收益和排名。然而，如上文所分析，收益与排名波动程度巨大，投资人收益难免极受影响。
二、注重“投资者行为差”：美国市场的启示
那么，基金市场发展最为成熟的美国市场在投资者回报上的表现又如何呢？晨星的年度报告《注意投资者回报差》（Mind the Gap）可回答这一问题。
整体来看，美国基金投资者的十年期投资者体验自2018年以来出现明显的提升，投资者的负行为差在持续缩小。
截至2019年末，如果将美国各类基金按资产规模加权计算成为一个整体，美国投资者过去十年的投资回报和基金总回报之间每年的差值仅为0.05%。具体从各大类别基金的表现来看，占所有美国基金资产规模近一半的美国股票型基金和混合型基金在截至2018年和2019年的十年期投资者回报均大于基金平均总回报，一定程度上抵消了其他类别基金的负行为差，这一点值得国内投资人进行进一步分析及借鉴。
具体从各大类别基金的表现来看，混合型基金在投资者回报上的表现最好，较该类别基金总回报要高出0.4个百分点。投资者在混合型基金中获得的投资成功一方面与混合型基金通过同时配置股、债两类资产降低波动的特性有关，使得投资者更容易长期持有；另外一方面，大部分流入混合型基金（目标日期基金）的资金来源都为养老金计划，持有人大多为利用养老金计划按月进行定投的投资者，通常来说也不会经常性地对计划中的产品进行调整。
美国股票型基金在投资者回报上也有相对出色的表现。截至2019年末，投资者过去十年在美国股票型基金中的获得0.29%的正行为差。投资者在美国股票型基金中的行为差自2018年以来由负转正，一方面是因为投资者在2008年熊市的表现自2018年以来不再被计入过去十年的投资期中，另一方面也是得益于该类别基金的规模较大以及投资者日益成熟的表现。
相对的，美国投资者在行业基金、全球股票型基金、市政债和应税债两个固收基金类别、以及另类基金的投资上均出现了较大的负行为差。其中，行业基金是美国七个基金大类中投资者回报和总回报差距最大的基金类型，其行业基因里自带的高波动性难辞其咎。但投资者在买卖时点上的误判，明显的追热点和踏空的行为则是共同原因。
那么，定投的投资者体验又如何呢？如图表8显示，在投资者回报高于总回报的美国股票和混合型基金中，通过定投所获得的的收益率并不能超过实际的投资者收益和总回报；而对于负行为差较大的另类、行业股票等基金类别，有纪律性的定投行为不仅可以有效地避免追涨杀跌的行为，还能一定程度熨平市场波动的风险，获取更高的投资者回报。
除此之外，我们还发现，基金产品本身的波动性对于投资者坚持长期投资有着重要影响。将各类别中的基金按照波动（以标准差衡量）从大到小进行五分位排名可以发现，波动越小的基金所产生的投资者负向差距越小，这一结果在大多数类别的基金中都得到了证实。
在对美国投资者回报的研究中，我们可以得到以下启示：
首先是长期持有，我们看到在美国股票型基金和混合型基金中，投资者简单的买入持有策略为其有效地缩窄了投资者回报和基金总回报的差距；
其次是降低波动，较大的波动会对投资者的心理和行为造成负面影响，投资者容易出现追涨杀跌的行为，从而因为错误的择时行为导致错失收益。再者是定投，对于波动较大基金，定投可以有效地帮助熨平风险、提升投资者回报。
此外还有理解和选择具有良好使命感的基金公司和投资顾问。在美国基金市场中，因为对投资者取得良好投资收益肩负使命，部分基金公司和投资顾问会关闭申购，以让基金经理保持原有的投资风格，这从另外一个方面可以提升基金的投资者回报，同时也阻止了投资者在错误的时点进入。
三、如何提高自己的投资者回报？
相较美股而言，A股是一个波动较高的市场。既如此，国内基金投资者如何才能选到适合长期持有、穿越牛熊周期的基金产品、克服波动带来的诱惑和恐惧、建立定期定额投资的习惯，好好赚笔“踏实钱”呢？
我们认为，投资者可以从四个方面提高自己的投资者回报：制定理财计划、在大类资产配置的指导下长期投资、挑选优质基金并重视基金经理的选择、长期持有低费优质产品以控制投资成本。
建立一个合理的理财目标和计划，并将自身的风险偏好、流动性需求以及投资期限纳入考量范围。首先，需明确，“赚钱”固然是直接目的，但最终要达成怎样的具体效果呢？例如买房、子女教育、退休养老等，可以将生活中需要用钱实现的目标进行更加清晰的定义并量化，按照想要实现的时间以及重要性排出优先级，作为理财的目标。同时，自身的风险偏好、流动性需求以及投资期限，这三个因素往往会对投资计划的制定造成一定的限制，也值得着重思考。其中，最重要的就是投资者的风险偏好，需根据自身承受能力选择相应理财计划。
大类资产配置是实现财务目标的重要一步。在明确目标后，建立一个完整的多资产类别投资组合，可以帮助我们在分散风险的同时达到收益的最大化。这就需要我们了解各大类资产收益、风险，及其之间相关性。图表10就以股票（沪深300指数）和债券（中证全债指数）两类资产为例，以滚动收益的方式计算了自2014年以来投资者在各个组合中可能获得的最好、最差以及平均一年期回报。可见，不同大类资产配置下，组合会有不同的风险和收益特征。股票是高风险高收益的投资品类，如图表10所示，一个组合即便只有一半的资产配置于股票，在一年内都有可能遭遇14.25%的损失。而与之相比，债券的投资回报虽不如股票，但是比股票更加安全。
当然，对于投资期限相对较长的投资者，机会成本、通货膨胀风险实际上可能要大于市场风险。对此，我们就需要增加股票资产的配置来增厚收益以更好地抵抗通胀风险。
挑选优质基金并重视对基金经理的选择。首先，要拒绝冠军基金的诱惑，这就要求我们避免单纯从过去收益的角度来选择基金、盲目追逐当年的收益冠军基金。
根据国君资管FOF投资团队的长期跟踪发现，基金的长期稳定超额收益实际上源于基金经理挖掘Alpha的能力。这就涉及到区分基金的业绩来源究竟是Alpha还是Beta。因此，投资者不仅需要关注历史业绩，还需要对基金经理的证券选择能力、风险控制能力和时机选择能力进行考量，从而综合判断基金业绩究竟来源于运气还是管理者的能力。其次，对基金经理的调研维度需要定量和定性的结合。出了数据之外，一些定性指标也对基金业绩持续性有显著影响：例如基金经理的投资风格、投资方法、基金管理经验等。
降低投资成本：关注低费优质产品并长期持有。市场变化难测，但投资者可以自己把握的还有投资成本这一个变量。投资成本越低，投资者可以获得的回报就越高。基金的投资成本主要由两类费用构成：一类是基金运营费用，主要由基金管理费和托管费构成，每日从基金资产中计提，费率的高低由投资者选择的产品而定，每日净值变动都是扣除了日均基金运营费用后的涨幅，对于长期收益的影响更是尤其显著；另一类是交易费用，主要是买卖基金时支付的申购赎回费用，投资者要结合自己的投资期限进行判断，选择后不再轻易动摇，以避免不必要的交易成本。
无论是经验还是教训，投资者都可以从自己过去的投资行为中得到启发：你真的适合投资高波动风险的基金吗？你会追逐主题热点基金吗？又是否会在热度散去的时候恐慌出逃呢？市场跌宕起伏，风险和收益如影随形，谁也无法百分百准确把握住每一波行情、预测下一秒的市场走向，即使是精明的专业投资者和基金经理也会采用纪律性的投资方式避免择时投资带来的风险，勿论普通投资者了。制定一个符合自身需求和风险偏好的理财计划并选择优质基金长期持有，是克服波动带来的焦虑和贪婪的良方，而具体到落地层面，就需要我们切实地去解决“择时难”、“择基难”的问题。
【1】文中所指的偏股型基金包括晨星基金分类中的普通股票型基金、积极配置型基金、标准混合型基金、沪港深积极配置型基金、沪港深股票型基金、行业股票 – 消费、行业混合 – 消费、行业股票 – 医药、行业混合 – 医药、行业股票 – 科技、传媒及通讯、 行业混合 – 科技、传媒及通讯和行业股票 – 金融地产。
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