【总体稳杠杆是局部去杠杆的前提。就当前而言，去杠杆的重点在于国有企业与地方政府；为保持总杠杆率的基本稳定，中央政府部门及居民部门适度加杠杆是理性的选项】
□张晓晶 常欣 刘磊
各部门杠杆率风险分析
1.居民部门杠杆率。居民部门加杠杆近两年呈现加速态势：1993-2008，由8.3%上升到17.9%，15年上升了近10个百分点；2008-2017，由17.9%上升到49%，9年上升了31个百分点，年均增幅近3.5个百分点；近两年年均增幅更是达到4.9％。居民部门杠杆率的快速攀升导致风险凸显。特别是，由于一方面短期消费贷成变相的抵押贷，加大了风险，另一方面，较大的贫富差距也使得平均意义上的杠杆率不能完全反映实质上的结构性风险。
尽管如此，我们坚持认为，居民部门杠杆率风险不宜被夸大。首先，从收入流角度看，根据我们的估算，居民每年债务负担（即年还本付息额）尚不到可支配收入的10%。也就是说，居民能够以其可支配收入还本付息。其次，即便在收入出现下降的时候，居民仍有大量的存量金融资产来应对流动性风险。单独比较居民部门贷款与现金加存款的比例，2017年末中国为57%，稍高于日本，但远低于美国、英国、加拿大、德国等发达国家；再考虑到非保本理财、货币型基金等类存款资产，中国居民持有的低风险金融资产足以应对暂时的流动性风险。第三，居民高储蓄率提供了最终保证，显示有足够的清偿能力。中国居民部门储蓄率长期处于较高水平，2010年达到最高点42.1%，随后有所下降，2015年回落至37.1%，但仍远高于全球平均水平。相较而言，美国2017年居民储蓄率为6.9%，韩国和日本2016年居民储蓄率为13.1%和2.4%。近年来中国居民存款增速处于较低水平，2017年同比增长7.4%，而贷款增速较高，2017年增长21.4%，但居民部门储蓄存款仍远高于居民负债。2017年居民负债余额40.5万亿元，存款余额65.2万亿元。居民储蓄存款下降主要有两方面原因：一是房地产市场和资本市场的发展，使得居民的资产配置更趋多元性，储蓄存款在居民资产中占比下降；二是居民储蓄率略有下降也导致居民储蓄存款增速下降。但总体上，中国居民储蓄存款规模依然处于较高水平。
2.非金融企业部门杠杆率。过去20多年，非金融企业部门杠杆率与总杠杆率的变动态势基本一致，真正的去杠杆是在2017年，下降了1.3个百分点。非金融企业部门去杠杆主要是由非国有企业实现的。
国企杠杆率显著高于非金融企业的平均水平。2017年国企资产负债率为65.7%，相比上一年下降了0.4个百分点。而规模以上工业企业资产负债率为55.5%，相比上一年下降0.3个百分点。可见，国有企业已出现降杠杆苗头。尽管国有企业（特别是上市公司）资产负债率有所下降，但非国有企业资产负债率下降速度更快，使得国企债务占比依旧保持在高位。当前国企债务占全部非金融企业部门债务的比重为62%，相比2016年增加3个百分点。可见，国有企业去杠杆仍是重中之重。
2017年非金融企业外债余额达4.4万亿元，约占GDP的5.3%，风险可控。但通过内保外贷形式获得的境外融资，不在统计范围内。2017年12月外管局发布了《关于完善银行内保外贷外汇管理的通知》，对内保外贷行为进行严监管，并且通报查处了一系列银行违规内保外贷行为。预期未来这类债务占比将会降低。
3.政府部门杠杆率。2017年政府总杠杆率从上年的36.6%下降到36.2%，回落0.4个百分点。其中，中央政府杠杆率从2016年的16.1%上升至16.2%，上升了0.1个百分点；地方政府杠杆率由2016年的20.6%下降到19.9%，下降了0.6个百分点。国际上通常以“马斯特里赫特条约”所设定的60%预警线作为政府杠杆率的参考标准，以此观之，中国政府债务风险处于可接受的水平。
尽管政府显性债务杠杆率相对较低，但（地方）隐性债务风险值得高度警惕。首先，融资平台债务增速放缓，但有些情况下还要增加对平台企业的持续补贴。当前地方政府融资平台债务约30万亿元，约占GDP的40%，是地方政府或有债务的最大组成部分。但近两年由于地方政府债务置换以及一些替代性融资方案的出现，这部分债务增速已从20%以上回落至10%左右。但由于这些平台主要承担了基础设施及公益类建设投资，其财务状况并不理想，在平台与政府的现有关系架构下，可能还需要增加对平台企业的持续补贴。其次，以政府投资基金、专项建设基金、政府购买服务、PPP项目等形式出现的“新马甲”成为地方隐性负债的主要形态。“新马甲”虽然表面上呈现井喷式增长，但实际落地的项目却要少得多。尽管如此，鉴于这部分债务的模糊性（界限不清）、复杂性与隐蔽性，特别是导致其产生的内在机制仍未改变，须高度警惕。第三，防范化解地方隐性债务风险，应标本兼治。要从根本上改变政绩考核机制、打破刚性兑付、破除隐性担保，同时处理好政府与企业、地方与中央间错综复杂的关系，分出边界，厘清权责。短期可操作的方案包括：一是加快构建资本预算制度，强化政府性融资行为的预算管控；二是打造中国版的地方政府“市政项目收益债”，适度扩大新增专项债务限额。
4.金融部门杠杆率。从1993年到2016年，金融部门杠杆率一路攀升，从不到10%分别上升到负债方统计的67.7%和资产方统计的78.2%。但2017年开始，金融去杠杆迈出实质性步伐，与非金融企业去杠杆步调一致。2017年，金融部门杠杆率分别回落8.4个百分点（资产方）和4.8个百分点（负债方）。相比于实体经济部门，金融部门可以说是在加速去杠杆。当前金融部门去杠杆主要体现在银行总资产增速大幅放缓和同业资产占比逐渐下降上。由于2017年多次出台金融监管政策，对非银行金融机构的资管产品进行了更为严格的限制，随着金融监管的继续推进，金融部门杠杆率将有望进一步下降。
总体稳杠杆是局部去杠杆的前提
未来三年面临的三大攻坚战，第一个就是防范化解重大风险，其中系统性金融风险首当其冲。去杠杆是缓解系统性金融风险的重要举措，因此，对于去杠杆怎样强调都不为过。
不过，一些学者一提到去杠杆，恨不得每个部门都能做到去杠杆（比如有学者提出居民部门去杠杆），这样风险才会化解。这种片面的、一厢情愿的想法，未能着眼于中国经济发展的全局，未能着眼于杠杆率变化的长周期，未能着眼于改革、发展与稳定三者的统一。去杠杆需要坚持稳中求进总基调，只有总杠杆率稳了、宏观经济稳了，才有条件实现局部的去杠杆。总体稳杠杆是局部去杠杆的前提。就当前而言，去杠杆的重点在于国有企业与地方政府；为保持总杠杆率的基本稳定，中央政府部门及居民部门适度加杠杆是理性的选项。鉴于居民部门近年来杠杆率攀升过快，提示居民杠杆率风险、促进居民杠杆率趋稳是务实之举，但呼吁居民去杠杆则有哗众取宠、不切实际之嫌。
（作者单位为国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心）
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