三大板块盈利增速收敛，

但创业板相对趋势更好

——18年年报及19年一季报分析

（季报分析系列之一:概览篇）

天风策略：刘晨明/李如娟/许向真

联系人：韩旭东/吴黎艳

具体报告内容和数据交流请联系：李如娟

摘要

核心观点：

截至4月30日，2018年年报与2019年一季报已披露完。一季报业绩映射全年，且基于一季报的选股比较有效。本文作为财报分析的第一篇，从板块盈利及结构特征、行业表现、盈利水平、现金流等角度先做一个总体分析，主要讨论以下几个问题：

（1）板块：主板和中小创的盈利趋势及背后原因；

（2）ROE：ROE的趋势及分项结构变化；

（3）现金流：哪些板块现金流在改善；

（4）行业：行业的景气变化趋势。

1、板块表现：三大板块均表现为营收增速下滑，净利润增速提升

结论：2019年一季报，三大板块表现出“营收增速走低但净利润增速回升”。背后是18Q4大量计提资产减值损失造成的低基数以及19Q1管理费率大幅下降进而抬升净利率的影响，其可持续性仍需观察。

全A及全A非金融营收增速小幅下滑至10.9%和9.5%，但净利润增速回升至9.4%和1.5%。全A及全A非金融19Q1营收增速分别为10.9%和9.5%，较18Q4的11.7%和13.0%下滑0.8pct和3.5pct；但是净利润增速却有明显的提升，分别为9.4%和1.5%，较18Q4的-2.0%和-5.6%大幅回升11.4pct和7.1pct。营收增速回落但净利润增速在提升，直观体现是需求下滑的同时盈利能力却有所提升。

带来这种情况原因，一方面由于18Q4大量计提资产减值损失（坏账损失>商誉减值>存货跌价，如图表4），造成了18Q4极低的净利润增速；另一方面，19Q1管理费用率的大幅下降带来净利率的回升，这可能是去杠杆环境中企业由于资金压力导致开支减少，或者其他非常规性因素的影响，我们认为持续改善的可能性较低（在第二部分有进一步分析）。因此，对19Q1净利润增速的较大回升应多一分谨慎的认识。

各大板块具体来看：

（1）主板：主板及主板非金融19Q1营收增速分别为11.2%和9.6%，较18Q4的11.2%和12.5%小幅下滑0.04pct和3.0pct；同样的，净利润增速却有明显的提升，分别为11.4%和4.9%，较18Q4的3.0%和4.2%回升8.4pct和0.7pct。

（2）中小板：中小板及中小板（非金融剔除苏宁）19Q1营收增速分别为8.7%和7.2%，较18Q4的15.4%和14.8%大幅下滑6.7pct和7.6pct；净利润增速分别为-5.4%和-11.5%，较18Q4的-32.6%和-38.5%大幅提升27.2pct和27.0pct。另外，中小板指（剔除苏宁）19Q1净利润增速0.7%，较18Q4提升2.9pct。

（3）创业板：创业板及创业板（剔除温氏乐视光线坚瑞宁德）19Q1营收增速分别为11.5%和9.9%，较18Q4的15.5%和16.9%下滑3.9pct和7.0pct；净利润增速分别为-14.9%和-3.5%，较18Q4的-69.0%和-71.6%大幅提升54.1pct和68.0pct。另外，创业板指（剔除温氏光线宁德）19Q1净利润增速也由18Q4的-23.7%提升至-4.6%。创业板业绩整体表现与业绩快报基本一致，18年年报的超预期下滑（增速的低点大概率已形成），也带来了一季报增速环比数值的大幅提升。

最后，若我们把各期的商誉减值加回净利润再计算同比增速，结果显示（如图表9）：中小板和创业板的盈利增速也是回升的，但主板增速小幅下滑（主板18年年报受商誉减值的冲击要较小）。说明中小创内生增速可能也已见底回升。

总的来说，三大板块表现出较为一致的“营收增速走低但净利润增速回升”的情况。主板业绩波动相对较平滑，中小板营收下滑幅度最大，而创业板由于扰动因素更多，其净利润波动幅度更大。

2、盈利能力：管理费率下降支撑ROE企稳，但难以持续，经常性经营指标仍在恶化

进一步，从ROE及ROE分项看盈利能力回升的阻力与可能性。

与上文结论一致，全A非金融ROE（TTM）在18Q4断崖式下滑后，19Q1企稳，其主要的推动力来自管理费率的下降，带来的净利率回升；但周转率与负债率指标，均有所恶化，特别是周转率。

往前看，全A非金融净利率仍将随PPI的走低而回落，而产能利用率目前也不支持周转率转好。因此，对全A非金融来说，ROE仍有回落的压力。

对于全A非金融：全A非金融ROE(TTM)经过18Q4的断崖式下滑后，19Q1有所企稳，为7.9%，基本持平18Q4的8.0%。其中，净利率小幅回升，但周转率和负债率均在恶化；而净利率的回升主要来自管理费用率的大幅下降，背后可能是去杠杆环境中企业资金压力较大，导致开支减少。另外，全A非金融毛利率也小幅回落，从收入和成本的分析可看出，收入端的下降幅度大于成本端的改善幅度。往前看，在PPI下行且需求较弱的环境下，毛利率和净利率可能还有下降空间，这将导致ROE暂时的企稳或不可持续。

对于创业板：创业板的ROE(TTM)已降至历史新低，仅1.74%，较18Q4有小幅回升，主要来自净利率（管理费用率）的贡献。往前看，创业ROE能否继续提升，核心还在于成本端和资产减值损失的变化，这两项我们预计19年都会有边际改善。

3、现金流：边际改善，但偿债压力仍较大且投资扩张意愿不强

2019年一季报现金流边际改善，其中经营现金净流入大幅增加，投资现金净流出小幅增加，但筹资净流入小幅减少。2019年一季报，全部A股非金融公司现金净流量为-3572亿，同比去年增加1590亿，现金流情况边际改善。其中，经营现金净流量同比去年增加1590亿（经营现金流入增加），投资净流量同比去年减少162亿（投资现金流出增加），筹资净流量同比去年减少31亿（筹资现金流入减少）。具体来看：

企业偿债压力仍较大。筹资净流量的减少主要来自企业筹资现金流出的大幅增加（同比多增4089亿），一季度融资环境改善，宽信用支持了筹资现金流入同比去年增加了3988亿，但幅度仍小于筹资现金流出，说明企业在偿还旧债务的压力仍然比较大。

投资扩张意愿仍不强。投资现金净流量同比变化的幅度在萎缩，反应了企业投资扩张意愿不强，资本开支对现金流占用减少，对应着宏观层面一季度制造业投资增速的下滑。今年来企业信用环境改善，现金流压力减小，往后看，投资现金流出有可能会起来，但仍会受制于债务偿还的现金压力以及主动去库存阶段的进程。

4、行业层面：非银、机械、计算机、地产、军工、银行、食品饮料等景气较好

由于行业中个股盈利极端情况较多，因此，行业层面的分析，我们选用净利润增速的中位数序列，比较能反应真实的情况。

一级行业：

从净利润增速角度看，19Q1净利润增速绝对值（中位数，下同）前十的行业为：非银（81.9%）、建材（18.3%）、食品饮料（15.7%）、机械（14.6%）、采掘（14.2%）、地产（13.4%）、计算机（12.6%）、建筑装饰（12.2%）、公用事业（12.1%）和军工（11.5%）。相对18Q4回升幅度前十的行业为：非银、传媒、电气设备、机械、计算机、地产、军工、交运、银行、建材。因此，净利润增速较高且趋势向好的行业有：非银、机械、计算机、地产、军工、银行、食品饮料等。

从ROE角度看，ROE(TTM)较高且环比回升的行业有：食品饮料、非银、休闲服务、交运、银行、医药等。

二级行业：

综合考虑净利润增速和ROE的绝对水平以及趋势，景气度相对较好的有：证券、公交、航运、多元金融、贸易、保险、地面兵装、水务、生物制品、计算机应用、农业综合、高速公路、银行、医疗器械。

风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告   《策略·业绩分析：三大板块盈利增速收敛，但创业板相对趋势更好——18年年报及19年一季报分析(系列一)》

对外发布时间    2019年5月1日

报告发布机构    天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师    刘晨明 SAC 执业证书编号：

                          S1110516090006

                          李如娟 SAC 执业证书编号：

                           S1110518030001

                          许向真 SAC 执业证书编号：

                           S1110518070006            

联系人             吴黎艳

天风策略团队成员介绍

刘晨明      联席首席。南开大学国际金融硕士，先后任职于华泰证券、安信证券、天风证券从事策略研究，主要负责大势研判和行业比较研究

韩旭东      香港大学MBA，负责海外映射研究

李如娟      中山大学金融硕士，工学学士；先后任职于广证恒生、中银国际和天风证券从事行业和策略研究；目前主要负责行业比较

姜禄彬      乔治华盛顿大学金融系硕士，密苏里州立大学会计系硕士，美国CPA，负责专题研究

许向真      厦门大学金融学硕士，保险学学士，主要负责政策跟踪和行业比较

吴黎艳      武汉大学会计硕士，会计学学士