从监管执法最新案例看证券处罚特点与趋势

考虑到在违规减持的处罚中，监管规范相对明晰、案涉事实比较简单、处罚流程较为迅速、市场反响普遍积极等因素，预计2024年与减持相关的处罚依然会保持严厉态势，而责令回购和高额罚款将成为今后证监会遏制违规减持的主要手段

文/曾斌 方荣杰

2023年，我国资本市场顺利完成全面实施股票发行注册制等重大改革，中国证监会平稳实施机构改革，继续依法全面加强监管，发挥打击欺诈发行、财务造假、内幕交易等乱象的作用，并有效防范化解了重点领域风险。

注册制改革的核心要义是构筑以信息披露为核心的证券监管机制，并进一步强化事后监管，充分落实“强监管”和“强责任”的要求。2023年，随着近百家上市公司、数百名大股东及公司高管收到中国证监会立案告知书，监管机构面临的执法压力急剧增大。这也使得执法部门不得不面临一个核心难题：如何高效率地落实“强责任”要求，最终实现证券监管的“降本增效”？这不仅关系到证券监管未来的执法趋势，关系到注册制改革的成功，关系到“以投资者为本的资本市场”建成，更关系到我国证券市场回暖——毕竟，投资者的信心比金子还贵。

2023年证券监管政策和执法动向出现了许多新特点。我们通过回顾，归纳出监管执法创新性“降本增效”的八大举措。趋势观察均来源于个案，但个案并不必然是“大案”或“要案”，难免挂一漏万，希望通过这一回顾，能够帮助读者理解“强责任”时代下，我国证券监管迭代的一条“暗线”。

打击财务造假，“四支利剑”已然铸成，反舞弊系统升级值得期待

2023年近50家上市公司因涉及财务造假被监管处罚，从类型上看，财务造假的手段主要有5类：一是通过虚构业务以虚增营收和利润；二是提前确认项目进度以粉饰业绩；三是少计存货或商誉减值、应收账款坏账等；四是将与本期收入相对应的成本、费用做跨期调节；五是通过资产重组虚增利润。

2023年，虚构业务占据财务造假处罚的主流，其常见模式为上市公司与客户签订虚假的销售合同，与供应商签订虚假的采购合同，制作虚假的生产、出库及物流等业务资料；而且上市公司的体内资金与体外资金配合模拟业务资金流，制造销售回款的假象，最终形成造假业务闭环。由于该类行为主观恶意明显，长期蚕食上市公司利益，并且十分隐蔽（部分上市公司虚构业务造假长达8年才被发现），因此此类财务造假成为监管部门重点打击的行为。监管机构对此铸造了“四支利剑”，反舞弊系统升级值得期待：

一是强化对“关键少数”的责任追究。奇X股份、宏D新材时任实际控制人被中国证监会分别开出1400万元、1000万元罚单；康M药业、獐Z岛时任董事长分别被判处12年、15年有期徒刑。

二是重拳打击恶性财务造假行为。对易J股份、江S舜天等重大恶性财务造假案件分别作出合计2410万元、1430万元罚款。

三是全链条铲除财务造假“生态圈”。对凯L科技、＊STH讯、新H宜等13家上市公司利用所谓“专网通信业务”进行财务造假行为全面追责。对配合上市公司造假、“走账”的第三方，依法作出处罚或通报相关监管部门严肃追究责任。

四是紧盯操纵业绩行为，穿透本质、严肃问责。对32家上市公司滥用会计政策调节利润、大额计提资产减值进行“财务洗澡”的行为，予以严肃查处。

对自愿性信披违规“露头就打”，以充分说理支持监管模式的迭代

虽然新证券法第八十四条对自愿性信息披露做了原则性的要求，但以往监管机构鲜有对自愿性信披做出行政处罚，不过2023年发生了微妙的变化。

例如，2023年11月27日，思M传媒对互动易平台投资者关于“公司作为抖音的长期合作伙伴，是否有相关业务与抖音超市合作”的提问，回复称“抖音超市现阶段由本公司代运营”，导致公司股价在下午开盘后由近乎跌停直线拉升至涨停。随后抖音电商官方微博于2023年11月27日、28日发布辟谣信息，思M传媒所称“抖音超市现阶段由本公司代运营”与实际情况不符。浙江证监局认为，思M传媒信息披露构成误导性陈述，并对上市公司和董事会秘书分别罚款150万元和100万元。

我们特别关注且推荐的是江苏证监局在〔2023〕16号处罚决定中长达4247个字的复核意见（占决定书总篇幅约60%）。对于当事人苏D维格的申辩意见，监管机构从涉案回复属于证券法规定的信息披露并构成误导性陈述、各信息披露均为独立义务、股票交易量和价格急剧上升、当事人身份认定、违法情节和危害后果判断标准、“及时改正”的界定、主观过错的衡量等多个方面进行了细致的论证，既有学理依据，又有实证分析，堪称2023年处罚决定书说理的范本和标杆。更为可贵的是，与欺诈发行、财务造假相比，该案在行政处罚中属于“不起眼”的小案，监管机构的负责程度可见一斑。

聚焦内幕交易“前端”，对短线交易和限制期交易打击升级，以实现内幕交易查处的“降本增效”

内幕交易查处始终是监管执法的主要难题之一，每年的处罚案例数量仅次于信披违规。从2023年数据看，监管机构对内幕交易共出具78份处罚决定书，涉及案件59起；从地域看，全国各地均有涉及。因此，要实现内幕交易查处的“降本增效”，除了提升惩戒力度（新证券法适用已近九成，千万级罚没额已不鲜见），监管机构似乎对处于“前端”的“准内幕交易”越发关注，这体现在对短线交易和限制期交易责任的充分压实，两者往往是孵化内幕交易的“温床”。

例如，以往监管机构对短线交易的惩戒通常是出具警示函，但近一年行政处罚却大量出现（2023年短线交易行政处罚决定数量为16例，相比于2022年的9例增长近一倍），处罚金额通常为10万元至25万元不等，虽然在新证券法第一百八十九条规定的10万元至100万元罚款幅度下，目前罚款力度并不算高，但这体现了中国证监会适用新证券法的审慎“尝试”和“创新”。随着执法实践的成熟，当罚款幅度逐渐接近50万元时，则等同于新证券法对内幕交易的最低罚款线。考虑到监管机构对两类违法行为的取证难度和证明责任不可同日而语，其对潜在内幕交易的震慑必然有所增强——即使最终难以查实内幕交易，仅以短线交易惩戒的力度也已足够。

对违反限制期交易的处罚亦是如此。例如，国Y兆祥在敏感期内减持紫X药业，虽然其已将减持所得404万元全部交付紫X药业，但吉林证监局依然认为“当事人将违法收益自行交付紫X药业的行为，并不等同于消除或者减轻此前已实施的违法行为的危害后果”，仍对国Y兆祥作出没收违法所得404万元，并处以50万元的罚款的处罚。对于已经交付的404万元实行惩罚性的“二次没收”，似乎体现了监管机构严惩类似交易的决心。作为对比，在上交所对新疆某创业投资有限公司和江西某新材料股份有限公司作出的处分中，交易所认为若违法主体承诺回购股权产生的收益上缴公司，对相关情节可予酌情考虑。

深入挖掘惩戒违规减持的间接效益，提升执法收益

在“活跃资本市场，提振投资者信心”的背景下，我国资本市场长期存在的违规减持现象更显突出。2023年11月30日，厦门证监局对清Y股份的监事下发行政监管措施，并责令该监事将减持产生的收益16.46万元全部上缴上市公司，因该监事在披露第三季度报告前10日内减持公司股票2万股。在我L家居案中，江苏证监局对违规减持的股东立案调查仅20天就下发行政处罚决定书，对有关责任人员罚没总金额近5000万元，充分体现了“露头就打”“从严从速”的执法精神。可以看出，责令回购和高额罚款将成为今后证监会遏制违规减持的主要手段。

我们认为，减持限制的本义是让大股东专注于上市公司经营，而非企图推高股价后减持套现。这也间接地抑制了以“伪市值管理”之名操纵市场、财务造假捏造经营数据、信息披露“蹭热点”、敏感期内短线交易或内幕交易等行为。考虑到在违规减持的处罚中，监管规范相对明晰、案涉事实比较简单、处罚流程较为迅速、市场反响普遍积极等因素，预计2024年与减持相关的处罚依然会保持严厉态势。在政策收效上，2024年1月19日，中国证监会上市公司监管司司长郭瑞明表示，减持新规发布以来，沪深共有近2300家公司控股股东、实际控制人减持受到限制。一些控股股东、实际控制人还主动终止减持计划，维护了减持制度的严肃性，体现了减持监管的良好效果。

进一步探索群体性纠纷解决机制，先行赔付与行政和解制度得到激活

自新证券法规定行政和解制度以来，一直到2023年才出现适用案例。

2023年12月29日，中国证监会官网就紫J存储欺诈发行及信息披露违法违规案的中介机构适用当事人承诺制度，设立先行赔付基金，将赔付的情况进行披露。这也是新证券法实行后，首例适用当事人承诺制度和解成功的案例。具体来说，四家中介机构（中X建投证券股份有限公司、致T会计师事务所、容C会计师事务所、广东恒Y律师事务所）均与中国证监会签署了承诺认可协议，承诺应当分别履行交纳承诺金、进行自查整改，以便纠正涉嫌违法行为、赔偿有关投资者损失、消除损害或者不良影响。四家中介机构应当交纳的承诺金合计为12.75亿元，前期已通过建立先行赔付基金赔付了投资者损失共10.86亿元，因此还应当交纳承诺金共计1.89亿元。

需要指出的是，行政和解与先行赔付的关系是什么？两项制度的联动，未来是否可能适用虚假陈述以外的其他证券欺诈领域？依然值得思考。

首例证券集体诉讼和解案落地，投服中心“准法定机构”特征进一步明确，在违法行为惩戒中的作用越发突出

2023年12月26日，上海金融法院审理的投资者诉科创板上市公司泽D易盛及其实控人、高管、中介机构等12名被告证券虚假陈述责任纠纷案以调解方式审结，7195名适格投资者获2.8亿余元全额赔偿。

作为全国首例科创板特别代表人诉讼，也是中国证券集体诉讼和解第一案，该案对后续特别代表人诉讼常态化开展具有三方面意义。

第一，降低投资者维权的诉讼成本，增强投资者维权意识。

第二，缩减赔偿周期，提升了诉讼效率。证券群体性纠纷通常涉诉主体范围广、争议问题多且复杂，案件经历一审二审，诉讼流程一般为一年以上。本案中，中证中小投资者服务中心（简称“投服中心”）代表全体投资者统一行使诉权，为调解提供协商便利，极大提升了诉讼效率。例如，从2023年4月21日上海金融法院公告收到该案诉讼申请，到12月26日调解结案生效，历时仅八个多月。以和解方式结案既能够避免刚性判决的负面作用，也能够缩短对投资者的赔偿周期。

第三，特别代表人诉讼这种“聚沙成塔、集腋成裘”的赔偿效应能够对证券违法犯罪行为形成强大威慑力。“默示加入、明示退出”特别代表人诉讼的模式，能够最大限度增加原告投资者人数，更好发挥对违法行为的震慑作用，对保护投资者合法权益具有重要意义。

投服中心持股行权效果初显，投资者行权意识已然觉醒，A股上市公司被否决议案激增

除了提起证券纠纷特别代表人诉讼，作为“准法定机构”，投服中心另一重要职责是持股行权。2024年1月，启D药业拟以1.4135亿元收购武汉某药业公司55%股权。上市公司7名董事中有3名对本次议案投出反对票，反对者包括上市公司副董事长、副总裁兼财务总监以及1名独立董事。作为启D药业的股东，投服中心认为标的公司核心竞争力较弱，本次交易将给上市公司带来诸多不确定风险，对标的公司能否实现高业绩承诺存疑，呼吁广大中小投资者认真分析此项交易给上市公司及广大投资者合法权益带来的影响，积极参加2024年1月29日召开的临时股东大会，审慎决策，理性投票。

近年来，随着投服中心投资者教育和持股行权工作的顺利开展，中小股东对自身权利已有更充分的认识。我们对2023年被中小股东否决的议案做出了类型化梳理，主要结论包括：从否决议案的类型上看，多数议案存在为“关键少数”利益输送的可能，涵盖范围包括关联交易、定向增发、股权激励、董事薪酬等；几乎所有否决的议案均被提交二次审议，间隔日平均不足两个月；议案重新审议的通过率高，且修订程度差异不影响议案通过；中小股东力量初显，100股即可以否决上市公司议案。无论是新证券法对特别代表人诉讼设置的“默示加入、明示退出”规则，还是投服中心带头呼吁关注上市公司异常情况，都意在提升投资者行权工具的有用程度，这同样有利于降低中国证监会的监管压力。

独立董事责任认定更为审慎，精准化归责有助于节省执法资源

对于独立董事的行政处罚，已从过去的“一刀切”转变为“审慎认定”。截至2023年年底，全年涉独立董事处罚案件数量仅5件，共处罚10名独立董事（2022年共28名独立董事被处罚），同比下降六成。

中国证监会2023年8月1日发布《上市公司独立董事管理办法》，其中第四十五、第四十六条细化了独立董事责任认定的考虑因素以及不予行政处罚的情形，明确独立董事的行政责任承担应当综合考虑其在信息形成和相关决策过程中所起的作用，知悉信息的内容、途径，知情后的主观态度，参加会议情况以及专业背景等因素，充分贯彻权责匹配和过罚相当的原则。这与最高法发布的关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定第十六条认定独立董事不存在过错的事由相互呼应。可以说，“精准追责”的政策动向已经通过执法实践得以体现。

除了独立董事处罚数量降低，在个案中，监管机构对独立董事承担责任的程度认定也更为精细化。例如，在某科创板公司欺诈发行案中，原告知书认定某独立董事参与了欺诈发行，罚款5万元；同时认定其参与了信披违规，罚款100万元。在听取其申辩后，中国证监会最终仅认定其参与了信披违规，并调减罚款金额为50万元。可以看出，鉴于新证券法信披违规的最低罚款幅度为50万元——相当于普通独立董事5年的工资，为避免“寒蝉效应”，监管机构在听取当事人申辩的基础上，对独立董事的责任认定也更加审慎。

“创新”离不开“守正”：建设以投资者为本的资本市场

我们回顾了2023年证券执法“降本增效”的八大举措，这些“创新”离不开监管机构的“守正”：建设以投资者为本的资本市场。其具体落实路径包括：“加大案件查办力度，提升案件查办效率”“坚持露头就打”“立足打早打小”“通过抓重大案件办理，形成重点突出、程序严密、指导有力、监督有效的办案格局”“办理一案，教育一片；宣传一次，震慑一方”“对相关违法案件从重从快予以处罚”等。从这些政策表述来看，“降本增效”已深入中国证监会执法的机理之中，而这些执法要求又都服务于“以投资者为本”的监管理念，必将深刻影响我国资本市场未来的建设和发展。

千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金。我们相信，在剔除了“害群之马”后，我国资本市场定会迎来新的机遇和光明。