摘要
到家平台加速行业集中度提升，实体商超提升商业效率迫在眉睫
外卖为主导，商超品类高增速，即时配送市场崛起
2017Q4即时配送用户数量3.67亿人，环比增速7.3%；即时配送订单数37亿，环比增速30%，其中餐饮外卖占订单总量64%。外卖驱动即时配送物流、数据等基础设施的成熟，其他品类也在加速即时配送化。根据美团数据，2017年1-10月，商超等品类订单量同比增长率均超过200%。
外卖平台格局已定，店仓快送+云仓成为商超到家主流
2018Q1饿了么、美团占据餐饮外卖市场90%以上份额，外卖平台格局已定。“代跑腿”、“外卖模式”为代表的轻模式平台没法对商品进行有效掌控，导致线上缺货现象严重、拣货时间长等诸多痛点，商超品类仓店一体化能有效降低物流成本、提升用户体验，云仓的出现则弥补了店仓一体模式SKU的不足，同时降低了物流成本，“店仓快送+云仓次日达”将成为商超即时配送的主流方向。从样本案例看，盒马已经逐步走向盈利，大润发对接到家平台淘鲜达后，门店坪效显著提升，未来到家业务具备盈利可能。
资本为纽带+标杆效应，巨头抱团深度联营，到家平台发展势头迅猛
早期实体商超与到家平台库存、价格等数据的不共享导致到家平台缺货严重、拣货时间长，用户体验差。AT推波助澜，平台与实体商超资本为纽带形成战略联盟，加上盒马标杆、头部商家比如沃尔玛、永辉的示范效应，平台、商家深度合作成为可能，目前淘鲜达、京东到家发展势头迅猛。
零售本质不变，商业效率提升/掌握特色供应链资源是关键
到家平台的出现消除了地理优势构建的壁垒，将加速行业集中度提升，商品质量、价格不具备优势的企业将加速淘汰。商超品类SKU众多、单价低，物流成本占比高，消费者倾向于一站式购物，对于实体商超而言，到家平台的出现帮助其完成了首次流量聚集，流量的二次分配主要依赖自身在商品、服务方面的竞争力。目前到家平台正抢夺头部商家资源，对商户在流量、数据、运营等领域，全方面赋能。巨头的赋能将进一步拉大商超之间差距，如何提升效率/掌握特色的供应链资源是实体零售突围的关键。
风险提示：1）巨头进军即时配送领域的决心被低估；2）物流领域的技术进步导致更加经济的商业模式的出现；3）CPI下行。
01
外卖为主导，商超品类高速扩张，即时配送崛起
即时配送市场B2C为主导，C2C高潜力
即时配送以移动互联网为基础，以短距离、高时效、强离散性为主要特点，用户通过移动端或PC端创建包含商品种类、数量、到达时间等要求的订单，即时配送服务提供方即时响应，即时配送，从订单生成至商品送达，整个流程的完成时间通常不超过2小时。
按照参与主体分类，即时配送市场可细分为同城B2C即时配送市场和同城C2C即时配送市场。同城B2C市场指在规定时间内，平台方领取平台上经营商家发售的商品，并按照标准提供配送服务。同城C2C市场覆盖平台上非经营性质客户的需求，以开展跑腿代送服务为主。根据比达咨询《2017年度中国即时配送市场研究报告》的数据，B2C业务单量占比81.6%，C2C占比18.4%。由于C2C市场面向的用户对时效要求非常高，往往需要在1-2小时内送达，因此需求的价格弹性低，用户议价能力弱，市场整体客单价高，吸引众多新平台涌入。
餐饮外卖为主导，商超品类迅速扩张
生活节奏的加快及“懒人经济”的盛行，即时配送服务需求快速增长。根据艾媒咨询《2017-2018年中国即时配送市场研究报告》数据显示，2017Q4中国即时配送行业的订单量突破37亿单，环比增速达到30%。而根据比达咨询《2017年度中国即时配送市场研究报告》，2016Q1至2017Q4即时配送市场用户规模持续扩大，2017Q4用户规模达3.67亿人，环比增速7.3%。
餐饮外卖为主导，目前仍然维持快速增长。根据比达咨询《2017年度中国即时配送市场研究报告》，餐饮外卖占据订单总量的64%，远超其他品类，占据市场主体地位，且仍然维持快速增长趋势。餐饮外卖市场交易规模从2011年的216.8亿元迅速提升至2017年的2052.7亿元，2017年同比增速仍达23.5%。2017年餐饮外卖用户规模达3.55亿人，同比增速19.1%。
从餐饮外卖走向生鲜食百（生鲜、食品饮料、日用百货简称食百），即时配送市场未来快速增长值得期待。餐饮外卖即时配送的快速发展，带动规模化末端物流的发展，大量配送单量、路线及时间数据沉淀，为配送网络及运作模式的优化提供支撑。随着基础设施的完善，其他品类的即时性商品也加速线上化。
根据比达咨询《2017年度中国即时配送市场研究报告》， 2017年商超日用品在B2C即时配送市场的订单量占比达18%，水果生鲜、鲜花蛋糕占比5%-10%。根据美团点评《年度洞察2017外卖发展研究报告》数据，2017年1-10月，商超日用品、水果生鲜、鲜花绿植的订单量同比增长率均超过200%，水果生鲜增速尤为显著，达358%。即时配送品类已由原先单一的餐饮外卖品类扩展到全品类。
02
餐饮外卖：格局已定，饿了么、美团外卖双雄争霸
中国的即时配送市场以2011年人人快递的建立为起点，2014年，达达、闪送、风先生相继成立，随后各外卖平台纷纷打入即时配送市场，推动行业逐步壮大。2015年，外卖平台开始自建配送体系。2016-2017年，资本持续注入，同时传统物流公司也开始布局即时配送业务，行业合并、收购频繁。经历一轮洗牌后，目前市场格局初步形成，根据比达咨询《2017年度中国即时配送市场报告》，2017年蜂鸟配送、新达达和美团外卖在中国即时配送市场占比依次为28.9%，26.2%和21.6%，即时配送行业三足鼎立。
在中国即时配送市场中，餐饮外卖平台、生鲜食百平台是主要的平台参与者，处于行业产业链中游环节。即时配送完整产业链包括1）信息流：用户发出订单请求至平台，平台将订单信息传递给云服务商和商户；2）任务流：云服务商传递优化路径、可选配送员至平台，各即时配送平台选择不同的物流模式进行配送；3）物流：物流人员通过平台获取订单，到商家取得商品，在一定的时间要求内将商品送达至用户；4）商流：用户支付餐费、配送费给平台，平台支付服务费给云服务商，支付餐费给商户。
互联网餐饮外卖行业从2012年开始起步到行业格局初定仅仅用了五年时间。2015年餐饮外卖平台高速扩张，参与者主要分为综合平台和垂直平台两大类，产业链各环节参与者众多。综合平台包括饿了么、美团、百度、外卖超人、口碑、到家会等；垂直平台包括叫了个鸡、黄太吉外卖、来1火火锅外卖等。
随着市场竞争加剧和格局逐渐明晰，越来越多的投资者更加理性，开始谨慎评估平台烧钱的质量和效果，大部分平台也因为烧钱无法持续而逐渐缩减补贴力度。此时，凭借着背后强大资本的支持，饿了么、美团外卖、百度外卖从各平台中脱颖而出，行业格局三足鼎立。2017年8月，饿了么正式对外宣布收购百度外卖，百度外卖成为饿了么全资子公司，自此在线餐饮外卖市场格局转变为饿了么+百度外卖与美团双雄争霸。
从目前市场份额看，根据艾媒咨询和智察大数据，2017Q4季度饿了么+百度占整个外卖用户份额的55.3%，美团外卖占比41.3%，2018年1月饿了么+百度用户份额市占率为50.2%，美团占比43.1%，外卖市场呈现双寡头格局。
具体看，饿了么与美团外卖在各指标上平分秋色。根据比达咨询《2017年度中国互联网第三方餐饮外卖市场研究报告》，在外卖APP同领域用户覆盖率方面，饿了么同领域用户覆盖率最高，占比43%，美团外卖紧随其后，占比39%，百度外卖位居第三，占比32%。从活跃用户数看，2018年1月饿了么+百度外卖月活跃用户数4953.3万人，美团外卖3606.8万人。
从用户满意度看，根据比达咨询《2017年度中国互联网第三方餐饮外卖市场研究报告》中用户对第三方外卖餐饮平台配送品类、物流系统、食品安全、用户服务等满意度的调查评价，显示饿了么的用户满意程度略微高于美团。
03
生鲜商超：店仓快送+云仓模式成主流，到家模式具备盈利可能
模式演进：从“轻”到“重”，店仓快送+云仓模式成为主流
自2014年生鲜商超品类加入即时配送市场以来，商业模式正从“轻”模式向“重”模式进行演变。“轻”模式包括代跑腿模式和“外卖”模式，其中代跑腿模式下，商家不入驻平台，消费者直接发送制定需求；外卖模式下，商家入驻平台，但不提供门店库存数据和门店实时价格数据。“重”模式是指前置仓模式，前置仓又分为纯前置仓和店内前置仓，前置仓模式下，商家和平台打通商品库存、价格等数据。为了解决前置仓模式SKU的不足及降低物流成本，以盒马、山姆会员店为代表的企业纷纷推出了云仓次日达，采用店仓快送+云仓次日达结合的模式，我们认为该模式兼顾了体验及经济效益，有望成为即时配送发展趋势。
代跑腿模式
即时配送模式最初主要是代跑腿模式、“外卖”模式，属于“轻”模式。代跑腿模式下，商家不入驻平台，平台仅接收用户订单并派单给专人进行配送。为保障充足、灵活的运力，平台多依托社会闲置人力资源，采取众包模式。目前代跑腿模式主要适用于直送个人文件，或代买香烟、小众商品等长尾品。众包物流的轻模式使得“跑腿代购”业务前期投入成本较低，且易于快速推广，但同时也存在着运营效率、服务水平难以管控的弊端。
外卖模式
“外卖”模式是指商家入驻平台，并向平台提供部分商品信息，用户下单后商家备货，由配送员到店取货并完成配送的模式，这一模式最典型的场景即餐饮外卖的配送，但也涉及商超品类。“外卖”模式下，商超的库存、商品实时价格等信息不与平台方共享，并且不涉及实体商超动线的重新设计。这导致拣货速度慢、缺货严重，客户体验差。
前置仓模式
1）纯前置仓模式
纯前置仓模式，即线上平台在以城市为中心建立分选中心的基础上，在社区最后一公里的范围部署前置仓。纯前置仓模式以配送生鲜产品为主，通过更加靠近用户的小型仓储布局，实现了冷链配送的分段运输、降维扩散，最大程度保证配送效率，提升用户体验，从而提升用户复购率。
前置仓作为冷链配送模式的一大创新，解决了冷链物流“最后一公里”的两大难点——配送效率和产品品质。传统冷链物流服务采用“中心仓”或“泡沫箱+冰袋”模式。“中心仓”即产品从商家城市中心仓通过冷链车直接发货至用户，但由于冷链车在城市的通行往往受到交通管制，且城市人口密度和规模大，订单数量多，因此该模式难以满足用户对响应速度的要求。“泡沫箱+冰袋”则将产品通过保温装置打包，通过常温物流体系进行配送，但该模式难以保证生鲜产品的最终品质。而纯前置仓模式则是通过冷链车提前将产品送至前置仓存储，在用户下单后重新包裹并配送。这样的运营模式能够最大程度地保证配送效率和产品品质。
前置仓模式重，尽管靠近用户节省了冰袋、泡沫箱等可变成本，但前期投资的固定成本及后续的运营成本都较高。前置仓的成本主要包括五个部分——建仓成本、人工成本、水电成本、补货成本，以及第三方合作建仓分成的成本，其中前置仓租金和温控设备是最主要的成本。从本质上看，纯前置仓模式是将可变成本转化为固定成本，希望通过订单规模来摊销固定成本，提高盈利水平。
此外，纯前置仓模式还存在着其他短板。一方面，前置仓靠近社区、商圈，租金成本相对较高，普遍采用小型前置仓模式，但小型前置仓的容量对SKU数量造成了很大限制。京东生鲜报告《狂销4000吨生鲜产品！京东生鲜用数字证明何为行业第一》指出其SKU多达10万余种，联商网《天猫生鲜布局原产地“朝发夕食”生鲜3.0时代到来》指出天猫生鲜SKU共计上万个，而每日优鲜COO孙原在2017 iFresh亚洲果蔬产业千人峰会上透露其SKU数为600左右。当用户在多场景下的购买需求无法得到满足时，用户留存更加困难，流失率上升。另一方面，根据易观数据《中国生鲜电商行业年度综合分析2018》，目前生鲜电商消费以北上广深超一线城市及一线城市为主，两者占比超过80%；高消费人群及中高消费人群占比达73%，用户消费能力普遍偏高。在纯前置仓模式向超一线、一线城市以外的城市扩张时，能否吸引中低消费水平用户，保证足够的销量，以实现规模化盈利，仍需经历市场的验证。
2）店内前置仓模式
店内前置仓模式，即仓店一体化，成为了新零售浪潮下电商与线下实体店融合的一大探索。店内前置仓主要包括两类运作模式，一是存量门店，指的是线上平台与现有商超合作，商超入驻平台，将线上高频商品集中放置于店内前置仓，并提供门店库存数据，解决虚拟库存缺货的问题以及外卖模式下商品拣货慢的问题。二是增量门店，即新建门店，仓店合一，打通线上、线下数据。存量门店的优势在于借助了原有超市的店面及设施，改造成本低，同时提高了原有超市的坪效，而增量门店则通过自建自营的重模式运营，实现全时、全渠道、数字化运营，并以场景聚焦、体验消费为获客手段，线下引流线上。
目前，存量和增量两种模式并存。其中，盒马鲜生在全国范围内新设门店，是增量模式的典范。沃尔玛则同时采用两种模式，一方面，其与京东到家联手实现门店与库存的结合，用户在京东到家平台上下单后，沃尔玛门店的工作人员对商品进行出库及打包，并由达达配送员进行取货和配送；另一方面，沃尔玛新建智能超市“惠选”，对标盒马门店。从现阶段趋势来看，各类平台和线下商超都以自身能力和资源为基础试水不同的模式，我们认为两种模式在未来都有较为广阔的发展空间。
比较：纯前置仓与店内前置仓
我们认为纯前置仓和店内前置仓各有优劣，难分伯仲。店内前置仓的优势一是在于，仓店一体化，线下能为线上引流；二是超市具有高频特点，在综合商业体中具有引流性质，同时门店面积相对较大，往往能获得很低的租金；三是传统超市店内往往存在冗余面积，店内前置仓模式可以提高整个门店的坪效；四是店内前置仓模式下，店即是仓，补货频率低，成本低，而纯前置仓模式下没有门店支持，需要上游高频、及时补货，才能更好地满足用户需求。
但店内前置仓对门店面积、品类管理、货架管理等方面也提出了更高要求，若缺乏高效的线上线下融合运营能力，可能会削弱线上线下用户体验。早在2015年，天天果园计划改造50家自有的线下门店，走店内前置仓模式。但在一年后，天天果园原有的店内前置仓模式统一被纯前置仓替代。本来生活也于2015年推出“本来便利”，在北、广、深等地改造便利店，作为自己的前置仓，但不到一年，“本来便利”就因运营不佳逐渐淡出了公众的视线。
店仓快送+云仓次日达模式
在目前的运营条件下，商超1小时内送达有两个缺点：1）快速拣货+配送的人工成本居高不下，在现有的客单价和毛利率水平下，绝大多数零售商很难盈利；2）靠近消费者的前置仓租金成本高，限制了商品SKU数量，消费者选择范围小，购物体验有所削弱。所以，为了平衡成本，零售商需要给消费者提供第二种方案，即放弃一定的时效性，换取价格优惠和SKU的丰富度。为有效解决该问题，2018年盒马在店仓一体化基础上，推出云仓次日达，即盒马云超。
盒马云超布局在离用户稍远区域，租金成本相对低廉。品类方面以商超日用品为主，在盒马鲜生的基础上增加了厨具、日用百货、美妆、成人等品类，且所有商品仅供线上购买，成功将盒马SKU从约5000个提升至2万个以内，SKU大幅丰富。在配送方面，盒马云超采用次日达配送方式，用户下单后，夜间由货车进行集约化配送，将商品送至离用户最近的盒马鲜生门店，次日于配送低峰期由配送员送至用户，集约配送+低峰期配送降低了物流成本。
盒马云超作为盒马鲜生的补充，扩充了品类，扩大了配送范围，且通过在消费者可接受范围内降低时效而降低物流成本。我们认为其给生鲜食百的线上化提供了当下较为健康的商业模式。如果成本结构发生变化，这个模式就会继续演进；比如无人拣货、无人配送等技术的普及，大幅降低人工成本，那么快送模式占比会提高。
样本分析：商超到家模式具备盈利可能
在生鲜商超即时配送产业链中，除了平台和末端配送，商超商家也是非常重要的一环。在即时配送模式下，现有的商超门店主要可以分成新建的增量门店和改造后的存量门店两种。增量门店是指以盒马鲜生为代表的，按照“线上+线下”运营模式全新打造的门店，门店设计伊始就与传统门店存在区别；存量门店是指以大润发为代表的，按照“线上+线下”运营模式对现有门店进行改造，使得已有门店可以高效得为线上消费者提供商品及服务。
从目前的数据来看，由于配送、拣货成本刚性，未来商家需通过改变商品结构来提高客单价和毛利率，或向消费者转嫁配送成本等方式减少成本。但从门店整体来看，过去门店存在一定的面积、人员冗余，引入线上订单后，门店运营效率提高，坪效增加。参与即时配送的商超企业获取了额外的线上消费者，抢占了更多的市场份额。下文中，我们将以盒马鲜生和大润发为两种模式的代表，探讨商超在采取“线上+线下”模式后对于门店业绩的具体影响。
盒马系列：新零售标杆，目前正逐步走向盈利
基于对生鲜商超品类特点和消费者需求的深入认知，阿里在不断摸索中打造出多样的“盒马系列”，重塑商超的新零售业态。盒马运用大数据、移动互联、智能物联网、自动化等技术及先进设备，实现人、货、场三者之间的重构，为商超企业探索出“线上+线下”的运营样本。
盒马鲜生是“盒马系列”的主力业态，据联商网，盒马单店面积在5000平方米左右（不包括后场面积），门店SKU在7000左右，品类集中在生鲜食品类，包括果蔬、水产、肉禽、冷冻冷藏及包装品等。除了门店消费外，还提供3公里区域内，30分钟免费配送服务。优质的消费体验使得盒马一经面世就成为“网红店”，同时也倒逼商超企业加快对自身门店的调整和升级。
根据调研情况，目前已经有不少盒马门店已经能达到盈亏平衡。我们认为未来盒马门店实现单店更多盈利主要依靠：1）规模化复制后，研发成本将被快速摊销，减少开店初始投入；2）随着商品结构的调整，如自有商品的增加，毛利率水平将提升。
大润发：到家平台赋能案例，门店坪效显著提高
2018年3月开始，阿里对大润发开始进行数字化改造，6月11日，大润发宣布已有100家大润发门店完成天猫新零售升级改造。到今年年底，全国近400家大润发都将全部改造完毕。大润发的已有门店借鉴了盒马经验，为门店周边3公里范围内的用户，提供商品一小时送达等服务。
根据调研数据，上海闸北店/苏州店目前的客单价为65元，毛利率为21%-22%，若不考虑拉新成本5元/单，每单处于盈亏平衡状态。成本主要包括配送成本、拣货包装成本、佣金成本以及初始固定资产投入摊销等。
对接到家平台，大润发门店坪效显著增加。2017年我国标准超市坪效为1.4万元（平方米/年），美国、日本分别为4.9万元、5.5万元；大卖场坪效为1.3万元，美国为2.8万元；便利店坪效为2万元，美国、日本分别为3.5万元、7.3万元。我们认为坪效的差距一方面是由于我们人均GDP及消费力相比日美存在较大差距，另外也从侧面反映我国超市精细化管理水平、品类管理能力有待提升。根据联商网报道，升级后的大润发门店，高峰期间的线上订单可以达到一天5000单，平时的单量也在2000单左右，整体效益提升了15％。
04
巨头抱团深度联营，效率提升促进市场集中
资本纽带形成联盟，平台、商家抱团深度联营
2012年美国初创企业Instacart成立，其运营模式就是与WholeFoods、Costco、Marsh等知名连锁零售商合作，把这些零售商的商品搬到线上销售；消费者可以通过电脑或者手机应用下单，配送员去指定的商店采购，并在1小时内配送到消费者家中。
2014年以来，国内类Instacart的企业频出，2015年进入快速发展期，参与企业有从外卖切入商超代买配送的平台，也有商超代买初创公司；参与公司包括京东到家、百度外卖、饿了么、美团外卖、Dmall多点、生活圈C、即买送、社区001、小e到家、500mi、小美快购、喵喵便利、送到家等。
由于生鲜食百品类SKU众多，在代买模式下平台与商家运营独立，消费者体验差：1）实体商超早期对入驻各类到家平台持怀疑态度，商超企业即使入驻也不愿意将门店库存、商品实时价格等信息与平台方共享，这导致线上线下商品信息不统一，消费者下单后缺货严重；2）过去实体商超为了提高连带消费，往往将低频消费商品（如小家电、日用品）放置入口处，而将高频消费商品放置门店深处，这样的动线设计不适合线上销售，拣货速度慢。
曾任京东到家项目负责人的侯毅在认识到轻资产难以解决体验问题后，加入阿里并推出了新零售标杆盒马鲜生。盒马鲜生采用自营模式，线上线下全部打通，同时率先采用前置仓配送模式，根据线上消费的特征设计门店动线及仓库。盒马店仓一体化降低了商超品类即时配送的物流成本、也更好满足了即时性需求，并且让大家看到了商超到家盈利的可能，这给行业带来示范效应，也倒逼了代买模式的变革。
与此同时，阿里、腾讯、京东电商巨头正好纷纷走向线下，以资本为纽带、合纵连横，主要形成了AT两大阵营。其中，腾讯持股京东，沃尔玛、永辉等入驻京东到家，与京东到家共享库存、销售价格等数据，深度联营下运营效率和消费体验得到有效提高。阿里收购大润发、三江、新华都等商超，并全资收购饿了么，在集团内对商超即时配送市场进行梳理和打通。阿里+腾讯（含京东）两大阵营的推波助澜，沃尔玛、永辉入驻京东到家的标杆/倒逼作用及“外卖模式”下客户体验差等多因素共振下，线下商超纷纷入驻京东到家、淘鲜达两大到家平台，采用前置仓模式，与平台共享库存、价格等数据。
淘鲜达&京东到家：抢夺头部商家资源，多维度构建平台壁垒
淘鲜达、京东到家已经成为阿里、腾讯&京东整合旗下资源的两大重要平台。由于商超具有重资产和规模效应的双重特点，阿里与腾讯&京东两大阵营的布局趋于相似，两大平台分别构建出商超即时配送的三大优势：
1）流量优势：线上流量中心化明显，单个商超想自建APP/小程序必然会面临缺乏流量或引流成本大的问题，淘鲜达、京东到家分别背靠阿里、腾讯&京东，获取更多流量支持；
2）物流优势：在即时配送中，由于客单价较低且时效性要求高，导致物流成本刚性且在客单价中占比大，规模化的即时配送物流体系能稳定持续提供末端物流配送，而淘鲜达、京东到家背后分别有饿了么、达达作为物流支撑；
3）优质商家优势：与优质商家进行深度联营的模式已逐步成为共识，一是因为外卖模式（传统虚拟货架模式）由于拣货时间长、商品缺货严重等问题，客户体验差，盒马引领的高效模式倒逼行业升级，二是因为实体门店与线上平台各有强项，进行深度联营可以快速强强联合，抢占更多市场份额。
以稍晚发力的淘鲜达为例，根据亿邦动力网，截至2018年6月13日，主打生鲜百货1小时送达的淘鲜达已开通56个城市，上线198家门店，未来规模将逐步扩大。这些门店包括大润发100家门店、近50家盒马门店，以及盒小马、欧尚、新华都超市、顺客隆超市中百超市等。
从需求端出发，我们可以总结出即时配送平台未来竞争壁垒的构筑过程。整体而言，我们认为即时配送平台要实现有机增长，规模是突破点，降成本是核心。通过商品品类和配送范围的扩大，满足更多用户对于商品品类“全”的需求，是平台扩大规模的第一步。平台订单数的提升，是摊薄成本，实现规模化盈利，提升利润空间的关键。成本降低后，为配送员、商家及用户提供更有竞争力的补贴将成为可能，平台从而能够更好地保障配送质量及配送效率，降低商品、配送价格。当需求端得到充分满足，平台的获客量及复购率将得到提升，从而加速规模扩张，形成良性循环。
零售本质不变，强强联合优化供应链及运营，加速市场集中度提升
到家平台的出现消除了地理优势构建的壁垒，将加速行业集中度提升，商品质量、价格不具备优势的企业将加速淘汰。与餐饮外卖消费偏好异质不同，生鲜商超的核心竞争力之一是优质的供应链，而供应链能力与销售规模存在正相关关系。对于实体商超而言，到家平台的出现帮助其完成了首次流量聚集，流量的二次分配则主要依赖自身在商品、服务方面的竞争力。在线下市场中，一些小商家尽管提供的商品价格、商品品类、SKU数量等方面无法与大超市抗衡，但可以凭借地理位置的差异获取部分周边客群。然而，线上市场拉平了3公里内商家与消费者的距离，小商家不再具有地理优势，而具有优质供应链的商家将聚集线上订单。
在线上集中化的带动下，整个行业将加速向头部商家集中，能存留的小商家要么拥有独特供应链资源（比如拥有丰富的自有品牌商品、鲜食供应），要么在服务上具有差异性（如24小时便利店，可提供夜间服务）。对于商超平台而言，吸引优质头部商家入驻将成为关键；对于线下实体超市而言，主要竞争壁垒包括商品供应链及门店运营能力，商超平台的出现将迫使其不得不加速供应链效率的提升或者对提供差异化供应链资源，同时全渠道发展大势所趋的大环境下，必须对门店进行数字化改造，提高效率。
案例分析：京东到家全方位赋能入驻商家
为了提高用户体验，京东到家主动清退不符合要求的商家，并与沃尔玛、山姆会员店、永辉等深度联营。具体来看，京东到家为商超商家提出“流量赋能、效率赋能以及用户运营赋能”：
1）在流量赋能方面，目前到家共有三个流量入口，京东商城app、京东到家app以及线下商超的地推流量。客户在京东商城app上搜索生鲜、快消品等商品，搜索结果页面里面排名第四位就会是京东到家的链接。消费者也可以直接通过京东到家,浏览附近的合作商家直接下单。通过线上流量赋能，入驻的商家可以获得更多流量，提升订单量，提高收入。
2）在用户运营赋能方面，商家可以在平台积累门店粉丝，加强推广营销，提高推广效果。传统商家往往只能盲目地进行促销活动，凭借到家平台，商家可以记录下更丰富的用户行为、通过分析行为进行需求满足式的精准营销从而提高收入。据草根调研，京东到家已经和上千家超市实现商品订单级别的数据开放，京东的数据也通过京东到家，开放给其他零售商，将线上线下“人”的数据进行匹配，进一步提高超市数字化程度。
3）在效率赋能方面，京东到家通过打通线上线下，帮助商超门店建设前置店内仓，提高每日接单上限；通过其配送平台达达可以大幅缩短配送时间，降低配送成本；通过大数据商家可以动态跟进市场变化实现优化配置，提高门店的经营效率。例如对商品、员工每天进行数据分析，实现商品汰换（滞销商品下架，平台上卖得好的建议上架），员工激励（拣货时间比较、差评率比较），以此来实现动销率和货架满足率的提高。
05
投资建议及个股推荐
到家平台的出现消除了地理优势构建的壁垒，将加速行业集中度提升，商品质量、价格不具备优势的企业将加速淘汰。商超品类SKU众多、单价低，物流成本占比高，消费者倾向于一站式购物，对于实体商超而言，到家平台的出现帮助其完成了首次流量聚集，流量的二次分配主要依赖自身在商品、服务方面的竞争力。目前到家平台正抢夺头部商家资源，对商户在流量、数据、运营等领域，全方面赋能。巨头的赋能将进一步拉大商超之间差距，如何提升效率/掌握特色的供应链资源是实体零售突围的关键。非上市公司建议关注盒马、京东到家，上市公司建议关注永辉超市，增持；家家悦，买入。
永辉超市：供应链资源强大，快速迭代加速扩张
永辉超市以生鲜为“品类杀手”，通过生鲜供应链构建了强大壁垒，收入规模快速扩张。从2018Q1数据看，公司福建/华西/北京/安徽/华东/河南/东北大区收入增速分别为14.54%、21.36%、11.87%、28.61%、52.98%、29.35%、15.09%，各区域均增长良好，我们预计公司整体同店增速4.8%左右，大幅高于CPI增速（2018Q1CPI、食品类CPI累计同比增长2.1%、2%）。2018Q1公司综合毛利率提升1.8pct，主营毛利率同比增加1pct，其中福建/华西/北京/安徽/华东/河南/东北大区毛利率分别提升0.94/0.7/1.54/0.08/2.23/0.84/1.41pct，各区域毛利率均有所提升。
公司与京东、腾讯、牛奶国际等形成战略联盟，供应链护城河不断加深，数字化程度不断改善，同时积极发展到家业务。未来公司收入规模预计将进一步快速扩张、效率将进一步提升，维持公司“增持”评级。
家家悦：区域生鲜超市龙头，门店扩张有望加速
作为胶东超市龙头，公司以大卖场和综合超市为主体，生鲜经营能力突出。2018Q1收入同比增速7.54%，归母净利润同比增速31.71%，业绩表现靓丽。从毛利率看，公司2018Q1毛利率同比提升1.68pct，毛利率进一步提升。根据公司2017年年报规划，2018年计划新开门店不少于100家，新开200个以上以无人智能售货机为主体的智慧微信超市，扩张加速。2017年公司完成了对宋村生鲜物流中心扩建，新增建筑面积约2.52万平米；并购项目维客青岛物流中心建筑面积约2.93万平方米，生鲜加工中心建筑面积约1.26万平方米；正在建设的物流项目中烟台综合物流工业园项目新建面积约9.7万平方米，莱芜生鲜加工物流中心项目新建面积约3.42万平方米，预计2018年可分期投入使用。超市扩张，物流先行，公司物流基地的陆续完工为公司加速扩张奠定了扎实的基础，维持公司“买入”评级。
风险提示：
1）CPI下行：CPI下行可能导致超市收入端下行，但人工、租金呈稳步上升趋势，利润将受到不利影响。
2）巨头进军即时配送领域的决心被低估：巨头为抢夺即时配送市场大规模补贴，会对实体零售企业造成一定冲击。
3）物流领域的技术进步导致更加经济的商业模式的出现：无人车、无人机等应用可能会大幅降低物流成本，可能会有更加经济的物流配送方式出现。
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附注：即时配送物流三足鼎立，多举措共同击破运力难关
随着新零售的发展，新的物流体系也在逐渐形成，即时配送就是新物流体系的主体。阿里、腾讯两大资本巨鳄纷纷布局，龙头企业合纵连横，平台竞争格局初步形成。
根据比达咨询《2017年度中国即时配送市场研究报告》，2017年中国即时配送平台订单份额中，蜂鸟配送以28.9%的占比排名第一，新达达排名第二，占比26.2%，美团外卖排名第三，占比21.6%。作为即时配送的直接参与者，蜂鸟配送，美团外卖，新达达三足鼎立。
1）蜂鸟配送
饿了么2014年在北京、上海组建配送队与平台进行合作，2015年自建配送体系，负责对平台的餐饮外卖进行配送，2016加入蜂鸟众包、准时达，增加配送种类。2017年7月，饿了么与即时物流平台点我达正式宣布战略合作，点我达成为饿了么唯一众包物流战略合作伙伴；2017年8月，饿了么蜂鸟配送与雅堂小超签署战略合作，双方将在智能零售即时配送领域展开合作；8月24日，饿了么收购百度外卖，整合高端用户体系。2018年4月，阿里全资收购饿了么。
根据比达咨询《2017年度中国即时配送市场研究报告》，目前，蜂鸟配送已与200余万商家达成合作，即时物流服务覆盖全国2000+城市。在饿了么被阿里收购之后，蜂鸟配送的订单来源更加丰富，饿了么、支付宝口碑、淘宝口碑均为其提供订单来源。
2）美团外卖
美团外卖是美团点评旗下的餐饮外卖平台，美团外卖业务发展部总经理杨文杰在2018年美团外卖产业大会上透露，2017年美团外卖服务的年度交易金额为1710亿元，覆盖城市超过1300个。根据美团点评招股书，2017Q4日均活跃配送骑手数量为53.1万人。2017年美团外卖配送占全年配送交易的70%以上，其余为商家直接配送。
美团外卖配送主要有两种形式：1）专送，该模式下配送骑手为美团配送合作商的全职员工或合同工，美团向配送合作商提供优质的支持和资源，以确保选择专送的商家可以享受到最高水平的配送服务；2）快送，该模式下配送合作商雇佣配送骑手为合同工，订单通过美团众包平台由配送骑手履行，众包配送骑手一般不是全职配送骑手。这两种模式下，美团未与配送骑手订立雇佣协议。
目前，美团配送平台上为商家开设的配送解决方案包括快速达、及时达、集中送以及当天送。其中，快速达与即时达均为实时接单，在1-2小时内完成配送；而集中送和当天送则为商家集中备货，骑手统一上门取货，骑手将于取货后规定时间内为客户完成配送服务。
3）新达达
2016年达达与京东到家合并后，新达达（达达-京东到家）诞生。区别于其他即时物流平台，新达达包含两大业务板块——众包物流平台及京东到家O2O平台。其中，众包物流平台整合了原有达达和京东到家的众包物流体系，命名为“达达”，而O2O平台则是对接京东到家业务，目前还承接了京东商城的末端配送业务，命名为“京东到家”。新达达目前已拥有B端和C端的业务，并通过与商超合作占据了优势。根据比达咨询《2017年度中国即时配送市场研究报告》，其B端业务订单来源主要分为三部分：1）京东到家的订单，覆盖线下7万+超市药店等；2）京东商城的订单，达达配送员从京东配送站取货，送到C端消费者手中；3）入驻的80万家商户，包括餐馆，水果店，奶茶店，鲜花店等在内的有本地配送需求的客户。
物流模式：自建+代理+众包组合拳，击破运力难关
根据艾瑞咨询《中国即时物流行业研究报告2017》，即时配送的订单往往在12时左右和18时左右出现峰值，在9时和15出现谷值，而自建团队的人员出勤时间一般是固定的，运力分布较为稳定。随着即时配送市场的发展，订单量大幅增加，在午高峰和晚高峰很可能出现运力不足的情况，影响配送时效和用户体验，在订单回落至波谷时，又会产生运力过剩，造成资源的浪费。
基于运力和订单波动不匹配的情况，目前的即时配送物流团队通常会将自建、代理/加盟、众包三种方式结合起来，以实现资源的灵活调配。这三种模式各有优劣。其中，自建物流团队更容易把握配送时间，用户体验较好，但成本投入较高，扩张速度有限；代理/加盟模式下平台不直接管理配送员，费用及人力成本低但代理配送员负担重，运力掌握在加盟商；众包模式利用社会运力，可以将社会资源最大化利用，便于业务的扩张，但是技术难度大，用户体验较难把控。
1）饿了么：蜂鸟配送+蜂鸟众包+点我达，阿里旗下即时物流有望迎来一轮整合
饿了么物流目前以采取自营（蜂鸟配送）+众包（蜂鸟众包）+代理（点我达）三种模式为主，三种模式融合在一起，通过价格、管理系统来进行统一调度。由于饿了么覆盖的城市比较多，管理难度较大，二三线城市主要靠代理商，因此代理商模式比例更大。
在阿里收购饿了么之后，其旗下的两个即时配送平台蜂鸟及点我达也很可能面临着整合。点我达是阿里系原先的采用众包共享模式的即时物流服务提供商。点我达官网显示，截至目前，平台上的骑手超过200万，日均订单量300万。而蜂鸟配送官网显示，蜂鸟配送的骑手数超过300万，日均订单量450万。目前，立足于B端的点我达已深度参与到了阿里系成员的新零售体系中，与盒马鲜生、银泰、百联等均达成了不同程度的合作，已成为阿里与京东新达达交锋的利剑。目前，部分城市中蜂鸟众包的订单已经对接点我达平台。基于这一趋势，我们认为点我达很可能整合蜂鸟，以全方位提升决策、运营、服务效率并发力阿里新零售布局。
2）美团外卖：美团专送+加盟+美团众包，众包抢单向派单过渡
美团外卖基于入驻商家与商品品类的多元化，采用“自建+加盟代理+众包”的运力组织形式，适应不同等级市场的需求。与饿了么类似，美团自营模式（美团专送）主要针对一二线城市及先发城市；代理加盟模式主要应用于三线城市及后发城市，以实现快速扩张；众包模式则适用各级别城市，以灵活调配订单峰谷时的运力。其中，美团众包目前订单分配方式以抢单为主。在抢单模式下，用户订单可能出现长时间无人接单的情况，且订单不一定能够分配到距离最近或路径最优的配送员手上，难以提高配送效率。派单模式则能够有效解决这类问题。为了提升用户体验，美团外卖正努力向派单模式转变。
3）新达达：以众包模式适应京东体系高离散度订单
如上文所述，新达达主要包括众包物流业务及京东到家O2O业务。目前，新达达大部分运力采取整合社会闲置资源的众包模式，且以抢单为主，将每个城市划分成3公里*3公里的区域，根据每个区域的订单密度进行实时定价调整。与新达达对接的京东到家平台，餐饮外卖配送比例较低，其余品类较多，因此订单分布相对更为离散。通过众包运力，新达达能够更好地适应京东到家平台上较为离散的订单，保证配送效率。除了众包之外，新达达也在培养忠实配送员，以实现更好的配送质量。
烧钱仍在持续，预计各平台将加紧提升盈利能力
烧钱大战持续，盈利步履维艰
在市场发展初期，各平台纷纷投入烧钱大战，通过向用户、商户及配送员提供高额补贴来吸引流量。随着市场步入成熟期，平台的补贴力度已经有所降低，但从实际情况看，由于配送员门槛低，可替代性强，平台补贴力度往往决定着配送员的流向，“跳槽”成本非常低，而员工团队不稳定、流动性大，对运力和配送质量都将产生负面影响。对于即时配送物流参与者来说，对配送员进行较高额的补贴依旧是短期内保持配送团队人员稳定、实现良好的配送效率的必要举措。因此，我们认为平台烧钱局面在短期内较难得到扭转。
以配送餐饮外卖为主的饿了么和美团外卖为例，根据美团众包和蜂鸟众包App的数据，两个平台对配送员的补贴力度相似，其补贴主要由基础配送费和平台补贴/奖励构成，一般情况下，基础配送费在5-7元不等，补贴或奖励在1-3元不等，因此，我们假定配送员每送一单的收入一般为5-10元。
根据易观数据《2018中国互联网餐饮外卖市场年度综合分析》，2017Q4餐饮外卖市场客单价为38.5元，接近40元。尽管没有公开确切的数据来说明平台对商家的提成比例，但从品途商业评论于2017年初发布的资讯《外卖O2O急了：菜品普遍涨价，佣金大幅上涨，竞价排名争先恐后》中可知，饿了么的提成由原先的15%上升至18%。目前各平台抽取佣金的比例根据不同城市和不同配送模式而有所区别，在这里我们假设抽点比例在10%-20%之间。根据抽成比例由高到低的顺序，我们分乐观、中性与悲观来测算平台的利润水平。通过测算结果可以发现，平台每送一单亏损的可能大于盈利的可能，且亏损金额较高，最高亏损6元/单。虽然在这一测算过程中没有考虑平台其他的收入（向商家收取的广告费等），但从总体趋势上看，各平台烧钱之势仍在持续。
平台纷纷出招，未来战略各不相同
虽然在短时间内烧钱现象不会消失，但各即时配送物流参与者已经在多个领域布局，制定不同的发展战略，以促进长远发展。
1）蜂鸟配送：扩充品类，人工智能助力即时配送
拓展即时配送品类和深耕人工智能预计将成为饿了么蜂鸟配送未来的发展重点。2017年11月，饿了么携手百度外卖召开“未来物流”战略发布会，展示了智能调度系统、智能耳机等一系列即时配送技术创新成果。智能调度系统通过路线规划、时间预估、实现全程调度，降低骑手的空驶率，将配送时长缩短到28.62分钟。而智能语音系统可以通过语音下达指令，实时获得语音的反馈，保持骑手的安全。2017年10月饿了么智能机器人“万小饿”首次替代配送员完成配送，提高了配送效率。
在产业链布局方面，饿了么已经打通产业链上下游各环节。上游成立饿了么有菜，食材B2B平台，餐厅根据每日所需材料在平台下单，平台根据位置接触批发商，借此打通上游食材供应。下游成立蜂鸟配送，据搜狐科技，2016年10月蜂鸟宣布“准时达”服务平均配送时长仅需29分钟。通过打通上游供应链以及下游配送运力，饿了么构建了全产业链布局，一方面有效维护了蜂鸟配送的客户源，一方面减少了环节之间的成本，提高利润。
2）美团外卖：多渠道引流+多元化经营，AI提升配送效率
我们预计未来美团外卖发展的其中一个战略重点为多渠道导流。美团外卖通过微信、微信小程序、美团、大众点评、手机QQ五大入口引导不同层次的用户，从而扩大目标用户群体；另一重点则为投资发展人工智能AI技术。根据比达咨询《2017年度中国即时配送市场研究报告》，目前美团云具有管理控制60万配送员和日处理上千万单量能力，能实现快速多点动态配单、并单动作。此外，美团与英特尔、华为、依图、搜狗等AI企业建立深度合作，打造人工智能生态圈。美团在新一轮融资后也明确表示将在人工智能、无人配送等前沿技术研发上加大投入。
在产业链布局方面，美团外卖上线“我要开店”功能，商户可以通过这一功能实现自主、快速开店。美团外卖以此扩大自己的商家资源规模，进一步掌握上游资源，借此巩固其在外卖市场的竞争力。在下游巩固美团专送物流团队，进一步提升配送服务质量，实现产业链全布局。
3）新达达：京东物流深度协同，重点发力C端同城配送业务
根据前文分析，由于同城C2C配送客单价高，因此即时配送平台参与C2C配送能够实现更高的利润水平。根据亿邦动力网资讯，为了在C2C市场分一杯羹，未来新达达将持续重点发力C端业务，满足客户同城及时送、取物件等需求。配送品类包括寄送、代取的物品，范围包括合同文件、食品饮料、服装、零配件、发票证件、礼物鲜花等。主打15分钟上门取件，1小时送达和7*24小时服务。
在产业链布局方面，京东到家产生的零售O2O订单近期保持高速增长，将成为未来达达配送业务增长的主要动力之一。而达达强大的众包物流体系将有效补充京东自营物流，为京东平台的订单配送提供了坚实的基础。
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