房地产链的“形”与“势”

报告要点

房地产行业链条长、产值大，是占比最高的居民资产，在国民经济中举足轻重

房地产开发流程包括拿地、施工、销售、竣工、交房、装修等环节，横跨服务业和工业，产业链条较长。前端对钢铁、水泥等建材需求较大，对货币金融、商务服务等依赖度较高，后端还可以带动家电、装潢等居民消费。在总量上，房地产、房屋建筑、建筑安装和建筑装饰等4行业，贡献了我国10%以上的增加值和产值、40%以上的固定资本形成。住房资产和住房贷款，分别占城镇家庭实物资产和负债的74.2%和75.9%。房地产行业关系到国计民生，在国民经济中举足轻重。

房地产链前端，以房屋建筑为中枢，通过建材等中上游行业来拉动工业生产

在房地产直接相关的4行业中，房屋建筑总产值最大（超过其他3行业之和）、中间投入占比高（超过75%），是房地产链前端对中上游行业拉动的中枢，主要体现为对建筑材料的大量需求。钢压延产品、水泥/石膏制品、砖瓦石材等3大类建材产品的投入量，分别占房屋建筑业总产出的11.0%、10.4%、6.4%。其中，水泥、螺纹钢、平板玻璃等产品，和房地产投资关系密切。2011年以来，水泥产量和房屋施工面积高度相关；70%以上的平板玻璃和螺纹钢，均用于房地产领域。

地产后端销售，可带动金融等相关服务业、及特定“后地产”领域的居民消费

房地产竣工后的安装工程，更多地需要五金器件、电线光缆等制成品；进一步的装修装饰，则对木制品、陶瓷/砖石制品等拉动明显，拉动系数分别达到0.11和0.08。除了这种通过投入产出关系形成的行业拉动，还有居民消费行为带来的商品需求，比如家电、家具、装潢等“后地产”消费。此外，房地产行业对服务业的影响也较为明显，尤其体现在货币金融、商务服务、专业技术服务等领域。比如建筑安装业每增加1单位产出，可以拉动专业技术服务行业0.2单位的产出。

投入产出角度看，前端受益弹性较大；未来房地产经济影响，需关注政策变化

根据投入产出关系测算，前端来看，黑色金属矿、非金属建材等行业对房地产投资的受益弹性最大。房地产投资每增加1%，可拉动黑色金属矿采选业产出增加0.9%，砖瓦石材、水泥石膏、陶瓷等非金属建材行业产出增加0.6%以上。房地产后端对其他行业的拉动能力总体弱于前端。此外，测算显示，在居民消费行为主导下，家电类、建筑装潢类消费，与商品房销售关系密切，分别滞后1个月和6个月。其中白色家电与房地产相关性较强，以洗衣机、空调等表现较为明显。

在“房住不炒”的政策基调下，房地产链对经济的拉动有所减弱，但依然举足轻重、需密切跟踪。伴随我国进入转型“攻坚”阶段，房地产政策出现明显转变，“房住不炒”成为政策的主基调，房地产“周期”也相应消失。2018年以来，房地产政策总体收紧的背景下，居民购房和房企投融资均与以往不同，房地产链对经济的边际拉动有所减弱。但总体来看，房地产关乎国计民生、依然需密切跟踪。

报告正文

1、房地产行业链条长、产值大，在国民经济中举足轻重

1.1、房地产业开发流程较长，形成连环相扣的产业链条

房地产业开发流程涉及拿地、施工、销售等多个环节，横跨服务业和工业，产业链条较长。房地产开发流程包括拿地、施工、销售、竣工、交房、装修等环节，每个环节均对应特定行业。前期的拿地、中期的销售、后期的交房等环节，主要由狭义的房地产业参与，对应拉动货币金融、商务服务等行业。前端的施工环节涉及房屋建筑、建筑安装等行业，主要拉动建材、线缆等投入；后端的竣工和装修环节，主要由建筑安装和装饰行业参与，并会带动居民部门的家具、家电等商品消费。

从投入产出视角来看，房地产行业对钢铁、水泥等建材需求较大，对货币金融服务的依赖度较高。将房地产业和建筑3行业合并起来考察[1]，对上游商品的需求，主要集中在建材领域，比如钢铁、砖瓦、水泥等；对生产性服务业的需求，集中在金融服务、商务服务、专业技术服务等领域[2]。从最终消耗来看，房地产行业对货币金融服务、钢压延产品、电热等公用事业的拉动较大。在投入产出关系中，房地产行业对偏中下游的消费品制造业拉动相对较弱。

[1]此处将房地产、房屋建筑、建筑安装、建筑装饰4行业纳入房地产行业的考察范围。房屋建筑、建筑安装、建筑装饰3个行业不仅包含房地产，还包括体育场馆等其他建筑；但总体上，仍是房地产占主导。

[2]房地产行业涉及的金融服务主要为货币金融服务，如房企和居民的贷款等；涉及的商务服务种类较多，比如人力资源、综合管理、组织管理、法律、广告等。专业技术服务主要为工程技术与设计服务。

1.2、地产链经济占比高、关系国计民生，地位举足轻重

房地产、房屋建筑等4行业贡献了我国10%以上的增加值和产值、40%以上的固定资本形成，在国民经济中举足轻重。房地产业增加值占比为7.1%，是增加值规模最大的行业[3]；房屋建筑业贡献了6%的总产出、37.5%的固定资本形成，均为土木工程建筑业（对应基建）的2.2倍，是产出和固定资本形成规模最大的行业。4行业加总来看，占增加值和总产出比重的10%以上、固定资本形成的45%以上，对经济的贡献较大。

[3]按2017年投入产出表中的149行业划分。

与此同时，房地产是占比最高的居民资产，在居民部门和金融体系中也占有重要地位。2019年我国城镇居民家庭的实物资产中，74.2%为住房资产，居民住房资产占家庭总资产的比重为59.1%；有负债的居民家庭中，住房贷款占家庭总负债的比重为75.9%。2019年末，个人住房贷款占金融机构各项贷款比重攀升至近20%。房地产及相关负债，在居民部门的资产负债表中占比较高，在金融体系也占有重要地位。

2、 地产链以建筑拉动上游生产，通过销售带动下游消费

2.1、前端以建筑为中枢，拉动建材等中上游行业生产

在房地产4行业中，房屋建筑总产值最大、中间投入占比高，是房地产行业拉动上游的核心。狭义的房地产业增加值率较高，中间投入占比仅有25%左右；而房屋建筑业产值大、中间投入占比高，对中上游行业的拉动能力更强。2017年，房屋建筑业总产出达13.5万亿元，超过其他3行业之和；中间投入占比超过75%、规模超过10万亿元，是其他3行业的2倍以上。总体来看，房屋建筑业是房地产行业对上游产业拉动的中枢。

房屋建筑业对上游行业的拉动，主要体现为对建筑材料的大量需求。钢压延产品、石膏水泥及其制品、砖瓦石材等3大类建材产品，是房屋建筑业需求规模最大的商品，占房屋建筑业产出额的比重分别达到11.0%、10.4%、6.4%。与此同时，钢铁、水泥等行业的产出扩张，还会进一步拉动其他行业。从完全消耗系数来看，房屋建筑业的产出增加，可以对电力热力、金属制品等行业形成明显的间接拉动。

水泥/石膏制品、螺纹钢、平板玻璃等建材，和房地产关系较为密切。水泥/石膏制成品中，63.1%用于房屋建筑；钢压延产品、玻璃制品中，分别有35.4%和21.6%用于房屋建筑[4]，并有部分用于建筑安装和装饰等领域。其中螺纹钢、平板玻璃等用于房地产的比例，均在70%以上。相关性来看，2011年以来，水泥产量和房屋施工面积增速高度相关；平板玻璃也和房屋施工面积具有较强的相关性。

[4]此处计算时剔除了净出口和本行业自消耗，仅考虑国内各行业的需求量。

2.2、后端销售，可带动特定“后地产”领域的居民消费

竣工后的安装工程，更多地需要五金器件、电线光缆等制成品；进一步的装修装饰，则对木制品、陶瓷制品等拉动明显。房屋主体工程竣工后，建筑物需进行电气、管道、设备安装，对线缆、输配电和金属器件（包括钢压延产品、金属制品等）相关制品的需求较大。进一步的装修装饰，比如墙面、地板、天花板等处理，拉动最明显的是木制品，其次是陶瓷和砖石制品，分别占到装饰装修行业中间投入品的10.9%和8.4%。

除了前述通过投入产出关系形成的行业拉动，还有居民消费行为带来的商品需求，比如家电、家具等“后地产”消费。居民在购房后，通常会购置新的家电、家具等商品。这种消费需求并非由投入产出关系所决定，而是伴随房地产行业所形成的衍生需求，受居民消费行为所主导。从历史数据来看，冰箱、空调等白色家电与房地产的关系更为密切，呈现较高相关性。

此外，房地产行业对于服务业的影响也较为明显，尤其体现在货币金融、商务服务、专业技术服务等领域。房地产业中间投入占比较低、结构简单，主要对货币金融服务、商务服务的需求较高，呈现出一定的金融属性。房地产后端对家庭住宅装修装饰等专业服务的需求很高，比如建筑安装业产出每增加1个单位，可以拉动专业技术服务0.2个单位的产出（完全消耗系数20.1%），影响明显。

3、投入产出角度看，前端受益弹性大，需关注政策变化

3.1、定量来看，建材等前端行业受房地产影响弹性较大

从投入产出的角度来看，黑色金属矿、非金属建材等房地产前端行业受益弹性较大。根据投入产出关系测算[5]，房地产投资增加1%，对钢压延行业的产出拉动最大；对电热生产、货币金融、金属制品等行业的产出拉动规模也较为可观。从弹性来看，黑色金属矿采选业产出对房地产投资的弹性最高，达0.9（即房地产投资每增加1%，该行业产出增加0.9%）；砖瓦石材、水泥石膏、陶瓷等非金属建材对房地产投资的弹性，也在0.6以上。

[5]虽然房地产开发投资在投入产出表中无法直接对应，但房屋建筑业的固定资本形成额，在行业属性和规模上与房地产开发投资契合度较高，所以此处以房屋建筑业的固定资本形成额，来代表房地产开发投资。

房地产后端对木材制品等行业弹性相对略高，但总体的经济拉动能力弱于前端。从投入产出关系来看（不考虑居民行为带来的关联消费），房地产销售[6]拉动规模最大的是货币金融服务业，增长1%约可拉动125亿的金融行业产值。从弹性来看，木材加工行业对房屋销售弹性较大，约为0.22（即房屋销售增加1%，可拉动木材加工行业产出增长0.22%）；其他行业的产出弹性均小于0.2。总体而言，房地产后端对各行业的产出拉动能力，明显弱于前端。

[6]考虑到房地产开发流程中，房屋安装和装修装饰等，主要在房屋销售之后进行；房地产行业本身的景气，也主要受房屋销售影响，以这3个行业的产出变化，来代表房地产后端的变化。

在居民消费习惯带动下，部分商品消费和房地产密切相关，其中白电中的洗衣机、空调等是相关性较强的品类。通常而言，由居民消费行为主导、和房地产相关性较大的居民消费，主要包括家电、家具、建筑装潢等3类消费品。数据测算显示，家电和建筑装潢类消费和商品房销售关系更为密切[7]。其中，建筑装潢类消费与商品房销售几乎同步，家电对商品房销售存在约6个月的滞后。在常见家电中，白色家电与房地产的数据相关性更强，尤其以洗衣机、空调等表现较为突出。

[7]数据统计区间为2005-2019年，采用月频数据。

[8]数据统计区间为2012-2019年，采用月频数据。其中彩电为产量数据，其余4类家电为国内销量数据。彩电对商品房销售增速的线性回归结果为负相关。考虑到R2较小的情况下，商品房销售对商品消费的变化缺乏解释力，这表明热水器、冰箱、彩电的销售受房地产影响较弱。

3.2、 房地产链对经济的拉动有所减弱，但仍需保持跟踪

传统经济周期下，当经济下行压力较大时，房地产往往成为提振经济的重要手段。2008-2009年、2011-2012年、2014-2015年，均通过房地产政策调整，来提振房地产市场。采用降息降准等方式释放流动性，加大对房企的融资支持力度，提高房地产景气；同时通过放松购房限制、下调首付比例和贷款利率等方式，提振居民的购房需求。房地产行业在经济中的占比也持续提高，比如狭义房地产业占GDP比重2019年已超过7%，比2008年高近2.5个百分点。

伴随我国进入转型“攻坚”阶段，政策基调明显转变，“房住不炒”成为房地产政策的主基调。传统稳增长模式下房地产市场的“繁荣”，带来了经济“脱实向虚”、居民杠杆快速抬升等问题。伴随我国进入转型“攻坚”阶段，政策基调明显转变。2016年底，中央经济工作会议首次提出，“房子是用来住的，不是用来炒的”；2019年7月，中央政治局会议进一步要求，“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。2020年以来，疫情影响下，经济压力加大，但“房住不炒”的政策基调并未动摇。

在“房住不炒”政策基调下，居民购房和房企投融资均与以往不同；房地产链对经济拉动有所减弱，但依然举足轻重，需密切跟踪。政策基调转变使得房地产“周期”消失，2018年以来，房地产销售增速保持在5%以下的相对低位；叠加房地产融资政策的持续收紧，房企投融资行为出现明显转变。资金端的收紧对房地产投资形成一定约束，通过销售回笼资金、扩大投资的节奏也被相应拉长。短期内的竣工压力带来的投资“景气”，可持续性存疑。在“房住不炒”的持续影响下，居民购房和房企投融资均与以往不同，未来房地产行业对经济的拉动或有所减弱。但总体来看，房地产链的体量较大，依然是关乎国计民生的重要产业，值得密切跟踪关注。

通过以上分析，我们发现：

① 房地产行业横跨服务业和工业，链条长、产值大，同时是占比最高的居民资产，关系到国计民生，在国民经济中举足轻重。

② 房屋建筑总产值最大、中间投入占比高；房地产链前端以房屋建筑为中枢，通过建材等中上游行业，来拉动工业领域生产。

③ 地产后端销售，可拉动电线光缆、陶瓷/砖石制品等，此外还会带动“后地产”领域居民消费，但总体拉动能力弱于前端。

④ 测算显示，黑色金属矿、非金属建材等行业对房地产投资的受益弹性最大；洗衣机、空调等白色家电和房地产相关性较强。

⑤ “转型攻坚”期，在“房住不炒”政策基调下，居民购房和房企投融资均和以往不同，房地产对经济拉动能力或有所减弱。

4、风险提示

国内外宏观经济和政策出现大幅调整；数据测算可能存在一定偏差。

证券研究报告：房地产链的“形”与“势”

对外发布时间：2020年7月6日

报告发布机构：开源证券研究所

参与人员信息：

赵伟 SAC编号：S0790520060002 邮箱：[e-mail]

首席经济学家 赵伟

赵伟，开源证券首席经济学家，2019年新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、金牛奖最具价值首席分析师等。复旦大学专硕校外导师，中国农业大学客座研究员、专硕导师。代表性著作《蜕变·新生：中国经济的结构转型》等。

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