3月底，融创公布了2017年业绩，罗列一下重要的数据：
· 并表营业收入659亿，并表营业毛利率20.69%；
· 总营业收入（包括非并表数据）1405亿，总营业毛利率22.44%；
· 总权益营业收入（包括非并表数据）1004亿，总权益营业毛利率21.89%；
· 权益比例71.45%；
· 乐视计提亏损165.6亿，包括99.8亿减值准备，21亿行政开支计提，以及按权益法入账44.8亿投资损失。基本把投入全部计提；
· 业务合并收入234.2亿，包括合并万达文旅，星耀五洲，合肥融科城，武汉天域等项目的收入；
· 归属股东净利润111亿元，同比增长344%；
· 归属股东核心净利润111.2亿元，同比增长259%；
· 归属股东净资产438亿元，比2016年末增长88%；
· 计入永续债的有息负债2286亿元，净负债率257%；
· 不计永续债的有息负债2193亿元，净负债率202%；
· 包括旧改等协议状态的土地储备2.18亿平米，货值3万亿元；
· 不包括旧改等协议状态的土地储备1.47亿平米，货值2万亿元；其中权益土地储备1.1亿平米，推算货值1.5万亿元；
· 考虑土地成本按公允价值重估后，平均成本4728元/平米；
· 公司现有已售未结金额3500亿元，毛利大概22%～25%；
这份报表，大多数人看不懂，争议的焦点是
1. 为啥和同业比，融创毛利率偏低？
2. 111.2亿的归属股东核心利润，是不是有水分？
3. 融创是不是发展太激进，负债率太高？
好，我们一条一条的说。
关于毛利率。首先划重点：
· 并表营业毛利率意义不大，因为融创非常大比例的销售项目是不并表的，其收益体现在“按权益法入账的应占合营联营公司收益”。原因是融创合作项目较多（122个独资项目，占比34%；233个合作项目，占比66%），有很大一部分项目让合作方并表了。但这并不意味着融创在这些项目里只是投资方，恰恰相反，很多融创操盘，并且权益比例超过50%的项目，也让对方并表了。要说为啥，只能说老板太厚道，活干了，把名留给的合作方，所以大家都喜欢找融创合作。
· 需要关注的数据是加回非并表收入的毛利率以及权益毛利率。
· 即使是加回并表的毛利率，仍然不能真实反映融创的毛利。原因是，融创主要获取土地的方式，是并购，不是公开市场拿地，并购以后，会对并购项目成本进行重估。举个简单的例子，并购拿地成本1000，市价土地成本2000，入表的时候，是按照2000土地成本入表的，这样做的结果是，入表的时候就确认了1000的收益，同时增厚了净资产，但在未来销售的时候，由于成本是按2000计算的，会降低销售的毛利率。这个就是融创报表毛利看起来比较低的核心原因。幸运的是，融创的报表，专门有一项数据，叫做“剔除公允价值变动及减值拨备的毛利率”，这其实是对销售毛利率的真实还原，这个数据，具有最大的参考价值，但遗憾的是，融创只提供了并表的剔除公允价值变动及减值拨备的毛利率，没有提供全口径数据，但拉出整个历史数据，应该还是能够看出一些端倪。
罗列一下历史数据
总结一下这份历史数据：
· 2011年的时候，融创所有的销售都是并表的，此后并表比例开始降低，近四年，大概在40%～50%的并表比例
· 2011年的时候，融创权益比例非常高（98%），此后权益比例开始降低，近三年，大概在70%出头的权益比例
· 基本上，全口径的营业毛利率是大于并表的营业毛利率的，说明表外项目的毛利率，高于表内项目
· 剔除公允价值变动及减值拨备的毛利率，是大大高于报表显示毛利率的，历史上，大概差异范围在6.6%～12.4%，从2011到2016年的6年均值是8.9%，这是非常显著的差异。遗憾的是，当前披露的2017年业绩简报，没有公布剔除公允价值变动及减值拨备的毛利率数据，并且正式披露的2017年中报，也没有这个数据，我们等等看正式披露的2017年年报会不会有这个数据。但不管怎么样，从历史数据看，融创报表显示的毛利率是被大大低估的。
· 具体看2017年，半年报显示的合并营业毛利率是17.4%，合并权益营业毛利率是18.19%，可以算出，下半年，融创的合并毛利率是24.04%，合并权益营业毛利率是23.07%，结合前几年的数据，可以看到毛利率稳步提升的趋势非常明显。
· 继续深挖2017年的毛利率，注意年报的一个细节，并表销售均价只有1.23万元，报表解释是，来自单价相对较低的重庆，成都和青岛结算收入上升。根据房地产公司收入结算的滞后性，我们大体可以知道，2017年的结算收入，来自2016年的销售（融创2016年销售1506亿，2017结算1405亿，大体可以印证），那我们看2016的销售情况,如下图，这里需要指出的是，下图数据报表没有直接给出，但报表给出的有所有项目列表，逐个项目对比2016和2015年的具体可售情况，就可以算出每个项目2016的销售情况，综合所有项目，就有下表这个数据。可以看出，2016总权益销售面积529.3万平，均价大概2万，那么，总权益销售金额大概1059亿元，和披露的1040亿权益销售是非常接近的。重庆和成都，分别占了销售面积的16.1%和12.2%，合计28.3%，超过四分之一，我们都知道，重庆和成都，房价一直不动，直到2017年，开始大踏步向前，所以，公司2017结算毛利，确实是受到了重庆和成都结算比重过大影响，这个因素，今年不复存在了。
我想，至此，毛利率的问题应该说清楚了。结论是，第一，融创的实际毛利率，比报表毛利率高得多；第二，融创毛利率正在稳步提升中。
关于111.2亿的核心净利润，是不是有水分。其实，争论的焦点是，万达文旅，星耀五洲，合肥融科城，武汉天域等项目的合并收入234.2亿，是不是应该计入核心净利润。我想，上面应该已经分析清楚了，这个收入，并不是投资持有物业的重估，而是收购按公允价值产生的收益。今年计入收益，就会降低未来项目结算时候的毛利。不管哪年计入收益，这都是实实在在的物业销售收益，不是物业重估收益，是货真价实的核心收益。你不能一边说融创毛利率低，一边又不认融创提前把一部分毛利润计入业绩。至于融创为啥要这么做，这个涉及到公司的战略部署，我们下面再说。
关于融创的负债率。2200亿左右的有息负债，200%+的有息负债率，看起来确实很高。但是，我们总要弄清楚借了这些钱去干什么了。很简单，买地了，那么我们看下融创借钱买地的节奏，以及销售去化的节奏：
简单解读一下：
· 融创2010年香港上市，以每股3.48港币发行7.5亿股，募集资金26.1亿港币，合计人民币22.2亿。
· 2011～2012年加了一把杠杆，净负债率从上市的31%直接提升到100%+，土地储备上了一个台阶，从680万平的水平翻了一番，达到1360万平。我们都知道，宏观上，2010～2011是上一轮房地产调控非常严厉的时候，然后从2012年中重启降息周期。所以，当时的情况就是，孙老板2010年上市募了笔钱，但一直憋着没发力，然在宏观环境稍有放松的情况下，就开始甩开膀子借钱买地了。
· 2013年继续买地，土储继续增加55%到2112万平，但是，净负债率却下降了，从2012年的79%降到了2013年的70%，原因是，除了加速去化以外，2013年配了一把股，以6.7港币每股，发行3亿股，募集资金20.1亿港币，合计人民币16.3亿。
· 2014年是上一轮地产周期的底部，全国房地产销售，2014年是负增长的，融创销售依然增长了30%，然后憋着没咋买地，净负债率下降到了45%。
· 2015年，地产周期反转，融创试图扩张，结果大家都知道了，收购雨润、绿城、佳兆业全部失败了。所以销售和土储都没啥突破，股价跌成了屎。
· 当大家都在把融创当笑话看的时候，在2016年，融创找到了民国最好的机会，便宜的钱（2015年底，本轮降息周期最后一次降息），便宜的地。然后，孙老板一把上了天量杠杆，把净负债率直接从76%提高到208%，土储上了一个大台阶，增长168%，或4571万平。不光融创上了杠杆，孙老板自己也上了杠杆，从平安银行借了25亿人民币，对自己溢价增发4.53亿股，厚道呀！事后看，孙老板又在对的时间，做了对的事。关于这段，孙老板自己是这么说的，我们失败过，当别人还在原地分析我们为啥失败的时候，我们早就总结完了，并且跑出去800里了。
· 后来的事，就是大家都回过神来了，一窝蜂上开始抢地，孙老板却画风大变，在2016年四季度宣布停止公开市场拿地。然后随手在2016年底收购了融科，2017年初收购了星耀五洲，做了两笔大买卖，再就是把一些2016年就圈到的地确了权。到2017年中，土储增加到9951亿平，有息负债也达到峰值394%。
· 本来，这一轮到此就结束了，剩下的事，就是疯狂去化，降杠杆了，但是，谁知半道突然杀出了神一样的队友，就是万达的王老板，在2017年7月，一股脑把5897万平的万达文旅城卖给了孙老板。这也解释了，为啥融创在2017年中报，上了那么高的杠杆，本来2017年公开市场都不咋拿地了，唯一的解释就是，上半年就已经和王老板在谈了，同时做了资金准备，只不过7月宣布了而已。
· 然后，就是2017年报了，融创疯狂去化，疯狂降杠杆了。2016年卖了1506亿，2017年卖了3620亿。2017年两次配股，募集资金100亿。2017年底，净负债率已经大幅降低137%到257%了。细看的话，2017年下半年，融创有息负债只增加了380亿，其中，并表万达文旅城增加原有有息负债291亿，就是说，融创自己，2017年下半年只增加了89亿有息负债。
基本事实就是这样了，孙老板一路开挂，从2010年，把年销售80多亿，排名50左右的融创，带到了2017年销售3600多亿的TOP 4，7年增长45倍。不得不说，节奏把握的真好，2012加杠杆，2013，2014去杠杆，在行业最低迷的时候，保持了最低的杠杆率。2015，2016再次上杠杆，一把奠定了行业地位，实现了弯道超车。不出意外的话，融创在2018，2019会重演2013，2014的降杠杆，然后等下一轮。
从报表看，就是这样了，我们再看看业绩发布会是咋说的。
2017年中报，融创业绩发布会的主题是“融创新阶段：将战略优势释放为优异财务表现”。
2017年报，融创业绩发布会的主题是“继续将战略优势释放为优异财务表现”。
发布会当天，高曦上来就强调，从2017年开始，到2018，2019，融创会持续的释放业绩。我们分析一下，高曦有没有吹牛。第一看销售，2～3万亿的货值，应该是不愁没货卖的，唯一需要担心的能不能卖出去，这个我不想分析了，大家分析的足够多了，核心逻辑就是在地产总盘子不变甚至小幅下降的背景下，行业集中度的提升，看拿地数据就很明显了，小公司基本拿不到地了，没有地，卖个屁呀。结论就是融创销售继续中高速增长。第二看销售毛利率，这个分析过了，不想多说了，结论是稳步提升。你想想，2018年以后，基本要结算2017年销售了，那就是2015，2016年拿的地呀，咋说的来，民国最好的机会，这个地要是比同行结算不出高毛利来，就见鬼了，说实在的，别看那一票二线地产2017年业绩好看，想想他们去年一窝蜂抢地的吃相，我就替他们未来的毛利率担心，可惜，市场是短视的，今年以来，股价走的好的就是这批二线地产。平心而论，融创2015，2016年的毛利率确实是低，为啥，一直替绿城甩包袱，那批绿城收购来的项目，毛利率低的可怕呀，要不绿城当时也不至于到濒死边缘呀！2017年，绿城的包袱终于要甩的差不多了，3500亿已售未结，22%～25%经过重估的毛利率，3万亿价格低廉的土地储备，就是未来业绩高增长的源泉。公司业绩演示文稿的原话是：
· 继续推动与公司规模相匹配的业绩快速实现
· 放缓的投资增长速度支持与规模相匹配的利润表现
第一句话很好理解，就是要加速结算；第二句话怎么理解？这么说吧，碧桂园2.5万亿确权货值土储，2148亿有息负债，匹配5508亿销售，2202亿结算；融创2万亿确权货值土储，2286亿有息负债，匹配3620亿销售，1405亿结算。我们先不论销售费用和管理费用的错配，就单说说财务费用。为啥融创销售和结算都是碧桂园的2/3，有息负债比碧桂园还多一点？因为这些有息负债，对应的是优质土地储备呀。你看，碧桂园一直在玩命拿地，融创除了确权协议土储，已经不怎么拿地了。所以，未来的话，有息负债，碧桂园一定比融创增加的快。另外，2017年，碧桂园利息支出112亿，全部资本化处理，就是没有财务支出，反而还录得33亿财务收入。融创利息111亿，利息资本化57亿，除去利息收入和汇兑收益，还有45亿财务支出。一里一外，就是78亿业绩差异。但是没关系，融创的利息费用化，未来都会以高毛利体现出来。所以，第二句话说的就是，我今后一段时间，销售规模会和土地储备更加匹配，体现出来的就是财务成本的比例急剧下降，业绩释放。
除了释放业绩，融创的业绩发布会，带来的第二个信息就是，未来一段时间的第一要务，就是降杠杆，要让自己绝对的安全。公司业绩演示文稿的原话是：
· 加快周转速度和持有物业资本化方案的推动和落地
· 通过财务业绩的不断兑现，持续快速提升净资产
· 提高项目获取标准，发展策略更为谨慎
我翻译一下，降杠杆，就是将净负债率，所谓降净负债率，无非是三个手段，提高在手现金，降低有息负债，以及做大净资产。
第一句话，说的就是，要通过重估提高净资产，我们都看到了，2017年，重估税前利润234亿，当然，这个是实实在在的未来利润，只不过提前释放了。未来，我预计，融创会以另外两个手段快速降低净负债率，第一，文旅城资本证券化，提前收回部分现金；第二，重估文旅城的持有资产（这个是持有物业的重估，增加的利润是虚的，但增加的净资产是实的），做大净资产。
第二句话好理解，就是快速释放业绩，增厚净资产。
第三句话更好理解，降低现金流出。
所以，未来融创饱受诟病的高负债问题，将一扫而空。其实，融创完全不需要一次计提166亿乐视损失的，可以分几年慢慢计提，还可以让负债率看起来更好看一点，为啥这么做？我分析释放出这么几个信息：
· 放低姿态，希望引入合作方，盘活乐视。
· 警告A股炒家，你要再乱炒，我就撂挑子了。乐视股价炒高了，对融创第一个不利，不引入新的投资者，乐视必死无疑，把乐视炒成庄股，引进新投资者就彻底黄了，只有跌透了，乐视才有活路，所谓置之死地而后生。反正融创已经两手准备了。
· 释放出对融创市值管理的信号。乐视问题，已经困扰融创一年多了，这次融创直接断头了，就是告诉市场，以后别再关注这个事了。为啥要市值管理，让公司股价体现合理价值，然后配股，做大净资产。呵呵，我知道大多数人看到这，又要吓尿了，孙老板说的好，不融资，我上市干嘛呀。资本市场融资，是公司做大做强的重要手段，看看融创2017年的两次配股，作为股东，我现在不得不说，配的漂亮！其实，股价上升以后，也不一定非要配股，公司会结合当时的市场和自身负债率考虑，但至少保留了配股这个选项，让公司更加从容。
放心吧，乐视不会归零的，未来一定会看到计提损失的回冲，这个，也会增厚业绩和净资产。
总结一下融创的核心竞争力，个人认为，一共有三点：
· 第一，强大的逆周期拿地能力，不多解释了。
· 第二，强大的并购能力，并购能力来自于优异的口碑，优异的口碑来自于公司的一贯作为，想想绿城反悔以后，孙老板有一句恶言吗？想想那么多自己出力操盘，却让合作方并表的项目。不得不说，实在是太厚道了，吃亏是福，在融创这里，得到了完美的体现。业绩会上说，融创现在的并购项目，都是坐在家里，等对方找上门来谈的。万达，王老板第一个谈的就是孙老板，然后，就没别人啥事了。
· 第三，异常稳定高效团队。高效不需要证明了，过往业绩就是明证。业绩会上说，融创的核心高管团队，是TOP50公司里最稳定的。孙老板开了个玩笑，说融创激励，不靠钱，靠精神。其实这真不是玩笑，你想想，孙老板的牢狱之灾，为了谁？以前看过一个访谈，孙老板说，有效的团队管理，靠两点，第一，有难题，老板第一个顶上去；第二，犯了错误，老板顶着，做出成绩，归团队。有这样的老板，谁不愿意跟着。
最后，展望一下融创未来的发展态势。公司有强烈的释放业绩的意愿和能力。展现在我们眼前的将是一副业绩高增长，负债率快速下降，公司积极市值管理的态势。至于股价，看着办吧，反正这个操蛋的港股市场，我也不是混了一两天了，既然你非要不见兔子不撒鹰，那我就准备个惊喜给你看。
$融创中国(01918)$ $碧桂园(02007)$ $中国恒大(03333)$
联系客服
