一般情况下，债权人享有对企业营业利润的优先分配权。企业营业利润的分配对象为债权人(借款本金及利息)、政府(所得税)、股东(分红)，企业营业利润分配的优先次序为债权人>政府>股东。
虽然债权人享有优先分配权，但考虑到企业进行营业利润的分配时必须使用现金，而营业利润并不等于企业可自由使用的现金，企业正常经营过程中营运资本变化、长期资本开支都可能消耗营业利润带来的现金。因此对于债权人来说，不仅需要关心企业营业利润创造是否正常，还需要关心营运资本变化、长期资本开支是否存在异常。
本文通过考察2014年以来债券市场违约主体的现金流项目变化，旨在总结违约主体在违约的前几年，其现金流涉及的项目会呈现什么样的变化。
2014年以来的67家违约主体中，有33家主体披露了现金流相关数据，可以进行观察。从观察结果来看，33家主体中，有19家违约主体的盈利与获现能力在违约前明显恶化(营业利润率为负或接近零，基本丧失营业利润创造能力)，但仍有14家违约主体的盈利与获现能力在违约前并未明显恶化。
14家盈利与获现能力并未明显恶化的违约主体中，有10家营运资本对现金的消耗明显增加，这10家主体的资本开支对现金的消耗普遍不高，但外部融资大都明显恶化。因此，需要特别关注企业的营运资本对现金的消耗情况。
此外，4家盈利与获现能力未明显恶化，营运资本对现金的消耗也没有明显增加，但仍然违约的主体分别是神雾环保技术股份有限公司、丹东港集团有限公司、中国城市建设控股集团有限公司、珠海中富实业股份有限公司。这四家主体的共同特点是外部融资情况明显恶化，但引起外部融资恶化的主导因素各不相同：①神雾环保主要是借款人对其关联方交易较多的担忧；②丹东港是持续多年高强度投资对现金消耗过多；③中城建是因为控股股权纠纷，因此融资渠道受到限制；④珠海中富一方面是因为公司营业利润率虽然稳定，但比较低，面临一定可持续发展问题，此外，公司的控股股东变更违反了银团贷款协议，银团采取不新增贷款、不释放抵押物以及其他限制性措施，造成公司资金流紧张。
以下为正文：
从现金流角度看违约企业的共性与特性
一定程度上，我们可以将企业的营业利润(EBIT，=营业收入-营业成本-管理费用-销售费用)看成企业通过经营活动创造价值的大小；如果不考虑营运资本变化，则息税折旧摊销前利润(EBITDA，=营业收入-营业成本-管理费用-销售费用+折旧摊销)可以衡量企业通过经营活动获取现金的多少。
一般情况下，债权人享有对企业营业利润的优先分配权。企业营业利润的分配对象为债权人(借款本金及利息)、政府(所得税)、股东(分红)，企业营业利润分配的优先次序为债权人>政府>股东。
虽然债权人享有优先分配权，但考虑到企业进行营业利润的分配时必须使用现金，而营业利润并不等于企业可自由使用的现金，企业正常经营过程中营运资本变化、长期资本开支都可能消耗营业利润带来的现金。因此对于债权人来说，不仅需要关心企业营业利润创造是否正常，还需要关心营运资本变化、长期资本开支是否存在异常。
本文通过考察2014年以来债券市场违约主体的现金流项目变化，旨在总结违约主体在违约的前几年，其现金流涉及的项目会呈现什么样的变化。
由于同一个企业不同年份的经营规模一般不同，为了剔除经营规模不同带来的不可比影响，我们将分析的指标都除于当年营业收入，然后再进行历史比较。
我们使用如下指标来衡量债券违约主体的现金流涉及项目的变化：①营业利润率指标(=EBIT/营业收入)衡量企业盈利能力的大小；②“EBITDA/营业收入”衡量企业获取现金能力的大小；③(“经营活动产生的现金流量净额/营业收入”-“EBITDA/营业收入”)衡量企业营运资本消耗现金的情况；④“投资经营活动产生的现金流量净额/营业收入”衡量企业资本开支消耗现金的情况；⑤“筹资经营活动产生的现金流量净额/营业收入”衡量企业外部融资情况。
根据wind数据库，截至2018年3月16日，国内债券市场有67家发债主体出现过违约事件，其中2014年新增5家，2015年新增20家，2016年30家，2017年10家，2018年截至3月16日有2家。
我们从四个方面去观察违约企业的现金流变化情况：
(1)考察企业“EBIT/营业收入”、“EBITDA/营业收入”指标的变化，如果“EBIT/营业收入”、“EBITDA/营业收入”指标明显回落，则可判断其盈利能力和获现能力存在明显恶化。
(2)考察“(经营活动产生的现金流量净额-EBITDA)/营业收入”指标的变化，该指标为正说明营运资本总量在减少从而使得现金流入企业；为负则说明营运资本总量在增加从而使得现金流出企业，即营运资本消耗了企业的现金，在此情况下，该指标下降说明企业营运资本加快消耗现金。
(3)考察“投资经营活动产生的现金流量净额/营业收入”指标的变化，该指标为正说明长期资本总量在减少从而使得现金流入企业；为负则说明长期资本总量在增加从而使得现金流出企业，即长期资本开支消耗了企业的现金，在此情况下，该指标下降说明企业长期资本开支加快消耗现金。
(4)考察“筹资经营活动产生的现金流量净额/营业收入”，如果该指标回落，则企业外部融资情况恶化。
2014年以来的67家违约主体中，有33家主体披露了现金流相关数据，可以进行观察。从观察结果来看，33家主体中，有19家违约主体的盈利与获现能力在违约前明显恶化(营业利润率为负或接近零)，但仍有14家违约主体的盈利与获现能力在违约前并未明显恶化。
14家盈利与获现能力并未明显恶化的违约主体中，有10家营运资本对现金的消耗明显增加，这10家主体的资本开支对现金的消耗普遍不高，但外部融资大都明显恶化。因此，需要特别关注企业的营运资本对现金的消耗情况。
此外，4家盈利与获现能力未明显恶化，营运资本对现金的消耗也没有明显增加，但仍然违约的主体分别是神雾环保技术股份有限公司、丹东港集团有限公司、中国城市建设控股集团有限公司、珠海中富实业股份有限公司。这四家主体的共同特点是外部融资情况明显恶化，但引起外部融资恶化的主导因素各不相同：①神雾环保主要是借款人对其关联方交易较多的担忧；②丹东港是持续多年高强度投资对现金消耗过多；③中城建是因为控股股权纠纷，因此融资渠道受到限制；④珠海中富一方面是因为公司营业利润率虽然稳定，但比较低，面临一定可持续发展问题，此外，公司的控股股东变更违反了银团贷款协议，银团采取不新增贷款、不释放抵押物以及其他限制性措施，造成公司资金流紧张。
1、神雾环保技术股份有限公司
神雾环保的“16环保债”2018年3月14日违约。从财务数据来看，神雾环保的盈利能力与获现能力在违约前并未明显恶化，其2017年营运资本对现金虽然有所消耗，但消耗的程度较2015年、2016年并未明显加大，此外，神雾环保的资本开支对现金的消耗也处于历史较低水平。我们认为神雾环保外部融资条件的恶化更多应该和借款人对其关联方交易较多的担忧有关。根据神雾环保2016年年报披露的数据，神雾环保前五名客户合计销售金额占年度销售总额比例为94.38%，其中关联方销售额占年度销售总额比例高达57.93%。
(1)盈利能力和获现能力变化
(2)营运资本消耗现金的情况
(3)长期资本开支消耗现金的情况
(4)外部融资情况
2、丹东港集团有限公司
丹东港的“14丹东港MTN001”2017年10月30日违约。从财务数据来看，丹东港的盈利能力与获现能力在违约前并未明显恶化，其2016年营运资本对现金虽然有所消耗，但消耗的程度较2014年、2015年明显降低。但值得注意的是，丹东港的资本开支在违约前一直较高，2011年-2016年丹东港投资活动现金流量净流出金额占营业收入比例持续在50%以上，甚至经常超过100%，资本开支对现金的高消耗持续了很多年。我们认为丹东港违约与公司持续多年高强度投资对现金消耗过多，同时过度投资引发投资人担忧，外部融资条件亦发生恶化有关。
(1)盈利能力和获现能力变化
(2)营运资本消耗现金的情况
(3)长期资本开支消耗现金的情况
(4)外部融资情况
3、中国城市建设控股集团有限公司
中城建的“14中城建PPN003”2016年11月28日违约。从财务数据来看，中城建的盈利能力与获现能力在违约前并未明显恶化；其2015年营运资本对现金虽然有所消耗，但消耗的程度较2013年、2014年明显降低；2011年-2015年中城建投资活动现金流量净流出金额占营业收入比例大约在10%左右，比较稳定。我们认为中城建债券违约更多是与公司控股股权纠纷，公司融资渠道受到限制，导致资金链十分紧张有关。
(1)盈利能力和获现能力变化
(2)营运资本消耗现金的情况
(3)长期资本开支消耗现金的情况
(4)外部融资情况
4、珠海中富实业股份有限公司
珠海中富的“12中富01”2015年5月25日违约。从财务数据来看，珠海中富的盈利能力与获现能力在违约前并未明显恶化；其2014年、2015年营运资本对现金流入有正贡献；2014年、2015年珠海中富投资活动对现金流入亦有正贡献。我们认为珠海中富违约一方面是因为公司营业利润率虽然稳定，但比较低，面临一定可持续发展问题；此外，公司的控股股东变更违反了银团贷款协议，银团采取不新增贷款、不释放抵押物以及其他限制性措施，造成公司资金流紧张。
(1)盈利能力和获现能力变化
(2)营运资本消耗现金的情况
(3)长期资本开支消耗现金的情况
(4)外部融资情况
上周主体评级调整情况：
非金融企业中，上周无发行人主体评级上调，有1家发行人主体评级下调。主体评级下调发行人为非城投企业，所处行业是生态保护和环境治理业。
具体的主体评级下调理由如下：
(1)神雾科技集团股份有限公司(16神雾E1等)：①2018年3月14日，神雾环保未能如期兑付16环保债回售本金和利息合计约4.86 亿元。16环保债所出现的实质性违约己表明神雾集团及神雾环保整体流动性紧张，神雾集团的整体偿债能力明显减弱。②神雾集团及子公司神雾环保仍在积极推动引入战略投资者的工作，但该事项仍存在很大的不确定性。
(责任编辑：DF302)
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