以沪深300为基准，家电行业在过去8年中取得了显著的超额收益。格力电器在每一年都跑赢了指数，累计投资回报率超5倍，美的集团从2015年相比于指数也有显著的超额收益。然而，期间家电行业的估值却是下降的，也就是超额的投资回报完全来自于企业的高成长和高ROE。
白电龙头2011年-至今 投资回报率对比
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杜邦分析：格力、美的、海尔的ROE长期在20%以上
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格力的投资回报7年5倍，美的7年3倍，为什么中国的白电龙头可以持续获得超额收益呢？
可持续的超额收益一定来自于强劲的竞争实力和较高的竞争壁垒。
战略学家波特教授的钻石4要素模型告诉我们：中国的家电产业在全球都非常有竞争力。
1）生产要素：人力资源方面，中国不仅有人口红利，还有工程师红利，劳动力成本低；基础设施方面，拥有者世界上最好的基础设施，提高了物流的效率、降低了运输成本
2）需求条件：中国是全球最大的白电市场，据产业在线数据，2017年中国市场空调销量占全球比例超过50%。
3）相关及支持产业：对形成国家的产业竞争优势而言，相关和支持性产业的发展必不可少。波特教授提醒我们注意“产业集群”这种现象：一个优势产业不是单独存在的，它一定是同国内相关强势产业一同崛起。如德国印刷机雄霸全球，离不开德国造纸业、油墨业、制版业、机械制造业的强势。中国家电行业能雄霸全球，也是因为中国拥有家电行业在压缩机等零部件上有最高效的产业配套。
4）企业战略、结构与同业竞争：中国的白电龙头，经历过数次的价格战，从万千对手中厮杀出来，在最残酷的竞争中脱颖而出，管理、品质、技术放在全球都有重组的竞争力。
从波特五力模型来说，行业的竞争格局，决定了空调品牌厂商是家电产业链中蛋糕最大的切割者，上游和经销商都是弱势一方。品牌溢价+规模效应和产业链一体化带来的低成本构筑了空调行业较强的行业进入壁垒，即使是小米这样地“变革者”都无法撼动龙头的低位。
中国的家电行业（悲催的黑电除外）站在波特教授五力模型和钻石模型上闪闪发光，ROE常年超过20%，想没有超额收益都难。
好啦，今天我们一起用杜邦模型来探索一下家电行业ROE的秘密。
杜邦模型是一个在实战中可以帮助我们快速判断上市公司是否具有投资价值一个很有效的模型。相信大家平时听得最多的是杜邦三因素模型，但时实际上更有用的杜邦模型是杜邦五因素模型，因为在一些例子中三因素模型可能丢失很多有价值的信息。一步步来，我们先从简单的开始，用三因素模型拿格力、美的和海尔练练手，杜邦五因素模型的运用留到以后公众号：复利星球 分享。
格力电器的杜邦分析
从下表我们看到，格力电器的ROE10年中有9年超过了30%，只有2015年下降至27.3%，但依然可以秒杀A股90%多的上市公司。
格力电器的杜邦分析
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2010年和2017年的ROE都接近37%，但是十年河东十年河西，当下和往日的盈利能力和面临的风险是迥然不同的。
我们用杜邦三因素模型对ROE做个简单的拆借：ROE=销售净利率*总资产周转率*权益乘数
这8年来，权益乘数的对格力ROE的贡献是负的。2010年格力电器的高ROE中，财务杠杆是一个很重要的驱动因子，权益乘数高达5， 而2017年，伴随着内生的盈余积累，权益乘数下降到3.3，今年三季末进一步下降至3。
总资产周转率对格力ROE的贡献也是负的，格力的总资产周转率从1下降到2017年的额0.755。总资产周转率为什么下降？原因是过去8年格力电器的总资产以比销售收入更快的因素增长。对大部分企业来说资产规模快速膨胀（超过营收增速）并不是一件好事，然而格力的总资产规模扩张是良性的，原因是公司在运营中获得了总产业链当中获得了大量的“免费资金”，账上的货币资金快速增长，这种上下游占款的增加是企业在产业链中地位强势的表现。
销售净利率是格力ROE的主要推手，从2010年的7%，提升到2017年的15%。
需要注意的是销售净利率绝对水平已高，再投资回报率很难超过30%，未来为了保持较高的ROE水平，格力电器必须提高分红，否则权益乘数和总资产周转率的双重下降将使得ROE迅速降低。
美的集团的杜邦分析
美的集团的ROE从2010年的38.9%下降至2017年的25.6%。
权益乘数的贡献也是负的，从2010年的6.7，下降至2017年的3.1。
总资产周转率从2010年的1.7，下降至1.16。
销售净利率从5.86%，提升到9.2%。
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青岛海尔的杜邦分析
2018年三季末，海尔的所有者权益是514.6亿，归属于母公司的所有者权益356.8亿。在看海尔利润表中，要注意海尔有比较多的少数股东权益，海尔的净利润中只有约76.5%是属于上市公司股东的。
青岛海尔的ROE从2010年的27.6下降至23.6%。
海尔的权益乘数对ROE的贡献是正的（只有海尔是正的），从2010年的3.17上升至2017年的4.8。截至2018年三季末，海尔的有息负债是365.7亿，所有者权益514.6亿，其财务杠杆和财务风险要比美的和格力更高。我们看到格力、美的的利润总额/息税前利润都大于100%，而海尔从2016年开始逐渐下降到2017年的92%，海尔的财务费用在提升，说明海尔的利息负担是三家公司最重的。
至于财务杠杆提升的原因，就是海尔（2017年净利润90.5亿），内生盈利能力比格力和美的要弱（格力2017年净利润225亿，美的），但在“买买买”上花的钱却不少。
海尔并购历史
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总资产周转率的贡献是负的，从2010年的2.6下滑至2017年的1.13。
销售净利率从2010年的4.67%提升至5.7，虽然对ROE贡献是正的，但是比格力、美的小的多。
所以虽然从ROE来看，海尔和美的ROE相近，但拆分了ROE的结构就知道其盈利能力比格力和美的要差。
差距主要来自于哪里？
下篇文章，我们一起探索。
作者简介：CPA，CFA三级candidate
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