2021年度点杀之海螺水泥（下）

身处同样的大环境下，海螺获得了远超同行的高增长，这表明海螺一定具备某种竞争优势。它是什么呢？

三、海螺高增长的内在因素。

关于海螺的竞争优势，几乎所有分析过海螺的研究员和投资者，都曾经翻来覆去的论证过。

我尽量简单总结，想深入了解的朋友，随便下载任意券商研究员的研报都可以看到。

我认为海螺的竞争优势主要是两条：①上市早；②成本低。

或许还会有人说管理层人才优势，也是海螺的竞争优势之一。

但这方面比较难量化，老唐对海螺管理层研究也不够深入，只知道是芜湖市市委书记来做的董事长，芜湖军分区司令员来做的监事长。

具体有多优秀，暂时不好评价，就先搁置吧

先说上市早的优势。

1997年，海螺水泥在香港联交所成功上市，成为国内第一家水泥类H股上市公司。

2002年初，海螺水泥在A股上市，又成为国内第一家A+H股上市公司。

上市早，让海螺得以赶在其他同行前面，面对需求暴增的市场环境时，获得了产能扩张的资本金；

它不仅给企业打开了后续从资本市场融资的便利通道，同时也是给企业增信的手段，使企业更容易获得廉价的银行贷款。

这让海螺水泥在国内水泥需求高速增长之初，就有能力通过大额的资本支出，不断新建和收购产能，从而迅速地满足市场需求。

下图是海螺水泥年度新建和收购产能的资本性支出（左坐标），与海螺水泥年度销售量（右坐标）对比图。

我们可以清晰的看到，销量不断增长的背后，是年复一年的大额资本支出。

再说成本低的优势。

海螺的成本低，主要体现在两部分：一是运输成本低，二是生产成本低。

水泥这个东西，体积大、单价低、同质化程度高、保质期短，所以，受运输时间和运费的影响很大。

加上石灰石不是啥稀奇的矿产，全国各地基本都有，所以早些年基本全国每个县都有自己的水泥厂，高高的烟囱一般就在城市边上，当地生产当地销售。

水泥的生产流程可以简单描述为三步：

第一步：从山里挖出石灰石，和一定比例的泥巴、铁粉混合破碎，形成生料；

第二步：生料放进水泥窑里烧，烧出来的东西就叫熟料。熟料是水泥的半成品；

第三步：熟料按照比例加入石膏、建渣、粉煤灰等，磨细之后就是水泥。

水泥里加入大小不等的石子儿（叫骨料）和水，搅拌就形成建筑用的混凝土。

其整个流程如下图。

由于每生产1吨熟料，大概需要1.6吨生料，所以熟料生产线一般都只能建在矿山边上，以最大限度减少运输成本。

而粉磨站则需要尽量建在城市边上。

一方面熟料磨细为水泥，需要加入的石膏、建渣、粉煤灰，主要来自城市——按照需求不同，添加比例不同。通常是700公斤熟料生产1000公斤水泥。

另一方面水泥的终端用户也集中在城市，建在城市边上可以减少两次重复运输。

熟料生产厂和粉磨站之间的距离，又受限于运输成本，相距不能太远，否则将失去价格竞争力。

这也是水泥被誉为“短腿产品”的主要根源，一般靠公路运输，覆盖范围不超过200公里，靠铁路运输，覆盖范围不超过500公里。

然而，海螺水泥所在的芜湖市位于长江边上。

海螺很早就敏锐地发现了自己的一个优势，可以依托长江水运成本低廉的优势，低成本供应经济发展增速最快的江浙沪地区。

于是海螺一方面利用自己的资本优势，在目标市场范围内收购了大量的小水泥厂，然后将其改造为粉磨站，不再生产熟料，只从事将熟料磨细为水泥这一步，然后就地销售。

这就是所谓的T型战略：

通过T型战略，海螺水泥得以利用欠发达地区低廉的矿产、土地和人力资源形成规模化生产，然后利用长江水路低廉的运输成本，将需求增长最好的区域纳入自己的销售范围。

至于生产成本，直接借用券商研报的统计数据

海螺水泥和国内主要水泥生产商的生产成本相比，偏低。

大部分研究人员给出的理由是：这是海螺早期拿下的自有矿山带来的原材料廉价优势。

但这个理由似乎缺乏说服力。

恰好，几天前上市公司天山水泥，因为要发行股份收购大股东中国建材旗下的水泥资产，披露了非常详细的经营资料。

里面有拟收购的水泥公司原材料构成和采购价格。

比如，拟收购100%股权的中联水泥，也是华东市场大玩家，海螺水泥的主要竞争对手之一。

中联水泥的石灰石95%以上自备，少量外采价格52元/吨，甚至不足石子价格（110元/吨）的一半。

再比如，拟收购99.93%股份的南方水泥，石灰石自备比例90%以上，少量采购，采购价61元/吨，也远低于当地99元/吨采购石子的价格。

另外两家不截图了：西南水泥石灰石采购价格最低，36元/吨；中材水泥最高，75元/吨。

这些数据基本可以让我们确认：

a.自有石灰石矿不是什么核心竞争优势，大部分稍具规模的水泥厂都是自备矿山。

b.即便是采购，石灰石矿价格极其低廉，即便是最近两年连续涨价后的价格，也就是每吨50元上下，并非什么稀缺资源。

根据海螺水泥2020年报数据，原材料在成本里的影响占比大约25%。

但根据海螺水泥招股说明书披露，原材料还可以细分为石灰石、石膏、矿渣、粘土、铁粉等多种，

石灰石本身占生产成本的比例基本就是个位数（后期年报没有再披露该项明细）。

由此推测，即便石灰石开采或购买的成本高或低一点，对生产成本似乎并不能构成重大影响。

真正影响公司生产成本的核心因素是煤和电，其中煤炭约占生产成本的 35%-40%，电力成本占 15%-20%。

但是，这两项都不是海螺可以控制的。电价大体稳定，且安徽并非电力富余省，电价上占不到什么便宜，煤价则完全受市场波动影响。

如果自有石灰石不是低成本来源，煤和电是价格的被动接受者，而人工成本持续攀升（成本占比从2011年的10%提升至2020年的15.9%）。

除掉这些，唯一可以考虑的成本节约来源，或许就是生产线的低建设成本带来较低的折旧和摊销了。

如果事实如此，那么能够低成本完成生产线建设，又是因为什么呢？

通过统计海螺水泥的有息负债（银行贷款、票据和债券）占比，我又发现一个有趣的趋势。

海螺水泥的有息负债率在2005年达到高点，有息负债绝对金额在2007年达到顶点，之后就一直处于持续下降状态。

2012年，海螺通过资本市场发行了155亿低息债券（五年期95亿，七年期25亿，十年期35亿，利率介于4.89%~5.2%之间），并利用募集来的资金，大量归还了当时利率偏高的银行贷款，并逐步在债券到期时偿付债券，持续降低有息负债。

截止2020年底，公司有息负债仅剩35亿债券（将于2022年11月到期）和64亿银行贷款。

相对于一家年营收规模超过1700亿，资产规模超2000亿的巨无霸企业而言，不足5%的负债率，真是保守到极致了。

这种保守，我个人偏向于认为海螺管理层至少从十年前，就从战略上对水泥市场持谨慎悲观态度。

大力降杠杆的行为，追求的是如果需求大幅萎缩，自己所受冲击更小，比同行命长。对企业的未来，更侧重考虑的是在激烈竞争中活下去，而不是跑起来。

至于最近十年的增长，可能多少有点超出管理层的预期之外

我没有去统计海螺这些年新增产能的建设成本，但理论上推测，通过最大限度减少有息负债，将大量留存利润作为资本性支出，海螺水泥无疑大幅降低了新建（含收购）产能过程中的财务费用。

降低了生产线造价，同时也就减少吨产品对应的折旧和摊销，实现了产品的相对低成本。

四、未来的海螺，能够继续保持竞争优势吗？

前面我们说过了，长期而言，水泥市场的需求总量不乐观。

需求无增长的情况下，具有产能过剩、产品同质化及产品保质期短（1到3个月）特征的产品，很容易陷入价格竞争。

在《手把手教你读财报：新准则升级版》的173页（或老版手财118页），老唐曾经写过这么一段评论重资产行业内企业竞争手段的话：

重资产行业的一大特点, 就是一旦没有新需求后, 已经投入的产能退 不出来。要退的话, 价值归零。因而在行业需求饱和的情况下, 企业为了争夺市场, 最常见的手段, 就是以可变成本为底线展开价格战, 力求将固定成本救回一点算一点。

<老唐注：所谓可变成本，也叫直接成本，指不生产就不会发生的费用，比如原材料、人工、能源动力等。而所谓固定成本，指即使不生产也一样要发生的费用，常见的如资产的折旧摊销和管理费用等>

从这个意义上说，在重资产行业里，一旦需求失去增长，成本低并不能成为护城河。

举个极端简化的例子：某产品直接成本100元，友商固定成本60元，你的固定成本30元，产品售价在130~160元的时候，你可以盈利，而友商将会亏损，这确实具有成本优势。

但如果产品需求不足，只要价格在100元以上，理性的友商依然会开足马力生产。

因为这不仅可以覆盖熟练工人工资，让企业维系生存，等待生机。

同时即便是101元卖出，也可以让亏损从60变成59元，给企业产生1元的现金净流入。

所以，海螺成本低这个优势，等面临需求下降的时候，很难成为真正的护城河。

而上市早这个优势，伴随着大量同行登录资本市场，大家基本上站在了同一起跑线上。

从这两个角度看，我个人认为未来的市场环境里，海螺或许并没有可靠的竞争优势存在。

当然，这不是说当下，而是说长期，当下的局面恰恰相反。

面对去年新冠疫情影响下的需求不足，各主要国家的应对手段都是“放水+基建”，我国也不例外。

截至目前，我国已有20多个省市自治区公布了2021年的重点建设项目清单，总投资规模近30万亿元。

随着各地工程项目及搅拌站开工率提高，原材料的需求也出现集中爆发的现象。

三月下旬到四月初全国水泥市场需求持续回升，全国水泥价格迎来“涨价潮”。

几乎全国各地区主流水泥企业都进入涨价行列，涉及的水泥企业高达上百家。

其中，长三角熟料累计涨幅100元/吨，珠三角累计涨幅约60元/吨。重庆、四川、安徽、上海、湖北、贵州、福建、江西、青海、甘肃，甚至长期低迷的辽宁，水泥价格均出现不同幅度上调。

所以，从短期看，水泥市场反而其实挺乐观的。

然而，主导我们的估值和投资行为的，主要是企业的长期发展，而不是短期的供需波动（炒家不在这个范围内）。

正是从长期视角考虑，我认为海螺市值并当前没有低估。

五、估值

投资必然要谈论估值，知道一家企业大致值多少钱，才可能决定何时买入、何时卖出。

当然，那些号称“死了也不卖的”，以及“好企业不需要估值的”高手高手高高手不在此列

老唐只是说我自己这种低水平的投资者，总要找一个数值，来让自己规避市场先生的影响，指导自己的买入和卖出行为。哪怕这个数值并不准确

对海螺水泥做出估值颇为困难。

老唐习惯使用的估值法，一般要求估值对象符合三大前提：利润为真；利润可持续；维持当前盈利只需很少的资本投入甚至完全无需资本投入。

对于海螺水泥，就我目前的粗浅认识而言，利润为真可以确认；利润是否可持续，存疑——暂时既不能得出可持续结论，也无法得出不可持续结论；但最后一条，确定不符合。

海螺水泥的盈利，恰恰是建立在年复一年的高资本性支出上的。

因此，它的估值很难使用简单粗暴的老唐估值法来处理。

如果作为周期股看待，海螺和类似陕西煤业这样的周期股，又有个明显的区别：煤炭的消费是重复性消费，经济周期主要通过煤炭价格影响煤炭企业业绩。

但水泥不同，水泥不是重复性消费，甚至我们可以将其形容为毁灭性消费或挤压式消费——老唐一时想不出合适的词来形容，这俩词都有点夸张。大体意思就是此处一旦用了水泥，就几乎不可能再次使用水泥。

所以，水泥一定要依赖新需求。而如果看淡长期需求，那么公司资本性支出就很难予以估值。

究竟应该怎么对它进行估值呢？我首先尝试了业内人士出价法。

2018年年报里有个收购，或许可以作为估值的参考。

2018年海螺水泥以现金7.25亿的价格，收购了广东广英水泥80%股份（原股东保留了20%），折合估值9.06亿（7.25/80%=9.06）。

收购时，广英水泥的熟料、水泥、骨料年产能分别为270万吨、400万吨和130万吨。

公司资产9.76亿，负债0.96亿，净资产8.8亿，当年（2018全年）净利润0.72亿元。

数字展示的是一个负债率偏低，盈利能力良好的水泥公司。

2018年末，海螺水泥拥有熟料产能2.52亿吨，水泥产能3.53亿吨，骨料产能3,870万吨，商品混凝土60万立方米。

两相对比，我们会发现，广英水泥产能规模基本就是一个缩小100倍的海螺，但盈利能力只有海螺的约1/400。

如果按照产能100倍考虑，意味着按照行业内人士的收购价格看，大100倍的海螺内在价值应该是9.06×100=906亿。

但由于规模效应或管理能力等因素，海螺的盈利能力是广英水泥的400倍，如果按照这个比例考虑，是否海螺水泥的内在价值上限可以考虑为400×9.06=3600亿？

这只是佐证思考的一个业内收购，其估值的内在逻辑是不牢固的，只能作为参考。

我尝试另辟蹊径。

按照对企业的理解，从企业价值等于未来现金流折现的基本原理出发，将海螺每年获取的利润，按照不同用途分为三部分估值，然后加总。

这三部分是：现金分红；资本性支出；企业留存。

其中现金分红，可以按照all cash is equal的理念，按照债券估值。

在无风险收益率接近4%的情况下，对于现金分红给予25倍估值——即产生4元利息的债券本金价值为100元。

而资本性支出，会带来报表净利润的增长，在分红比例固定的假设下，会带来对应的红利增长。除此之外的部分，由于最终无法退出，只是视为价值无限趋近于零。

每年净利润里，除了现金分红和资本性支出之外的部分（若有），构成企业留存。这部分可以视为企业面对未来不确定性时的筹码。

以德国、法国、日本、台湾等国家和地区的大型水泥企业发展轨迹看，水泥企业在失去新需求后，除了维持水泥、骨料和混凝土业务之外，一般都会转型寻求发展。

大部分企业的转型方向是新型建材、化工生产、垃圾填埋、环境整治、公路运输、船舶运输等。

海螺目前还没有到这个阶段，所以暂无转型方向展示。

统计海螺水泥在A股上市以来的净利、现金分红和资本性支出，可以得出下表：

20年来，海螺水泥累计获得约1876亿净利润，其中约1248亿成为资本性支出，占比66.6%；现金分红约535亿，占比28.5%。两项合计占比约95%。

按照2020年年报披露，公司2021年的资本性支出安排是150亿元，没有减速迹象。

我假设公司的资本性支出，可以使公司在水泥总体需求下降的趋势下，依然长期保持和GDP基本同步的增长水平，即税后净利润年化增长6%~7%。

——注意，在当前海螺处于有史以来利润最丰厚的时期，这个年化增长的假设，实际上算是比较乐观的，已经蕴含了对海螺历史经营数据的认可和肯定。

按照公司2014年以来一直保持的约30%分红率，则现金分红亦可视为年化约6%~7%增长。

以2020年现金分红112亿为基数（每股2.12元），2023年分红可以视为112×1.06³=133亿~112×1.07³=137亿之间，就取中值写作135亿吧。

则，现金分红部分对应估值可以视为135×25=3375亿。

资本性支出部分。

过去20年累计投入的约1248亿资本性支出，通过新建和收购形成的水泥资产——包括固定资产、在建工程、无形资产、长期股权、其他权益工具投资、商誉。

截止2020年底，这部分资产账面净值约860亿（含2001年之前的企业水泥资产）。

资本性支出除保证分红的年化增长外，其余价值，我视为无限趋近于0。

最后看留存部分。

企业净利润净留存比例不大，我从净资产里减去上述水泥生产相关资产（即资本性支出形成的资产），对于剩余部分直接计入估值里。

这部分的价值=2020年末净资产1682亿-水泥资产账面净值860亿=822亿。

综合以上三项，我的结论是：

在相对乐观的假设下，海螺水泥三年后的合理估值可以视为

3375+822≈4200亿，

其50%位置可以做为买点，即2100亿以下有购买价值。

特别声明

本文乃应书房读者点杀而做的分析。

老唐从接触到成文，花费时间仅几十小时，分享仅代表个人思考，有很大概率是外行的、草率的。

请独立判断，切勿依赖老唐的结论做出投资或不投资的决定

对于持有海螺水泥股票的朋友，老唐花费几天翻资料，最终指出一些问题，如果我说对了，你可以回避风险。

如果我说错了，你不仅拷问了自己的持股逻辑，或许还可以趁机买到便宜货，是非常美好的事情！

我没有奢望得到感谢，但也希望不会被谩骂为某某黑。谢谢大家

老唐本人目前不持有海螺水泥股票。

在未来至少一周内，也没有买入计划。

<全文完>