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钢铁股和水泥股:到底哪个更有投资机会?

先说结论

最近基建概念比较热,水泥股也是首当其中。之前海螺水泥H股和A股价格一直相当,最近A股已经溢价了13%。水泥股业绩一片大好,股价也是迭创新高。反观钢铁股呢,似乎有点沉寂。水泥股后续会不会维持这样的高景气,而钢铁股后续会不会复制水泥股呢?

个人觉得很难,因为看似都是与基建相关的行业,看似都是存量甚至缩量竞争的行业,实则有很大的不同。这些不同导致了两个行业投资的收益会有很大的差异。

两个存量甚至缩量竞争的行业

水泥原料主要包括石灰石、黏土质原料、校正原料和辅助原料等。其中石灰石是主要材料,主要提供氧化钙,黏土质材料主要提供二氧化硅、三氧化二铝及少量氧化铁等。水泥生产过程主要分为三个阶段,俗称“两磨一烧”。

第一阶段:生料粉磨(一磨)。石灰质原料、粘土质原料、以及少量的校正原料经破碎或烘干后,按一定比例配合、磨细,并制备为成分合适、质量均匀的生料;

第二阶段:熟料煅烧(一烧)。将生料加入水泥窑中煅烧至部分熔融,得到以硅酸钙为主要成分的水泥熟料;

第三阶段:水泥粉磨(二磨)。熟料加入适量的石膏,有时还加入一些混合材料,共同磨细为水泥。

在上述的三个工序中,前两个工序工艺相对复杂,设备较多,一般布置在石灰石矿山附近,而水泥磨粉则投资较小,相对灵活,一般布置在市场附近。

中国是水泥生产大国。1978年时水泥产量只有6500万吨,之后迅速发展,到1985年就达到1.46亿吨,跃居世界第一。2014年中国水泥产量达到高峰,总产量达到24.62亿吨,同期全球产量为41.4亿吨,中国产量占世界的大约60%。最近几年中国水泥产量总体有所回落,但产量仍在高位。

在这点上,钢铁行业也是非常类似的。钢铁行业长期以来都是国家实力的一个象征,从小就经常听到中国钢铁产量的消息。解放初中国的钢铁产量还很低,当年说的赶英超美其实也是在说钢铁的。新中国成立那年,中国的钢产量只有可怜的16万吨,1959年大炼钢铁,当年钢产量800万吨,1959年达到1122万吨,1960年达到1351万吨。1996年是一个值得纪念的年份,那一年中国钢铁产量突破了1亿吨,到了2003年突破了2亿吨,2005年突破3亿吨,2006年突破4亿吨,2008年突破5亿吨。到了2014年中国钢铁产量其实已经达到了顶峰的8亿多吨。但在盘整几年之后,2019年再次突破9亿吨。

2018年全球粗钢产量为18.084亿吨。粗钢产量进入全球十强的国家包括:中国(不含台湾地区)为9.283亿吨,印度1.065亿吨,日本1.043亿吨,美国8660万吨,韩国7,250万吨,俄罗斯7170万吨,德国4240万吨,土耳其3730万吨,巴西3490万吨,意大利2450万吨。

无论是钢铁还是水泥,中国都有着巨大的产量。那么我们马上就会面临一个问题:中国需要这么多的钢铁水泥吗?

我们知道,中国的钢铁和水泥产量是伴随中国房地产和基建的发展而迅速发展起来的。

我之前不止一次分析过,虽然中国的城镇化率当前只有60%,未来还有很大的上升空间,但中国的城镇化率应该是人类史上最为波澜壮阔的城市化运动,速度之快规模之大足以载入历史。也由此催生了房地产业的黄金十年,以及巨大的存量规模。未来这个规模增长是难以持续的,后续将逐步回落。

另外,中国的基础设施建设也是一个奇迹。我记得我上初高中时,教材上还说我国是个基础设施较为薄弱的国家。这才短短20多年的时间,中国的基础设施建设已经领跑全球了。一方面这足以说明中国速度,但另一方面,指望基础设施仍然以如此的速度继续推进的可能性就很低了。

这是昨天我的文章中提到的各个国家的水泥峰值消费量。其实这个峰值取决于发展速度。中国的峰值之所以最高,侧面也说明中国的发展速度最快。

从上面的数据,结合中国历年的水泥产量,我们也应该知道,水泥行业的高峰已过,未来的产量会逐步回落。但具体回落到什么水平,这还要结合我们的房建和基建这两个主要方面的需求。韩国是一个很好的参考对象。

虽然钢铁与水泥并不能完全同步,其实也适用于同样的趋势。如果中国在完成城镇化之后,人均水泥消费量将逐步回落。如果说参考韩国的水平,那未来水泥消费量会在14亿吨左右。

钢铁也是如此。中国恐怖的钢铁消费量的背后,其实是中国巨大的人口基数以及经济的快速增长。上面这张图只统计到2006年,不过2014年中国钢铁产量突破8亿吨,人均大约为600吨左右,接近日本的峰值。但日本此后又维持了大约30年,其钢铁需求才有所下降。从这个角度来说,未来中国钢铁的消费量或许难以增长,但规模的下降可能也要到很久之后了。

这里我们得到一个基本结论:钢铁和水泥行业虽然规模庞大,占据世界一半以上的产量,但这个规模在中长期仍然是可以维持的。

之所以要分析这些,是要让大家知道,这两个行业并不是夕阳产业,未来仍有着巨大的市场空间。

钢铁和水泥行业的共同点

首先,这两个行业都与建筑业高度相关。建筑业大约占据了两个行业55%以上的需求。

其次,两个行业都是周期性行业。

第三,两个行业都处于存量甚至缩量发展阶段。

第四,两个行业同时存在供给过剩,属于供给侧改革对象。

两个行业的不同

但是,自供给侧改革实施以来,两个行业的发展却有点大相径庭,一方面是水泥行业龙头风生水起,而另一边的钢铁龙头却波澜不惊。下面是海螺水泥的股价走势:

下面是华新水泥的股价走势:

下面是宝钢股份的走势:

下面是鞍钢股份:

这到底是什么原因呢?到底是市场的偏见,还是真的有其内在的原因呢?我们来看一下这两个行业的区别。

首先从生产成本的角度来说。

从成本的角度来说,水泥的成本主要有原材料成本、煤炭成本、电力成本、折旧及人工成本等。但通常来说,水泥公司都有自有矿上,也因此原材料成本较为确定,电价和折旧成本都是稳定的。可变的只有煤炭成本一项,在西部水泥中占比为28.8%。其他公司可能有差异,但并不是大头。

看一下钢铁的生产成本。我们可以看到,在成本中,只有折旧的7%以及其他成本中的人力成本相对是稳定的,其他的所有成本均无法控制,波动极大。上游成本的大幅波动会带来生产成本的剧烈波动。如果没有足够的成本转嫁能力,那么企业盈利就会出现巨幅波动。

其次从销售价格的角度来说。

受益于供给侧改革,水泥价格在过去几年之中已经翻番。但单价也只有不足500元。

而钢铁的价格却至少十倍于水泥。虽然我这里没有钢铁和水泥的运输价格,但这两种大宗建材的运输成本与煤炭相比并不会相差太远。我们从下图中可以看到,黄骅港到上海的煤炭运费大约为40元/吨。相对于400元左右的水泥来说,价差就达到了10%,而对于钢铁则不足1%。运费上的巨大差异使得水泥行业的竞争属于区域性竞争,很难形成统一市场。这也是为什么在2015年年底中国水泥价格只有200元出头,而美国水泥价格却高达700元以上却仍无法形成对美国的大量出口一样。

但钢铁不同,钢铁由于单价高,也由于耐储存,也因此其价格是全球可比的。这使得供应侧改革并不会催生钢铁价格偏离国际价格太远。

这意味着水泥行业主要是区域竞争而钢铁行业则是国际竞争。区域竞争具备有限性和可调控性,而国际竞争则无法调控的。

第三,从产品的性质来说。

由于水泥不耐储存,存储器只有3个月,因此不仅不耐长途运输,也无法囤积。水泥生产与需求是基本匹配的。而钢铁不同,钢铁单价高,耐储存,钢价除反映社会需求之外,还受到预期的影响。这也加大了钢价的波动。

第四,从行业集中的角度来说。

当前水泥行业的集中度也要高于钢铁。

前十大水泥企业集中度在2018年已经达到了57%,2019年应该会进一步提升至60%以上。但钢铁的集中度在最近几年甚至还有下滑。

集中度较低跌价钢铁参与全球竞争,使得头部钢企的议价能力远不如水泥。

关于钢铁行业的集中度为何变低了,则是另外一个话题,我这里不展开了,只说了结论。

第四,从生产的特点来说

水泥行业的重启成本较低,可以做到随启停,错峰生产,灵活性强。而钢铁企业这方面的灵活性就很差。钢厂启停一次耗资巨大,这使得其调控能力要差很多,尤其是长流程钢企,即便遇到价格走低仍保持生产,相对而言,电炉钢生产要灵活一些。

以上四个个差异使得钢企其实很难享受到供给侧改革的成果,也因此其行业利润水平很难有实质性的改观。

比较一下四家企业的盈利能力

我们可以非常明显地看出,海螺水泥和华新水泥的毛利润率在过去十年之间始终高于宝钢股份和鞍钢股份。

从净利润率可以看出,差距依然非常明显。这里面可以看到海螺水泥一枝独秀,华新水泥最近提升很快,但过去也始终要高于宝钢股份和鞍钢股份。

从净资产收益率上来说,两个水泥股也要优于两个钢铁股:

下面是总资产收益率:

结语

正在写文章时突然接到一个活,其实没写完。草草收个尾。我说一下主要结论。水泥行业受益于供给侧改革,优于其行业特点使得其未来行业周期性减弱而确定性增强。而钢铁行业优于上游无法控制成本而下游无法控制价格,周期性明显。也因此个人不认为钢铁行业未来有太大的投资机会。

我前面写过两篇关于海螺水泥的,大家可以参考。

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