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海螺水泥再评估:从同行比较中看罗马是怎么建成的

2020-03-11

水泥行业的确要优于钢铁行业

昨天写钢铁股和水泥股的比较,其实没写完。其实这两个行业的确不太一样。很多人看到水泥行业最近比较景气,用类比的方式证明钢铁股也很有机会。昨天我已经表达过这个观点了,即钢铁行业和水泥行业存在较大的差异。

钢铁的单价要远高于水泥,这使得钢铁的运输成本在成本中的比重远小于水泥。并且钢铁还耐储存,这不同于水泥。水泥存储时间不能超过3个月。

上面的两个特点,使得钢铁市场实际是个高度市场化的全球市场。全球钢材价格的差价不会太大,单个钢铁企业无法掌握定价权。国内去产能如果导致钢价上升过多,就会引发钢材进口。

又由于钢材耐储存,这使得生产与需求之间的匹配度较低。这就使得钢铁的价格会产生较大的波动。而又由于钢铁为全球市场,如果国内单方面去产能,受益的还是国外企业。

从成本端的角度来说,钢铁成本中的可控因素较少,无论是煤炭还是铁矿石都面临巨大的价格波动风险。在成本无法控制而销售价格也同样无法控制的情况下,钢铁企业的业绩也就呈现出巨大的周期性了。在一个行业周期中,企业的平均利润主要还是取决于其成本控制能力,这个成本控制包括以较低的价格获取原材料的能力,以及以较低的运输成本实现产品销售的能力。

我昨天举的例子是宝钢股份和鞍钢股份。如果从静态的角度来说,当前两个公司的估值都不高。但如果站在更长期的角度,考虑欧美钢铁企业的历史,这就让我无法做到十分乐观。也正是因为钢铁行业作为高度市场化的行业,随着中国GDP的持续增长,炼钢成本其实也是要持续提升的,这会使得某些配套设施良好的发展中国家的钢铁更加具备吸引力。而大家提到的特种钢等高附加值产品,毕竟在比重上不是主流。也因此会存在保量还是保质的冲突。

好了,我们不再说钢铁股了。水泥行业由于其行业特点,相对来说是一个区域市场,正以为如此,即便发达如美国,其水泥生产仍以本土为主。我在昨天的文章中提到过。这里不再多说了。有了这个前提,我们后面才能继续分析具体的公司。今天主要是来比较一下三个水泥股:海螺水泥、华新水泥和冀东水泥。

从产能利用率入手

我们先来看一下三家公司的产能利用率。

先看海螺水泥。

根据公司2018年年报,2018年公司的熟料产能2.52亿吨,水泥产能3.53亿吨。

公司资产水泥熟料销量2.98亿吨。自产品销售收入为986亿元。

再看华新水泥。

根据公司2018年年报,2018年公司水泥产能1亿吨,水泥和熟料总销量7072万吨。水泥和熟料营业收入为239亿元。

最后是冀东水泥。

根据公司2018年年报,2018年熟料产能达到0.95亿吨,水泥产能达到1.51亿吨。2018年销售水泥熟料9664万吨。水泥和熟料的营业收入为281亿元。

上述的统计口径并不是很一致。我们就以水泥产能为分母,以熟料销量为分子来计算一下其产能利用率。

海螺水泥的产能利用率为85%。

华新水泥的产能利用率为71%。

冀东水泥的产能利用率为64%。

我们可以看到,海螺水泥的产能利用率是最高的,达到了85%,如果考虑到检修窗口,这基本是全年满负荷生产的节奏。这里面冀东水泥的产能利用率最低。产能利用率越高,固定资产折旧费用就越少,而固定资产周转率也比较高。

来看一下三家公司的生产成本

吨水泥成本上,海螺水泥详细公布了其水泥熟料的吨成本,但其他两家公司均未直接公布。按海螺水泥年报数据,2018年海螺水泥熟料吨成本为173元。以下为明细:

我们另外通过年报中的水泥产品的营业成本515.2亿元,及通过熟料销量2.98亿吨,计算得到成本为173元。完美吻合。

再来看一下华新水泥。

下面是冀东水泥。

我们将它们三者的成本放在一起比较一下:

从成本中我们可以看出,海螺水泥的总成本最低,而华新水泥和冀东水泥的成本基本相当。具体来看,原材料成本中华新水泥最低,海螺水泥次之,而冀东水泥最高。海螺水泥在年报中有解释,称原材料成本上升源于产品结构变化。

折旧上,可以看出海螺水泥最低,冀东水泥次之而华新水泥最高。我们前面看到的是海螺水泥的产能利用率最高而冀东水泥最低,此时冀东水泥的折旧费用居然还略低于华新水泥。这只是生产工艺有差异。这点上海螺和华新实际是有优势的。我们一会儿要结合水泥售价来说。

人工及其他上,海螺水泥最低,冀东水泥次之而华新水泥最高。海螺水泥的人工成本低,很大程度上因为产能利用率高,而冀东水泥在产能利用率偏低的情况下保持了这么低的人工成本,其实本身并不是好事。

盈利性

看看下面的吨收入、吨毛利和毛利率。

可以看到华新水泥的水泥价格最高,冀东水泥的价格最低,海螺水泥在中间。水泥市场实际是区域市场,各地区价格差异较大。不过你通过细究就会发现,冀东水泥在同一地区的平均售价也要低于华新水泥和海螺水泥。从侧面说明其整体产品等级是较低的。这也是为什么冀东水泥的固定资产折旧较低的原因。

海螺水泥水泥业务的毛利润率高达48%,即便是最低的冀东水泥也达到了31%。这几乎可以称之为暴利了。从这个角度来说,去产能已经大幅改善了行业的盈利状况,而进一步提升价格的空间其实已经不大了,甚至其价格还有可能下滑。

比较一下三家公司的营运能力

这是固定资产周转率。

从这里我们可以看出,华新水泥其实一直以来挺优秀的,只是在2018年海螺的固定资产周转率才超过了华新水泥。相对而言,冀东水泥是比较一般的。

下面是流动资产周转率。这里看到华新水泥领先,海螺水泥居中而冀东水泥仍是最低的。

我们来细究一下其中的原委,就会知道原因在于其资产结构。顺便对比一下资产负债表。

先看流动资产。

下面是非流动资产。

我们从中可以看出,海螺水泥的流动资产的比重相比其他两家公司要大,尤其是货币现金比重显著高于另外两家公司。

下面是存货周转天数。

存货周转天数上,在2016年之前冀东水泥相比华新水泥和海螺水泥有明显的差距,但到了2017年之后则基本相当。你可以看出冀东水泥实际是供给侧改革的受益者,而海螺水泥和华新水泥其实一贯优秀。

从应收账款上可以看出,海水水泥的产品更受欢迎,其信用输出并不多,而冀东水泥在2015年行业低迷时更多依靠收白条来销售。

应付账款周转上显得很有意思,这其实反映了公司对上游的占款能力。这方面看,海螺水泥既不占用上游的账款,同时也不对下游社长。而华新水泥与冀东水泥则占用上游账款较多。

最后比较一下几个经营指标吧

大概看看就好了。海螺水泥一骑绝尘,冀东水泥和华新水泥基本是同步的。

销售毛利润率其实一如我们前面说的,海螺水泥全面领先,华新水泥居中,而冀东水泥最末。请注意下,海螺水泥的营收中有一部分是贸易业务,几乎没利润,我这里将其扣除了。

看看销售毛利润率。

下面的营业利润率就可以看出差别了。

你可以看出,海螺水泥即便在行业最低估时仍然有很好的盈利能力,而此时的冀东水泥已经巨亏了,而华新水泥的周期性也非常明显。

最后补一个负债率。

我想你已经有答案了。

结语

今天又有点匆忙了。其实我不想搞这么多表格,之所以搞这么多表格,无非要比较给你看,让你自己得到结论。

你知道结论了吗?

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