投行人看公募REITs：常怀敬畏之心

公募REITs政策出台后，用了几天时间思考沉淀。

关于REITs，之前已经写过很多，但了解的越深入，越觉得需要怀着一颗敬畏之心，看待这个资本市场的重大事件。

丨敬畏法律

• 基础设施项目的期限

做REITs，首先要理解基础资产的法律属性。

根据基础设施REITs指引，标的资产是“基础设施项目”，根据目前的分类，主要是指以下几类： 

1	仓储物流	交通设施
2	收费公路
3	水电气热	市政工程
4	城镇污水垃圾处理	污染治理
5	固废危废处理
6	信息网络	新型基础设施

 但是，“标的资产”仅是一种商业语言，而非法律术语。 准确说，“标的资产”是指基础设施项目的所有权或特许经营权。

对于所有权，主要是指仓储物流、大数据中心等所涉及到的土地使用权和房屋所有权。

根据《土地管理法》和相关法律法规，商业用途的土地使用权最长为40年，而综合用地的土地使用权最长为50年。

土地使用权人并无到期自动续期的权利，根据目前的讨论，将由所有权人提出延期申请，并支付土地出让金的形式进行续期。

对于特许经营权，根据《基础设施和公用事业特许经营管理办法》，基础设施和公用事业特许经营期限最长不超过30年，且到期后将无偿移交给政府。

期限问题，将成为基础设施REITs首先面临的问题，这一点我在《基础设施REITs，和你想象的不一样（一）》中做过详细论述。

土地所有权，如果到期后需要支付土地出让金，应该由谁来缴纳？如何缴纳？

特许经营权，到期后应无偿移交给政府，续期的机会都没有，又该如何处理？

综上所述，由于基础资产的法律属性，基础设施REITs必然要有一个固定到期日。

考虑到基础资产不是股票、债券等标准化资产，到期处置会是一个难题，基于类REITs中的实践，加入到期优先回购或资产置换条款，或许是一种可行方案。 

• 公募基金的利益冲突

REITs的发行载体是公募基金，这就让公募基金管理人遇到了和ABS业务中计划管理人一样的问题：

对于公募基金管理人来说，REITs业务到底是投行业务还是资管业务？ 

投资银行业务，是传统的“卖方”业务，投资银行作为sell side，需要履行信息披露、风险揭示的义务，只要投行勤勉尽责，那么证券投资风险，是由投资者自行承担的；

资产管理业务，则大不相同，这是典型的“买方”业务，资产管理人作为buy side，需要切实履行信托责任（fiduciary duty），为客户的利益进行投资决策。

而在基础设施REITs中，我们在公募基金管理人身上，同时看到了买方和卖方的角色：

公募基金管理人作为卖方，开展尽职调查、信息披露，基于SPV架构把基础资产转化成公募基金份额，充分揭示风险后，向投资者销售——这是投行逻辑；

公募基金管理人又同时作为管理人（受托人），投资者将资金交付（信托）给管理人，管理人通过封闭式基金的形式，投资于基础资产——这是资管逻辑；

我们知道，买方和卖方的角色，一般情况下，是不能由同一人担任的——这是明显的利益冲突。

况且，这么多年来，公募基金的角色一直都只是买方，让他们去开展尽职调查、估值定价、结构设计、发行承销等工作，实在有点勉为其难。 

我的建议是，应该在公募REITs指引中，进一步明确投行主承销商/牵头销售机构的定位，由投行而非公募基金公司，来扮演卖方（sell side）的角色。

我相信不久以后，证监会就会出台《公开募集基础设施证券投资基金销售管理办法》，正式确立投行作为主承销商/销售机构的定位。

我们要敬畏法律，任何交易要素都需要坚实的法律基础。

我们还要敬畏法律逻辑，避免在规则中出现明显的利益冲突问题。

丨敬畏市场

发行公募REITs，毕竟是市场行为，监管机构不会乱点鸳鸯谱，强行“拉郎配”。具体的商务条款，还是要靠市场主体平等协商。这也是“市场在资源配置中起确定性作用”的应有之义。

那么，站在融资人和投资人的角度，需要关注哪些要点？

• 融资人角度

抛开所有结构，REITs实际上就是一个通过资产买卖取得融资的过程。

因此，对于融资人来说，重点需要考虑以下几点：

第一，转让定价

基础设施项目，绝大多数都是国有资产，国有资产转让的定价，从来都是一个敏感话题：

太高了投资人不认可，太低了融资人不划算，甚至需要承担很大的法律风险和政治风险。

第二，债务融资替代方案

目前，大多数基础设施项目（比如高速公路、供水供热）都有长期限、低成本的贷款，融资条件非常好，质押率很高，实际融资额甚至可以高达评估值的80%。

那么，考虑到可能的估值波动，以及20%的战略配售，融资人实际获得的融资金额，可能还不如债务融资的效果。

这时候，就需要融资人慎重选择。

第三，财务报表影响

发行公募REITs“出表”，固然有降低负债率的潜在效果，但同时也会导致收入无法继续确认，对公司盈利水平造成显著影响。

公募REITs要求对基础资产的完全控制，可以理解为100%的股权转让。而根据我的了解，手握优质资产的基础设施企业，一般只接受50%以下的股权转让，以保证合并报表层面盈利水平的稳定性，这也是很多上市公司的共同诉求。

如何调和这一矛盾，实现基础设施领域“投融管退“的正向循环，是需要融资人慎重考虑的地方。

• 投资人角度

在基础设施证券投资领域，未来摆在投资人面前的，将会有以下三类产品：

股票、债券、REITs

我以某高速公路上市公司为例，帮大家测算一下投资回报：

PE为11倍，股利支付率常年维持在45%左右

今年3月份，发行公司债（3 2年），票面利率为3.05%

公司自持的一条高速公路，2019年底估值14.5亿，预计今年可供分配利润为2.1亿。

如果你是投资者，你会选哪一种？

——不考虑现金流的稳定性，乍一看上去，REITs的收益非常可观，选择REITs几乎是必然的。

但大家不能忽略一个问题：特许经营权的有限期限，衍生出的估值问题。

根据收益法的估值逻辑，特许经营权的估值必然会逐年降低，这相当于让投资者购买一个未来肯定会贬值的东西。

因此，我们需要对基金的期限、收益和本金分配，作出更加妥善的安排。

也就是说，上述这2.1亿，并不都是投资收益，有一部分，需要直接摊还本金。

怎么摊？摊多少？最后清盘时，如何保证基金份额剩余本金的顺利清算？

这可能是需要投资者重点关注的地方。

•  市场影响

商务条款（尤其是初始估值）要靠市场博弈出来。但由于基础设施REITs公开募集、公开交易的特点，其揭示出的估值逻辑和估值水平，势必会带来整个基础设施行业的资产重估。

市场普遍承认，基础设施行业多年以来的高增长和高杠杆，导致了资产的高估值，而REITs带来的这种重估，将会给整个行业带来深刻变革。

且这种影响，并不会因为你参加或者不参加公募REITs而发生改变，所以：

• 评估师需要关注，市场更认可哪种评估方法？

• 产权人需要关注，我持有的这个基础设施资产，现在还值这么多钱吗？

• 银行需要关注，我的抵押物，重估之后还足值吗？

• 投资人需要关注，刚拿的这块地，会不会“面粉贵过面包”？

• 上市公司的投资人更需要关注，重估之后，企业还值不值这么多钱？

• 运营方需要关注，如何通过优化运营，带来估值提升？

敬畏市场，市场的游戏规则正在发生改变，这个改变，和我们每个人都息息相关。 

丨敬畏监管

• 监管红利

基础设施REITs的推出，破冰意义重大，与PPP相关监管规则结合，标志着基础设施行业投融资管理制度的顶层设计，正在日臻成熟。

但也有很多人吐槽，REITs中，公募基金、专项计划、私募基金、SPV公司等等多层SPV嵌套，可以说是史上最为复杂的产品。

但是，请尊重监管机构的选择，我相信这已经是可以选择的范围之内，阻力最小、最为简洁的方案。

同时，我也相信，在市场发展早期，监管机构将本着对于投资人极度负责的态度，稳步推进公募REITs试点，早期投资人将享受到“监管红利”。

• 监管资源越多越好吗？ 

基础设施REITs新规，由发改委和证监会联合推出，自然是两个部委联合开展监管工作。

很多朋友调侃，为了一单公募REITs，需要经过省级发改委、国家发改委、交易所、证监会、基金业协会、证券业协会等等机构的层层审核和自律管理，沟通难度堪比企业债 IPO，其中工作的艰辛、流程的漫长，做过的自然会懂。

——承销费该怎么算，是个很大的问题。

当然，这也从一个侧面反映出，监管机构的谨慎程度，希望把能够调动到的监管资源，都调动上，尤其是证监会。

但问题在于，监管机构越多，监管效果就一定会好吗？

是否可参照科创板IPO的审核逻辑，所有审核流程线上可视化，规定每个环节的最迟反馈时间，这应该是“注册制”背景下，兼顾监管效率和监管质量的应有之意。

敬畏监管，相信我们的监管机构，会作出最妥善的安排。

丨敬畏专业 

• 运营者的春天

先问一个问题，你认为是谁，为REITs的投资人创造了超额回报？

我的答案非常明确，是运营方，也就是公募REITs指引中提到的“第三方管理机构”。