打开APP
userphoto
未登录

开通VIP,畅享免费电子书等14项超值服

开通VIP
【拙诚雅叙】第177期:复盘水泥行业龙头海螺水泥


安徽国资旗下水泥行业龙头企业。公司主要从事水泥及商品熟料的生产和销售,目前熟料产能规模达到全国第二。公司生产线全部采用先进的新型干法水泥工艺技术,具有产量高、能耗低、自动化程度高、劳 动生产率高、环境保护好等特点。公司在华东、华南地区拥有丰富的优质石灰石矿山资 源,含碱度低,碳酸钙含量高,为生产高品质低碱水泥提供了得天独厚的原材料;公司 生产全部采用新型干法旋窑工艺技术,装备先进,实现了从矿石开采到码头装运的全程 自动化控制,按照 ISO9001 国际质量认证体系进行质量管理和监控;依靠完备的铁路、 公路及水路运输系统,形成了专业化生产体系和庞大的市场营销网络。“海螺”牌高等级 水泥和商品熟料为公司的主导产品。“CONCH”商标被国家商标局认定为驰名商标,“海 螺”牌水泥被国家质量监督检验检疫总局批准为免检产品,长期、广泛应用于举世瞩目 的标志性工程。
公司控股股东安徽海螺集团持股比例 36.4%,安徽省国资委为公司实际控制人。截止 2019 年年报,主要股东包括安徽海螺集团(36.40%)、香港中央结算代理人公司(24.50%)、 香港中央结算陆股通(7.99%)、中国证券金融公司(2.99%)、中央汇金投资(1.33%)、 海螺创业投资(0.77%)、高瓴资本 HCM 中国基金(0.70%)等。
水泥、熟料是公司的主要业务,公司也经营建材贸易、骨料及石子等。2019 年,公司收 入结构中,水泥、建材贸易、熟料、骨料及石子、其他分别占 63%、24%、6%、1%、6%;毛利结构中,水泥、熟料、骨料及石子、其他分别占 90%、8%、1%、1%。
基建快速加码,早周期品种 水泥有望首先受益 水泥的生产流程为两磨一烧,即生料粉磨、大窑煅烧和水泥粉磨(熟料粉磨)。水泥生产 的原材料包括石灰石质、粘土质材料、铝质校正材料、铁质校正材料及石膏等。各种原 材料按一定配比进入生料粉磨系统粉磨至合格的生料;再送入窑系统进行煅烧形成熟料;熟料、石膏、混合材按一定比例进入水泥粉磨系统粉磨至符合国家标准的粉状产品即为 水泥。
水泥作为一种原料,可与水及聚合物(如粉煤灰、碎石、砂及砂砾)搅拌并制成混凝土。水泥与聚合物按既定比例干搅 60 至 90 秒,然后加入水及其他添加剂,继续搅拌而制成混凝土。

基建快速加码,支撑水泥需求 水泥需求包括房建、基建、农村市场等;从历史数据来看,水泥产量同比略领先于房屋、 建筑业施工面积同比。水泥产量同比和固定资产投资同比相关性较好。从固定资产投资明细项上来看,水泥产 量同比和房地产开发投资增速在多数时间相关性较好。当基建投资逆周期调节发力的时候,例如 2009 年,水泥产量同比会受到基建投资增速上升而上升。
4 月水泥产量同比增长从 3 月的-18.3%快速恢复到 3.8%。2020 年前 4 个月全国水泥产量 累计同比-14.4%;2020 年前 3 个月全国水泥产量累计同比-23.9%;2019 年前 4 个月全国 水泥产量累计同比 7.3%。2020 年 4 月全国水泥产量当月同比 3.8%;2020 年 3 月全国水 泥产量累计同比-18.3%;2019 年 4 月全国水泥产量当月同比 3.4%。相比于平板玻璃等其 他工业原材料,水泥下游需求基建占比较大,而且库存较少,产能开关成本相对较低;因而水泥产量恢复速度较快。
区位优势显著,业绩表现领先。公司产能快速扩张,盈利能力明显超过平均水平 截止 2019 年年底,公司熟料、水泥产能达到 2.53、3.59 亿吨,过去 10 年复合增速分别为 9.5%、13.0%,而同期全国熟料复合增速为 6.6%。
公司历年水泥售价走势和涨幅基本和全国水泥价格指数趋同。公司 2012 年~2019 年水泥销售单价和全国水泥价格指数相关系数高达 0.996,前者、后者从 2012 年到 2019 年的涨 幅分别为 38.9%、36.3%。
公司盈利能力明显超过行业平均水平。2003~2019 年,公司平均税前利润率高达 22.0%, 而水泥行业平均水平为 8.0%。

公司在华东区域的安徽起家,2004 年、2009 年、2010 年开始进入中南、西北、西南区 域,产能快速增长。海螺集团前身为安徽省宁国水泥厂。“海螺”的名称来源于宁国水泥 厂的海螺牌水泥商标,而海螺牌的命名则选自宁国水泥厂石灰石矿山的名称“大海螺” 矿和“小海螺”矿。1996 年,在宁国水泥厂的基础上,海螺集团成立,总部移至芜湖。1997 年,海螺集团以宁国水泥厂、白马山水泥厂为主发起成立安徽海螺水泥股份公司。公司 2004 年、2009 年、2010 年开始进入中南、西北、西南区域,产能快速增长。从公 司收入结构上来说,2002 年,公司收入全部在华东区域(其中,江苏、安徽、浙江、上 海分别占 28%、21%、25%、16%);2019 年,公司华中、华东、华西、华南收入占比分 别达到 40%、26%、16%、12%。
公司目前熟料产能形成了立足华东,辐射全国的格局。截止 2019 年年底,公司熟料产能 结构中,安徽占 38%,其他主要省份包括湖南(10%)、贵州(9%)、广东(8%)、广西 (8%)、江西(5%)、陕西(5%)、四川(4%)、云南(4%)等。
长江沿岸的安徽省是我国石灰石资源最丰富的省份之一。我国是世界上石灰岩矿资源丰 富的国家之一,除上海、香港、澳门外,在各省、直辖市、自治区均有分布。保有储量 广泛分布于除上海市以外 29 个省、直辖市、自治区,其中陕西省保有储量 49 亿吨,为 全国之冠;其余依次为安徽省、广西壮族自治区、四川(含重庆市)省,各保有储量 34~30 亿吨;山东、河北、河南、广东、辽宁、湖南、湖北 7 省各保有储量 30~20 亿吨;黑龙江、浙江、江苏、贵州、江西、云南、福建、山西、新疆、吉林、内蒙古、青海、甘肃 13 省各保有储量 20~10 亿吨;北京、宁夏、海南、西藏、天津 5 省各保有储量 5~2 亿 吨。
海螺水泥采用T型发展战略,在长江沿岸石灰石资源丰富的地区兴建、扩建熟料生产基 地;在沿海无资源但水泥市场发达的地区低成本收购小水泥厂并改造成水泥粉磨站,就 地生产水泥。海螺水泥沿长江安徽段密集布局,这一带石灰石储量极为丰富,且品质优 良,在这一地区生产的熟料基地往下游可以运往江苏、上海和浙江,向上游可以运往江 西、湖北。海螺依靠在长三角的“T”型发展战略,打破了水泥产品的地域限制,成功的 实现了跨地域的大规模扩张,及时抢占了地利先机,占据竞争优势,可以说海螺水泥成 功的关键就在于其发展战略。
矿山资源属性日益凸显;公司石灰石矿山资源丰富,能满足熟料生产需求。2019 年年底, 公司矿山开采权原值达到 60.2 亿元,过去 10 年复合增速 27.2%;同期熟料产能复合增速 9.5%。矿山开采权增长较快,一方面是因为公司持续增加对矿山资源的投入,另一方面 也是因为矿山成本处于快速增长的过程中。对比中国建材、海螺水泥的矿山布局,中国建材的熟料产能是海螺水泥的 2.1 倍,2019 年年末矿山资产原值是海螺水泥的 2.6 倍,净 值是海螺水泥的 2.3 倍。
公司产能布局得当,区位优势明显,水泥业务毛利率领先。2018、2019 年,海螺水泥水 泥及水泥熟料毛利率达到 47.3%、46.9%。2018 年,可比公司上峰水泥塔牌集团华新水泥天山股份万年青金隅集团、中国建材、四川双马祁连山冀东水泥、亚泰 集团水泥及水泥熟料毛利率分别为 47.1%、41.8%、40.8%、38.5%、36.8%、36.0%、35.2%、 34.3%、33.7%、30.7%、21.8%。
员工持股比例高,优化股权结构。截止 2020 年年报,海螺水泥控股股东为海螺集团(持 股比例 36.4%)。海螺集团的股东包括安徽省国资委旗下的安徽省投资公司(持股比例 51%)、海螺创业控股(持股比例 49%)。海螺创业控股为 H 股上市公司,其 46.29%股份 为海螺系高管及员工持有。另外,安徽海螺创业持有海螺水泥 0.88%股权。其主要股东包 括海螺集团工会(持股比例 82.93%)、宁国水泥厂工会(6.67%)、白马山水泥厂工会 (5.47%)、海螺型材工会(2.05%)等。
股权结构激发员工动力,公司历年收入、利润总额增速明显超过行业。2009~2019 年, 公司营收复合增速达到 20.2%,同期行业增速 7.3%;公司利润总额复合增速达到 25.8%, 同期行业增速 17.7%。

骨料业务:行业进入有序发展期,公司快速布局骨料产能。主要水泥公司骨料业务发展情况:华新水泥是国内水泥企业最早布局骨料的企业之一, 早在 2007 年就开始抢占先机。随后 2011 年和 2013 年,中联水泥和海螺水泥也分别布局 其中。2014 年随着骨料矿山被大批关停,水泥企业发展骨料的步伐骤然加快,2015 年时 海螺、中联骨料产能双双超过了 2000 万吨。2019 年,达到千万吨以上骨料产能的水泥企 业已经超过了九家,海螺水泥、中联水泥等龙头也陆续喊出了亿吨产能的发展目标。
公司积极布局骨料项目,2019 年骨料业务毛利率高达 70.6%。2019 年,公司新增骨料产 能 1690 万吨,年末产能达到 5530 万吨。2019 年,公司骨料及石子综合毛利率为 70.6%, 同比上升 1.48 个百分点,主要原因是国家和地方加强矿产资源整治和环保治理,骨料市 场供求关系持续改善,产品销价稳步提升。
海外布局:布局一带一路沿线优质项目,海外项目规模领先 2019 年,公司海外收入达到 24.1 亿元,同比增长 72.9%;海外毛利达到 9.4 亿元,同比 增长 135.3%。2019 年,公司通过加强海外布局和加大海外市场拓展力度,已投产项目整 体运营质量明显改善,老挝琅勃拉邦项目竣工投产,东南亚、中亚等地区在建及拟建项公司投产海外项目优质,毛利率与国内业务相当。2019 年公司海外业务毛利率为 39.2%, 同期国内业务(剔除贸易)毛利率为 44.1%。从历史数据来看,公司海外业务毛利率与国 内业务相当。
公司海外水泥资产主要在印尼、缅甸、柬埔寨、老挝、乌兹别克斯坦等一带一路沿线国 家国。公司目前主要海外子公司所在地包括印尼、柬埔寨、老挝、俄罗斯、缅甸、乌兹 别克斯坦等。根据中国水泥网的统计,公司投产海外熟料产能结构中,印尼、缅甸、柬 埔寨、老挝各占 65%、14%、14%、7%;在建海外熟料产能结构中,印尼、老挝、乌兹 别克斯坦各占 61%、19%、20%。
、公司在国内水泥企业中,海外布局规模最大。根据中国水泥网的统计,2019 年年底,公 司投产、在建海外水泥熟料产能规模分别为 1094.3、508.4 万吨/年,均处于国内首位
公司目前重点在建熟料在建项目中,印尼等海外项目规模较大。公司 2019 年年末在建工 程余额 40.4 亿元,主要投资方向包括水泥磨技改、石灰岩项目、熟料项目等。国内熟料 在建项目主要是八宿海螺水泥有限责任公司 2500t/d 熟料线(由宝鸡众喜凤凰山水泥有限公司 2500t/d 新型干法熟料水泥生产线置换得来)。海外熟料在建项目主要是琅勃拉邦海 螺一期 2500t/d 熟料线及配套项目(投资预算 8.5 亿元,项目进度 54%)、缅甸海螺(曼 德勒)水泥有限公司一期熟料线项目(投资预算 16.9 亿元,项目进度 46%)。
2017 年迈出第一步,目前产能达到 300 万立方米 2017 年,公司迈出了进入商品混凝土行业的第一步,2019 年公司商品混凝土产能达到 300 万立方米,收入 7072 万元。2017 年 6 月 16 日、27 日、29 日,海螺集团首批商品混 凝土项目——遵义、广元、巴中海螺商品混凝土项目陆续成功签约,迈出了集团进入商 品混凝土产业的第一步,开启集团产业跨界发展的新纪元。至此,海螺水泥正式宣告进 入混凝土行业。2019 年,公司新增混凝土产能 240 万立方米,年末产能达到 300 万立方 米。2019 年,公司商品混凝土综合毛利率 24.9%,同比上升 3.04 个百分点。
预计 2020~2022 年归母净利润增速 6.1%、7.4%、5.2%。预计 2020 年年新增熟料产能 450 万吨、水泥产能 770 万吨(不含并购)参考公司 2020 年规划,预计 2020 年全年水泥和熟料净销量同比基本持平。预计 2020 年公司水泥销售均价同比增长 1.5%,煤炭价格下跌幅度较大,预计水泥毛利率有所上升预计 2020~2022 年公司骨料业务收入增速达到 45%、30%、30%。
海螺水泥估值接近行业平均水平。海螺水泥 2019~2020 年 PE 分别为 9.0、8.5 倍,而行业平均数为 10.4、7.4 倍;海螺水泥 PB 为 2.1 倍,而行业平均数为 1.9 倍;海螺水泥 2019年股息率 3.5%,而行业平均数为 3.2%。
假设海螺水泥股权资本成本为 10.6%,预计公司未来 3 年股权自由现金流 FCFE 在310~380 亿元。根据过去三年数据计算,海螺水泥 beta 为 1.08,假设无风险收益率为 2.6%(目前 10 年期国债到期收益率水平),市场预期收益率为 10.0%,海螺水泥债务资本比重约为 6.7%。按照永续增长率为 0,股权资本成本为 10.6%的假设,海螺水泥 FCFE 估值结果为 71.92元/股。


本站仅提供存储服务,所有内容均由用户发布,如发现有害或侵权内容,请点击举报
打开APP,阅读全文并永久保存 查看更多类似文章
猜你喜欢
类似文章
【热】打开小程序,算一算2024你的财运
可以用来养老的股票——海螺水泥:赚钱稳如船、账上550亿现金
世界水泥看中国,中国水泥看海螺
水泥界的茅台!海螺水泥大揭秘........
企业分析案例1:水泥的行业知识
2021年度点杀之海螺水泥(下)
海螺水泥,水泥龙头中报盈利超预期
更多类似文章 >>
生活服务
热点新闻
分享 收藏 导长图 关注 下载文章
绑定账号成功
后续可登录账号畅享VIP特权!
如果VIP功能使用有故障,
可点击这里联系客服!

联系客服