上周海天味业（603288）再次创出了历史新高。一家卖调味品的企业市值达到了3500亿以上。利润不过才53.53亿。伊利股份69.34亿 市值1700亿左右、双汇发展54.38亿 1400亿左右。海天味业是后两者的市值的一倍有余。牛气冲天的海天味业到底价值几何？
一）公司简介
佛山市海天调味食品股份有限公司一直专注于调味品的生产和销售。公司目前生产的调味品涵盖了酱油、调味酱、蚝油、鸡精鸡粉、味精、调味汁等多个系列,其中酱油、调味酱、蚝油是目前公司最主要的产品。中国品牌力指数C-BPI榜单中，海天酱油连续9年行业第一，被列入2019C-BPI黄金品牌榜。在凯度消费者指数2019亚洲品牌足迹报告中，海天味业荣登中国快速消费品品牌第4位。此外，海天公司被凯度授予2019中国全品类食品类极具成长力品牌、2019中国消费者首选前十品牌荣誉。
二）行业前景及特征
调味品作为日常烹饪的配料，家家户户日常必备。俗话说：开门七件事，柴米油盐酱醋茶。意思是说，不论贫贱富贵，从早上一开门开始，一天的生活都离不开这七件东西。作为生活的必需品，消费具有明显的刚需特征。基本不存在周期性、季节性的特点。
虽然调味品的消费是刚需，但在家庭消费中的所占比例却很小。随着国家经济的发展和人们生活水平的提高，消费者对调味品的质量要求也越来越高，因而调味品的市场存在巨大的潜力。下表是我国调味品百强销售收入增长情况。可以看出调味品增长幅度远高于国家经济增长幅度。
曾经错误的认为调味品最大的市场是零售，家庭消费才是大头。其实不然，调味品渠道主要分为餐饮渠道、家庭渠道和食品加工渠道。其中餐饮渠道走量明显且消费粘性更大，2019年行业餐饮渠道收入占比50%左右，家庭渠道占比30%左右。这说明我们老百姓平时消费只是整个调味品市场的一部分。饭店才是调味品消费最大的客户。据中国产业信息网统计，餐饮渠道每千克食物调味品摄入量为家庭渠道的1.57倍。
从市场结构来看，在我国调味品行业中，酱油规模最大。作为我国调味品行业的第一大产业，酱油行业产销量和企业规模均居调味品行首位，发展潜力广阔。从消费结构上看，2018年酱油和醋占中国居民调味品消费量的比重分别为60%和20%。考虑人均消费单价和人均消费量之后，蚝油、醋以及汤类复合调味料三个子领域的增速领先于其他调味品。
2020年初，肆虐的疫情迅速席卷全国，对中国经济产生了重创。各省提升防控等级，封城及限制出行等措施进一步导致餐饮行业遭受重创。调味品产业在这场疫情下，面临着严峻的考验。虽然短期内餐饮行业遭受疫情的重大影响，随着疫情防控的解除，政策扶持力度的加大，人们对于消费的报复性反弹，餐饮消费行业长期增长趋势不改。消费升级和餐饮业复苏将继续拉动调味品行业增长。
三）行业竞争格局
目前调味品行业竞争格局较为分散，各大厂商市场占有率均不高，行业集中度较低。市场规模不断增长，催生出许多优秀的企业。其中，海天味业占据着最大的市场份额。销售规模和销售利润都超过第二名中炬高新四倍以上。
目前海天在餐饮渠道产品主要为草菇老抽、金标生抽等中低档价位产品，卡位中低档价格带。李锦记餐饮渠道聚焦中高档价位，服务对象主要为高档餐厅，与海天形成错位竞争。中炬高新目前发力餐饮渠道，其产品定位中高档，且酱油品类相对单一，以鲜味酱油为主，对海天威胁较小。目前餐饮渠道中低档价位海天无明显竞争对手，高档价位海天味极鲜早有布局，可满足客户多重需求。海天聚焦中低档价位，布局高档价位，市占率有望持续。
四）财务初步分析
投入资本回报率常年稳定在20%以上，2019年达到了33.77%。超过了26.81%的茅台，仅次于35.28%的恒瑞医药。投入资本回报率是指投出和/或使用资金与相关回报之比例。它决定着企业的最终（未来）价值，它也是对公司进行评估的一个最主要的指标。投入资本回报率和净资产收益率均30%以上，这说明海天味业是一家低投入高回报企业。
收入和净利润增长基本都在15%以上。很稳定。由于企业实现先款后货的销售模式，所以应收账款很少，销售收现率在1.2附近，利润质量很高，企业有很强获现能力。有息负债极低，无需不用负债经营或融资扩张。基本数据几乎可以用完美来形容。
毛利率稳定在40%以上，近几年上升并不明显，企业处于适度竞争状态。销售净利率基本稳定在20%以上，且逐年上升。说明企业费用率降低了。利润的增长略高于收入的增长，说明企业的利润的增长主要依靠销量的增长和费用降低，而不是依靠涨价或降低成本。高净利率，高毛利率说明企业有着很高的附加值。从直觉上说，酱油并没有什么技术含量，家庭都能制作。对消费者而言，酱油等调味品转换成本也不高，并没有什么客户粘度。海天凭着怎样的法宝维持着如此之高的收益率呢？
六）竞争优势
海天在采购上的规模优势及自动化水平的领先使得其生产吨成本低于对手，毛利率水平高于中炬、加加10个百分点左右。董事会秘书张欣表示，海天的高毛利是源于公司的精细化管理，“海天通过采用先进的工艺，公司酱油收得率(从黄豆到酱油的转化率)较行业平均水平高5%，仅这一方面每年即可以节省成本几千万元。”张欣表示，这是海天与同行拉开差距的原因之一。
公司拥有全国的销售网络，目前海天的网络已 100%覆盖了中国地级及以上城市，在中国内陆省份中，90%的省份销售过亿。是唯一实现全国渠道覆盖的公司，高覆盖率也筑就海天味业的渠道壁垒。
餐饮业对酱油性价比、品质稳定性要求很高。一是酱油用量大，原料性价比很重要；二是厨师做菜是用大勺凭手感加酱油，用量是稳定的，不可能像家里做菜一样，边加边尝。如果酱油品质不稳定，菜品就会变化，这是餐饮生意不可接受。由于酱油的生产特点，品质受气候温度影响很大，质量难以稳定。优良的品质和较低的价格，使海天酱油成了餐饮业的首选。厨师的习惯使产品有了一定的客户粘性，提高了客户实际转换成本。
七）初步估值
毋容置疑，海天味业是一家优秀的公司，值的长期持有和关注，但好公司的买入还需要好的价格。20%左右的增速，60倍的市盈率。显然海天味业是高估的。公司在财报说，目前高明二期项目的产能完全达产，公司的产能已基本饱和。就是说产量已经到顶了，在不提价的情况下，仅依靠压缩费用，利润很难大幅增长。提价的话又会失去部分客户，从2019年年度报表来看，三大产品的毛利率都是在下降。这表明企业期望以较低的价格赢得更多的市场。
因此想跟踪海天业绩的增长，只需紧盯海天产能就行了。2019年，公司开始逐步完成对高明基地的增资扩产项目，且加快江苏基地产能释放和项目二期建设。未来的“三五计划”中，海天目标再释放100万吨的调味品生产能力。目前酱油、调味品、耗油合计产量大约320万吨。五年内会再增加160万吨（加上高明扩产40万吨，江苏二期20万吨），实现利润大约是100亿左右。新产能的释放还需进一步研究，且估算在三到五年内吧。
从历史市盈率来看。海天乐观时期市盈率可达60~90倍，悲观时期30~40倍，平均50倍左右。未来三到五年可能市值是3000~9000亿。平均5000亿，安全买入应打对折2500~3000个亿。
总结：
调味品行业格局同饮料行业的伊利蒙牛的绝对双雄、空调行业的格力美的海尔的三足鼎立、白酒行业的一超多强有着明显的区别。呈现出一枝独秀，独领风骚之格局。如此格局使得海天有充分的时间构建自身产品群以及渠道深耕布局等，怎么看都是行业巨无霸。海天的业务并不复杂，大多数投资者简单浏览一下年报及与同行对比一下，就能明显看出绝对优势。不过，若是考虑是否买入海天，公司质地虽然重要，也需要一个好的价格，貌似调味品公司股价都不低。
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