存量时代，制度与政策的设计成为城市更新焦点，城市更新中保障房建设等内容与REITs具有较大关联性。若从顶端设计层面把城市更新与REITs、资产证券化相结合，将城市更新中的物业开展REITs和资产证券化，对我国城市更新会有巨大推动作用。
城市更新：空间形态功能的巨大变革
根据Peter Roberts的定义，城市更新指的是用一种综合的、整体的理念和行为来解决各种各样的城市问题，应该致力于在经济、社会、物质环境等各个方面对处于变化中的城市地区作出长远的、持续的改善和提高。我国学者吴良镛从城市保护与发展的角度，将城市更新阐述为“有机更新”的概念，具体而言，指的是城市是一个有生命的机体，应当像细胞更新一样，是一种有机的更新，而不是生硬的替换。
“有机更新”的概念范畴稍窄于其他的城市更新定义，2015年上海出台的《上海城市更新实施办法》和《上海城市更新规划土地实施细则》，将城市更新定义为，主要是指对本市建成区城市空间形态和功能进行可持续改善的建设活动。而其余城市如深圳将城市更新主要定义为，对特定城市建成区（包括旧工业区、旧商业区、旧住宅区、城中村及旧屋村等）内基础设施、公共服务设施亟需完善的等情形，进行综合整治、功能改变或者拆除重建的活动（《深圳市城市更新办法》）。
笔者认为，城市更新不仅仅是对“三旧”等旧区域的改造和新区等大规模的集中建设，而是应当体现为城市区域空间形态与功能的巨大变革，是从区域功能、形象、经济、文化等多维度的升级更新，并且致力于推动城市功能、公共服务配套设施的可持续发展。
我国城市更新发展现状
1、北京的城市更新
《北京市2017年国有建设用地供应计划》中提出，要结合城市更新，研究存量产业用地转型升级的一揽子供地和地价政策。《北京城市总体规划(2016年—2030年)(草案)》中也体现了城市更新的精神，即北京在城市更新的过程中，将严格保护现状绿地，做到“只增不减”，将推动海绵城市、地下综合管廊和购租并举制度的多方面发展。
同时，北京在加快建立购租并举的供应制度，完善符合首都特征的住房保障体系，力争到2020年再筹集20万套各类政策性住房。而这些保障房，将更多地建设在轨道交通沿线附近，并鼓励国有企业利用自有用地建设、参与保障性住房建设。
北京城市更新中比较典型的案例是798艺术街区的改造，将本来是旧厂房的区域改造成了一个集艺术展示、创作于一体的新街区，提高了此处区域空间的利用率、活力，也提升了城市形象。
2、上海的城市更新
2015年5月15日，上海印发了《上海市城市更新实施办法》，围绕资源紧约束条件下建设“全球城市”的目标，通过推进城市更新工作，进一步节约集约利用存量土地资源，提升城市功能、激发都市活力、改善人居环境、塑造城市魅力，推动内涵增长，促进创新发展。
2016年3月30日，上海市政府办公厅发布了“上海市人民政府办公厅转发市规划国土资源局制订的《关于本市盘活存量工业用地的实施办法》的通知”。上海的城市更新主要包括“旧区改造”、“城中村改造”、工业用地转型和近年出现的“有机更新”。上海作为老工业基地，工业用地转型一直是上海在国内最具有代表性的更新方式。而其旧区改造主要有两种模式，一种是结合房地产开发的“毛地出让”模式，另一种是由政府主导的“土地储备”模式。政府主导的“土地储备”模式，能够规范征地、动拆迁安置行为，有效地避免“毛地出让”模式下开发商在动迁安置过程中补偿不到位、不均衡甚至出现违法行为等现象。然而，受到我国国土管理的政策限制，以及近年来地方政府融资平台贷款清理和整顿的政策影响，使得社会资金参与旧改的渠道缺乏有效的激励机制，融资渠道不畅已成为上海旧改的瓶颈。
3、广州的城市更新
自2009年起，广州市先后制定了《关于加快推进“三旧”改造工作的意见》、《关于加快推进“三旧”改造工作的补充意见》等一系列政策，简化审批手续，提倡土地供给主体和更新改造主体多元化，鼓励土地增值共享，逐渐形成了在政府主导下村集体和市场共同参与的城市更新治理模式。
今年6月5日，广州市政府印发《广州市人民政府关于提升城市更新水平促进节约集约用地的实施意见》，意见主要围绕加快盘活存量建设用地、促进经济转型升级的主题，提出了（1）坚持政府主导，加强统筹组织；（2）坚持协调发展，加强规划引领；（3）坚持利益共享，推动连片更新改造；（4）坚持放管结合，提高审批效率；（5）坚持市场导向，加强激励约束五个方面的意见。
意见对城市更新具有很大的创新推动作用，其明确了（1）在市规委会下设城市更新委员会；（2）国有土地旧厂房可优先自行改造；（3）鼓励150亩以上集体土地旧厂房自行改造；（4）年度土地利用计划要保障城市更新项目。而目前广州的城市更新主要为政府主导，集体和开发商参与城中村改造的积极性降低，未能充分发挥市场的活力，因此广州“三旧改造”等城市更新项目并未形成全面成熟的市场。
4、深圳的城市更新
2016年11月21日，深圳市印发了《深圳市城市更新“十三五”规划（2016-2020）》，明确“十三五”期间深圳市城市更新的总体目标、发展策略、规模安排、时序统筹内容，作为全市城市更新总指引。规划中指出：“提倡有机更新，规划期内力争完成100个旧工业区复合式更新（指以综合整治为主，融合功能改变、加建扩建、局部拆建等方式的城市更新），为产业一体化发展和创新驱动发展腾挪空间，带动产业结构调整升级;稳步推进城中村和旧城区综合整治，规划期内力争完成100个城中村或旧住宅区、旧商业区综合整治项目，有序推进环境质量提升，努力建成生态宜居城市。”
2016年12月6日，深圳发布了《深圳市人民政府令（第290号）深圳市城市更新办法》，从城市更新规划与计划、综合整治类城市更新、功能改变类城市更新、拆除重建类城市更新等方面进一步规范了深圳市的城市更新活动。
深圳的城市更新较大的激发了市场活力，表现为在城市更新治理主体方面，深圳通过法规形式明确了市区政府、村集体(或代表其利益的经营公司)和开发商均享有申报更新计划的权力，包括参与城市更新项目范围划定、项目启动等议题的讨论与协商等。此外，综合考虑城市公共利益、原住民的个体利益、产业结构升级、环境设施改善、保障住房建设等，追求多元化的城市更新目标。
核心：旧城改造、居住改善和形象改良
城市更新的核心问题在于旧城改造、居住改善和形象改良。其中，形象改良中的“形象”作广义理解，不仅仅指的是城市的风貌，还包括城市功能、经济、文化、生态环境等诸多方面。
国内旧城改造项目大致可以分为城市核心区、历史文化区、混合居住区、城市边缘区及工业聚集区五类。而旧改模式也主要分为深圳的以市场为主的模式和其他城市政府主导的模式。旧改是城市更新无法避免的环节，并且其项目周期较长、牵扯利益方较为复杂、需求资金量规模巨大，甚至会出现“暴力拆迁”的问题，应采取合理模式。深圳的旧城改造方法虽然可以大大提升市场的活力与效率，但相比与政府主导的模式，老百姓、消费者的利益相对受到影响。
比较合适的方式是由政府主导旧城改造等城市更新，然后在政策层面加入PPP、私募基金、资产证券化等模式。融资方面，政府如果缺少旧改项目前期的资金，可通过补缴地价出让金的方式与开发商合资设立公私合营项目公司，也可以成立专门投资旧改项目的城市更新基金，该基金滚动发展，盈利则留存作为后期发展之用，对于一些市场吸引力低的项目，还可以从基金中拿出一定的补贴给予开发商。而对城市更新中存量物业开展资产证券化，则可以提升资产流动性，并给旧改项目投资者以合理的退出渠道。
保障房建设是城市更新的重要内容
上文已提到我国的城市更新中关于保障房建设的相关政策，保障房建设是城市更新必不可少的部分。在2016年的《深圳市城市更新项目保障性住房配建规定》中，明确提出了在改造方向为居住用地的项目中按建筑面积的一定比例进行配建保障性住房，以及在改造方向为新型产业用地的项目中安排部分保障性住房用地进行建设等，在一、二、三类地区保障房的基准比例分别为12％、10％、8％。
而城市更新中的旧城改造、居住改善和形象改良，以及保障房建设这些核心问题与重要内容，REITs及资产证券化都能够提供相应助力。
REITs在城市更新中的应用空间
REITs能够拓宽旧城改造的融资渠道。深圳政府将旧城改造更多的交给市场的原因一定程度在于，希望通过旧城改造吸引市场资金，避免外流。且开发商主导的模式能够为政府降低改造风险，减轻政府投入。但旧城改造所需资金量巨大，如果政府层面出台支持资产证券化、REITs的融资政策，则能为开发商降低融资成本、提高融资效率。并且政府层面REITs等政策的支持及相应准入门槛条件的要求，也可以约束开发商之间的恶意竞争，维持政府和市场的平衡。
REITs能够提升开发商运营能力。REITs作为房地产金融的创新方式，推动房地产商由“重资产运营”转变为“轻资产运营”，而这种转变中，也会带动地产商运营能力的提升。这里面就体现一个“城市运营商”的概念，通过以社区运营为主导的多元化运营和城市化配套，或者是采取土地一级开发、二级房地产开发、三级产业联动的全项目周期模式，城市运营商们能够影响城市发展的路径，也能够更全面完善的实现对居住的改良。
2014年底，住房和城乡建设部初步确定北京、上海、广州、深圳四个一线城市REITs试点方向，试点范围初步定于租赁型保障房，包括公共租赁住房、廉租房。北上广深作为国内城市更新主要的代表城市，同保障房REITs的试点具有先天的关联性。
保障房REITs不仅可以缓解企业资金压力，降低财务成本，还能利用所融资金继续投入保障房建设工程。也符合国家“在棚改、民生等国民经济的重点领域实现金融创新”的政策导向。保障房REITs的模式可以同时解决保障房融资问题和实现投资收益稳定的目标，将已建成的保障房资产证券化，能够盘活存量资产，提供后续建设资金，形成良好的资金投入循环，解决保障房资金短板问题。
案例：扬州保障房专项计划
1、交易结构图：
资料来源：《扬州保障房信托受益权资产支持专项计划说明书》
2、交易步骤：
（1）广州银行将 10.5 亿元货币资金委托给华融信托设立华融-扬州保障房信托贷款单一资金信托，从而拥有华融-扬州保障房信托贷款单一资金信托的信托受益权。
华夏银行扬州分行根据《保管合同》履行对信托的保管责任。
（2）华融信托与扬州保障房签订《信托贷款合同》，向扬州保障房发放信托贷款。
该信托贷款的贷款总额为 10.5 亿元，贷款年利率为 8%（该年利率为参考利率，实际利率以双方具体约定的还本付息安排为准），采用一次性放款，按年计算支付本息的方式。该信托贷款在本专项计划设立后的持续期间为 5 年，从第三年开始每年依次偿还的本金为 3.7 亿元、3.7 亿元和 3.1 亿元。
扬州保障房与华融信托签订《应收账款质押合同》，将其合法持有的联谊南苑二期和杉湾花园六期两个项目的棚户区改造安置房未来销售收入质押给华融信托，并承诺以联谊南苑二期和杉湾花园六期两个项目的棚户区改造安置房未来销售收入作为信托贷款的还款来源。
扬州保障房的控股股东扬州城控与华融信托签订《保证合同》，为扬州保障房在《信托贷款合同》项下的全部义务提供不可撤销的连带责任保证。
华夏银行扬州分行根据《监管协议》对上述信托贷款还款的监管账户实施监管。
（3）计划管理人设立扬州保障房信托受益权资产支持专项计划，以募集资金购买广州银行持有的华融-扬州保障房资金信托的信托受益权。
资产支持证券投资者认购专项计划，将认购资金以专项资产管理方式委托给计划管理人管理。计划管理人成功设立专项计划后，专项计划取得扬州保障房资金信托的信托受益权，专项计划认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。
（4）计划管理人根据与广州银行签订的《信托受益权转让协议》，用专项计划资金向广州银行购买其持有的信托受益权。交易完成后，专项计划承接广州银行与华融信托的合同关系，成为信托受益权受益人。
（5）专项计划存续期间，扬州保障房根据《应收账款质押合同》的约定在质押财产划款日将相应划款期间的质押财产转入监管账户。
监管银行有权且应当于每一个监管账户划款日，将相应划款期间的质押财产现金流收入持续划付至信托账户，直至向信托账户划付的资金金额累计达到《信托贷款合同》约定的全部信托贷款本息及《信托贷款合同》约定的其他费用(如有)时为止。
（6）专项计划存续期间，信托在每个信托分配日，将收到的扬州保障房偿还的信托贷款本息扣除当期必要的费用后全部分配给信托受益人，即专项计划。
（7） 计划管理人根据《计划说明书》及相关文件的约定，向托管银行发出分配指令，托管银行根据分配指令，将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益。在每个兑付日，在支付完毕专项计划应纳税负、管理费、托管费和其他专项计划费用以及当期优先级资产支持证券预期收益和本金后，按照不超过 4%/年向次级资产支持证券持有人分配期间收益。
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