导语：叮咚买菜亏损收窄的真相，是业务全面收缩？
文：lichengdong1984
来源：东哥解读电商
2月15日晚间，叮咚买菜公布了截至2021年12月31日未经审计的第四季度的财报业绩。
本季度营收同比大涨72%，运营亏损大降18%，并在2021年12月实现了上海地区的整体盈利。看起来，叮咚买菜业绩形势一片大好，万事俱备，离全面盈利越来越近，股价似乎应该迎来一波大涨。
而资本市场对这份成绩单的反应却相当冷淡：财报公布次日，2月16日收盘价为7.2美元，当日下跌1.37%，仅算得上企稳而已。目前，叮咚买菜市值为17亿美元，相比IPO时的市值55亿美元，已下跌七成。
叮咚买菜靓丽业绩的背后有何隐情呢？
海豚智库分析细读这份成绩单：Q4的GMV、营收，出现了首次环比下降。
而毛利率同比、环比都在提升，说明叮咚买菜在本季度部分放弃了规模增长，收缩了业务，追求效率和盈利。资本看重的从来都是公司的未来和长期价值，以叮咚买菜目前的表现，股价没有大涨，才合乎资本的逻辑。
本文将从行业、业务角度详细分析。
数据来源：富途牛牛
► 业绩一览：营收同比大涨，亏损收窄
2021Q4叮咚买菜营收为54.8亿元，同比增长72%。其中产品收入为54.1亿元，同比增长72%，主要受订单数量增长的推动。服务收入0.70亿元，同比增长65.6%，由叮咚会员签约客户数量增加拉动。
总运营成本和费用为65.2亿元，同比增长47.7%。
其中，销售成本为39.6亿元，同比增长46.4%；结转毛利率为27.7%，相比于去年同期的15.1%大幅提升。
履约费用为17.9亿元，同比增长47.3%；
销售和营销费用为3.6亿元，同比增长38.3%，主要为获取新客户而增加；
一般及行政开支为1.3亿元，同比增长22.9%，主要为业务规模扩大所致；
产品开发费用为2.8亿元，同比增长117.0%。主要用于投资供应链系统进一步提高效率降低运营成本，以及农业技术赋能上游合作伙伴；
特别值得注意的是，运营亏损为10.40亿元，去年同期为12.28亿元。同比收窄了18.0%。最终2021Q4的净亏损为10.96亿元，去年同期为12.46亿元。同比收窄了13.7%。
从业务数据来看，本季度GMV为60.0亿元，同比增长59.6%；完成订单数量为1.001亿元，同比增长63.1%。财报表示，在去年12月份上海市场实现了盈利。
图片来源：叮咚买菜财报
看起来，叮咚买菜Q4业绩靓丽：营收同比大涨，亏损收窄；重点区域上海市场实现盈利，似乎已经看到了全面盈利的曙光。可是资本市场并不感冒，其股价并无大涨。
► 亏损收窄背后：GMV、营收、营销费用环比下降，业务收缩
站在行业、业务的角度，海豚智库分析师认为：细读这份成绩单，恰恰显示，叮咚买菜业务正在收缩。
实际上，Q4季度是传统的电商旺季，加之疫情回潮，网上买菜的消费应该更多；而Q3则是电商传统淡季。然而，叮咚买菜Q4的GMV、营收和费用，环比Q3都是下降。
2021Q4叮咚买菜的GMV为60.0亿元，营收为54.8亿元，虽然相比于去年同期依然保持了较高速度的增长。但Q3叮咚买菜的GMV为70.2亿元，营收为61.9亿元。
2021Q4，营收环比下降11.47%，GMV环比下降15%。这是公布财报以来，叮咚买菜营收及GMV的首次环比下降。
数据来源：叮咚买菜财报
数据来源：叮咚买菜财报
叮咚买菜Q4营销费用为3.58亿，环比Q3的4.28亿元，降幅达16.4%。
在本应该高歌猛进，扩张规模的Q4，下调营销费用，意味着叮咚买菜放弃了新的用户增量。值得注意的是，财报中并未披露Q4的月均交易用户数量，也暗示了用户规模没有出现显著增长，甚至可能下降。
营销费用的下降，首先意味着发放的补贴及优惠券减少。Q4财报电话会透露，本季度叮咚买菜改善了商品的构成，增加了高品质的商品占比，带动了价格的上升。我们认为，这体现了叮咚买菜暂时“放弃”了价格敏感型的低端用户，转而把精力投入高价值，价格不敏感用户人群。
伴随着GMV的下滑，履约费用相比于上个季度Q3也出现了下降，由23.1亿元下降为17.9亿元。而与履约费用相关的是前置仓的建设投入。在本季度，叮咚买菜的前置仓的扩张几乎停滞，仅增加25个。前置仓的前期投入成本高昂，大幅减少扩张，也是在节省相关的成本费用。
叮咚买菜Q4毛利率达到27.7%，无论环比还是同比，都得到明显提升。一直以来，生鲜电商普遍成本高昂，毛利率偏低。叮咚买菜毛利率短期内大幅提升，靠的是增加高品质高价商品，拉高客单价，以及提高自营商品的占比。并不是业务量提升，让成本摊薄。但是，从长期来看，叮咚买菜毛利率的改善需要时间证明可持续性。
本季度叮咚买菜的期末现金、现金等价物及受限制的资金为6.7亿元，相比于去年同期的14.5亿元大幅减少，公司账上的钱也在变少。
总的来说，Q4的GMV、营收、费用，前置仓新增个数，环比Q3都在下降，而毛利率同比、环比都在提升，说明叮咚买菜在本季度部分放弃了规模扩张，转而收缩了业务，追求效率和盈利。
► 上海市场盈利？能否复制全国?
叮咚买菜表示，去年12月份在“起源地”上海市场实现了盈利。创始人兼CEO梁昌霖指出，类似于上海的盈利模式未来将扩展到整个长三角,力争在今年第二季度末实现长三角地区完全盈利，也力争在第四季度全国接近盈利。
根据上海经营的主要数据，上海市场客单价超过66元，每单的毛利率为28%以上，分选中心的加工和干线运输的费用率约为6%，前置仓履单费用率约为15%，总部和营销费用分摊约为7%，从而实现了微盈利。叮咚买菜预计，未来随着费用的进一步摊销，上海市场可以实现3%到5%的净利润率。
通过对比本季度财报全国的平均数据来看，毛利率为27.7%，履约费用为32.5%，一般及行政、研发、营销费用占比为14%。实际上，本季度毛利率的提高和履约费用率的改善，整体思路就是业务收缩，做减法。上海市场的盈利，正是业务收缩，做减法的成果。
海豚智库认为，叮咚买菜虽然在上海市场实现了盈利，但想实现全国整体盈利，压力依旧很大。
► 写在结尾
一家成长型公司，估值的关键在于业绩好于市场预期，并持续提高未来的增长预期。长期看来，市场给与一家成长型公司更高的估值，更是在看好其业务的未来。
叮咚买菜作为一家成长期的公司，不追求增长，反而业务收缩，展示盈利，资本必然不会看好放弃了“未来增长”的公司。
实际上，叮咚买菜业务收缩，放弃追求增长和规模，追求效率和盈利，也是2021年，消费景气度不高，严峻行业形势下的无奈之举。
而生鲜电商常年竞争激烈，本就利薄如纸。数据统计，我国生鲜电商企业一共有4000多家，其中只有1%盈利，4%盈亏平衡，95%亏损。
海豚社创始人李成东在2021年度演讲中提到，2021年垂直类目创业公司生存不易：“估值体系肯定要推倒重来，没有了资本续命，做业务的思路，从做估值到做利润。做估值，就是要做加法做增长，做利润，就不得不做减法、做精细化。”
叮咚买菜本季度业务收缩，战略转向，资本市场反馈不佳。其业务是否会持续收缩，还需要观察其2022年后续的业绩表现。
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