原创：一号地产
作者: 海哥
财报如美人，越不让看越想看
8月20日晚间，中国奥园（HK：3883）发布了2021年中期业绩。总体业绩可以用“增收不增利”来形容。
中报显示，2021年上半年中国奥园实现营收325.1亿元，同比增长15%，期内毛利81.29亿元，同比下降1.84%；归母净利润20.88亿元，同比更是大降13.55%。
可见奥园集团辛辛苦苦干半年，还不如去年疫情期间。中国奥园也是目前已披露的盈利水平降幅较大的千亿级房企。
01
或许，许多投资者也和一号君一样，看完中国奥园的中期业绩，总有一种意犹未尽的感觉，总觉得财报的数据漏了点什么。
仔细一看，发现奥园这份财报属于典型的报喜不报忧。比如财报中对上半年销售金额675亿，列出了同比增长33%；营业收入325.1亿，同比增长15%等等，凡是同比有正向增长、且涨幅较多的就会明确披露涨幅数据。
但一些并不那么好看的数据，中国奥园就显得不那么“好意思”披露了。
比如盈利方面，中国奥园只披露了“上半年净利润28.4亿元，核心净利润28.4亿元”，并未明确说明同比增减幅度；
其实上述两组数据分别为同比增加0.1%、0.35%，相较去年同期几无变化，也直接说明了奥园集团2021年上半年增收不增利；
再比如，与三道红线相关的，中国奥园只披露了净负债率80.7%，未披露剔除预售款后的资产负债率和非受限制现金短债比；
2021年上半年新增土储数据也没有披露，仅仅是披露了截至年中，中国奥园拥有5358万平米总建筑面积，但这一数据是要小于2020年末的5718万平方米的，说明中国奥园的土地储备处于净减少状态；
2021年上半年的融资成本也未披露，仅披露了3笔美元债的发行，利率分别为4.2%、5.88%、7.95%，从这一趋势看，上半年的融资成本几乎是直线走高。
更值得注意的是，中国奥园的合同负债项，从去年同期的690亿元下降到了今年年中的634亿元，下降了近60亿元，这意味着未来结算资源规模的萎缩，即面临着营收下降的风险。
事实上，这些经营层面的风险，并不是你不说就代表公众不知道，有时候越隐秘的东西大家越感兴趣。
只不过这一次中国奥园的“藏拙”，或许是对国际评级下调的一次回避。
就在今年6月7日，国际评级机构惠誉确认中国奥园的“BB”评级，展望从“稳定”调整为“负面”。
对于下调展望的解释，惠誉将中国奥园的负债率过高，以及权益比下降、非控股股东权益占比过高等列为下调的理由。
02
这一次，奥园的财报对今年上半年新增土储面积并未披露，仅披露了截至年中的总土储。
要知道，在今年初业绩会上，公司管理层表示：2021年，中国奥园拟定的购地支出为不超过当年合同销售的25%，具体金额约300亿元。
如今半年过去，奥园的300亿投资拿地却未见动静。
一号君翻阅了奥园的财报，截至上半年中国奥园拥有的全口径土储总建筑面积为5358万平米，较2020年底的5718万平米净减少了360万平；而上半年交付面积368万平米，换言之奥园集团今年上半年基本上没怎么拿地，难怪在中报中没有披露相关数据。
（以上数据均摘自中国奥园历年年报及中报）
一号君还统计了中国奥园自2011年以来的合同销售、新增土储、交付以及总土储的数据，发现这10多年来，中国奥园累计销售面积近5200万平米；累计拿地7375万平米（2021年上半年拿地107万平米，业绩会披露），如不考虑销售面积与总建筑面积之间的约10%左右差值，奥园集团截至目前可售资源仅剩约1500万平米。
这部分可售资源也仅够支撑中国奥园未来一年的销售，再不补仓，奥园未来怎么办？
在23日的中报业绩会上，中国奥园董事会主席郭梓文披露，公司2021年至2024年预计可售货值为2420亿元。
由此可见，实际情况比一号君预测的还要糟糕，平摊到每一年仅600亿元出头。可以预见的是，中国奥园未来几年的规模将呈断崖式下滑。
而当下的行业困局是，如果不加仓土储，未来销售规模掉队，销售规模一掉队现金回款就减少，相应的债务危机就会接踵而至。
03
或许有人会说奥园还有许多的城市更新储备呢！
一号君也注意到，奥园这次的中报，对城市更新的数据大书特书。在财报“加速城市更新项目转化”一章披露：“截至报告期末，本集团拥有逾70个不同阶段的城市更新项目，预计额外提供可售资源约人民币7543亿元，其中大湾区可售资源约人民币7487亿元，占比99%。”
对这样的数据披露，一号君也只能笑一笑，城市更新到项目转化，时间长、投入大，而且不确定性高。因为在大湾区，几乎所有城市的城市更新项目要转化为商品房销售的，在一级整理完成后，项目地块要重新招拍挂的。
所以奥园集团这部分的城市更新土储更像是一张画在未来的大饼，能否吃到还要看奥园后续的实力。
更何况，中报中也仅仅是说“加速城市更新项目转化”，至于转化了多少，没有数据披露大致就是没有了。
那么城市更新项目在奥园的业绩中究竟占多少体量呢？这次的中报披露，来自城市更新项目的物业销售收入是10.35亿元。
（以上数据摘自中国奥园2021年中报）
看看，也就这个体量，有啥好吹的呢？
此前，一号君也测算过奥园集团的城市更新项目。比如，在2020年报中提到，本集团拥有逾60个不同开发阶段的城市更新项目，总规划建筑面积4285万平米，规划可售面积2246万平米，预计额外可以提供可售货值6730亿元，其中97%位于粤港澳大湾区，约6552亿元。
好家伙，这么看今年半年时间就新增了10个城市更新项目，一下子新增800多亿元的货值，平均每个80亿元货值；
再往前，2020年半年报时披露，截止2020年6月，中国奥园拥有超过50个城市更新项目，提供额外可售货值约人民币6587亿元。
2019年年报披露：本集团拥有超过30个城市更新项目，总规划建筑面积1425万平方米，规划可售面积约845万平方米，可售货值约人民币2260亿元。
这些数据看着很唬人对不对？2019年至2020年净增加4327亿元货值；2020年至2021年上半年净增加800亿货值。
但是转化为销售面积呢？自2018年至2021年的财报中均未提及有多少面积实现了从城市更新到项目销售的转化，也仅仅只有在2021年的半年报中才披露了来自于城市更新的10.35亿销售收入。
10.35亿对比7500亿，你说笑话给我听呢吧。
更何况，中国奥园从未详细披露过上述这些城市更新项目的具体数量、位置、可售面积等数据，一号君觉得这些披露的数据很值得推敲，因为其增长的速度太过于不合常理。
04
在奥园的这份财报中，其实还有更多的隐秘角落值得观察。
比如在它的流动资产中，可供销售的物业由去年同期的1583亿元下降到1560元，减少了近20亿，说明奥园的可售面积在减少，这是一个相当危险的信号，这一数据也印证了我上文关于奥园集团可售土储数据的分析。
应收合联营企业的应收款也在减少，从去年同期的229.5亿元减少到215.3亿元。
这些数据的减少必然会影响总资产减少，进而影响资产负债率和净负债率上升。
怎么办？奥园有妙招。
在非流动资产项里面，把商誉、无形资产等这些数据做得高高的。比如商誉就从去年同期的6.8亿元增加到9.95亿元；无形资产从2.8亿元直接增加到12.38亿元，足足增加了近10亿元的无形资产！
不得不佩服奥园的CFO（调表师），这个水平厉害啊！
此外，中国奥园长期以来的非控股股东权益占比与收益不成正比，也成为业内饱受诟病的“明股实债”之嫌。
只不过奥园的非控股股东权益长期占比之高，业内罕见。
今年半年报披露，非控股股东权益为349.13亿元，公司股东为183.7亿元，非控股股东权益占比65.5%，这一数据在往年年报中，2016年-2020年，奥园非控股股东权益占比39%、62.6%、61.4%、59.4%、65.8%。
但相应少数股东站同期利润总额的比例只有 12.5%、16.0%、18.1%、19.6%、16%，今年上半年是26.6%，算是近年来最高的一次，但与权益占比仍然不匹配。
这种长期的不匹配，奥园方面作何解释呢？这显然不是平等、合理的股权关系。
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