作者：国泰君安首席债券分析师 徐寒飞
在深圳飞回上海的飞机上，万米高空，望着机窗外的蓝天与云海，带着一些遗憾和惆怅，我打开了电脑，思绪习惯性的回到了当前的债券市场：
经过了上半年的不断“挣扎”与“折腾”，2015年的债市最终指向了牛市。可是正如我们在最新发布的2016年年度策略报告中所指出的那样，如果从2014年一季度算起，这波债券“牛市”已经是历史最长牛市了（有连续的债券交易数据以来）。那么，债券牛市还能牛多久？诸多债券投资机构所都迫切的想要知道答案。
首先放上一副图，2014年以来的10年国开收益率走势，并在相应的时间上标注了我们所写的三篇关键报告，《牛市前夜，不要怕黑》，《爱有多销魂，就有多伤人》，《是应该安静的走开，还是该勇敢留下来》，既让读者对2014年以来的债券牛市大致有数，也可以对一名债券分析师的策略观点随市场起伏的心路历程有所了解。
2014年11月份开始，市场就酝酿着变盘。经历了2014年几乎一年的持续牛市，在下半年股票市场持续大涨、年底机构获利回吐的大背景下，12月份的交易所质押新规给债券市场带来“50bp”的巨大负面冲击，牛市的节奏从此被打乱。进入2015年，传统的债券春季行情之后，在一轮轮的密集IPO和股票牛市的双重影响下，债券收益率进入一个宽幅震荡区间，幅度30-50bp，随后在6-7月份进入了一个高位平台整理。
2015年7月份之后，债市再次选择了牛市。7月份股票市场的持续下跌，改变了流动性的方向（短期）、风险偏好的方向（中期）以及对经济增长预期的方向（长期），债券市场在经历了半年的强势盘整之后，重新进入了牛市轨道。中长期利率一路势如破竹，迅速突破前期低点，四季度股市反弹、IPO重启、刺激政策等等利空因素，都无法阻止收益率的持续下行，10年国债低点突破3.0%。
前瞻性的来看，我们认为，本轮“历史最长”牛市并未结束，利率新低之后还有新低，牛市之后还有牛市，2016年，史上“最长”债券牛市仍将继续。
技术上来看，本轮牛市已经突破了历史规律，不能简单以过去的利率水平来预测未来利率“底部”或者“头部”。
（1）持续时间最长。如图2所示，过去每次利率上行然后下行，债券市场走出一波牛市的时间都在4-5个季度左右，这也是过去债券牛市都只有1年的重要“规律”。而本轮牛市则持续了7个季度还多，为2002年以来最长的一轮牛市。
（2）向下突破了趋势线。可以看到2002年以来，每一轮牛市的利率低点一次比一次高，本轮牛市的低点则突破了前期的趋势线（十年以来的支撑线）。技术的角度来看，本轮债券牛市走得相当的“蹊跷”，很有可能代表利率出现了新周期甚至新趋势，这意味着我们不能以历史周期规律来预测未来利率的“底部”或者“头部”。
宏观数据弱但见底的信号并未出现。
（1）增长周期被打破。2015年经济增长出现持续下降，为2012年以来第三年回落，从1996年以来，本轮经济增长中期的下行趋势持续时间得最久。
（2）供需在同时变弱。2012年以来从供需两个角度来看，投资、消费、出口增速相继出现了下降，投资和消费的名义增速都跌至10%附近，而出口则跌至5%以下；工业增速跌破6%，发电量接近于零增长，铁路货运量大幅负增长，供给层面的数据也不容乐观。
（3）固定资产先行指标来看，2016年投资进一步下降的概率非常高。新开工计划项目增速保持在5%以下，而固定资产投资资金来源增速也仅在6-7%的水平，这意味着2016年固定资产投资很可能会进一步下行至5-6%的水平，只相当于当前水平的一半，其他分项不变的情况下，GDP增速可能被拉低1-2个百分点。
（4）价格信号显示出供需的状况仍未改善。以1997年的那一轮经济低迷期为例，工业品价格环比负增长持续的时间在2年左右，而本轮经济持续下行期，工业品价格环比负增长的时间持续了4年，而且前后两次“通缩”的区别在于，上一轮供给和价格呈现负相关，而本轮供给和价格是正相关，供给调整的同时价格仍然在下降，短期的库存和中期的产能相比需求来说仍然偏高。
（5）金融对实体经济的支持接近极限。首先，宽财政恐怕会受限。2015年稳增长的压力与日俱增，下半年宽财政政策明显发力，财政支出高速增长，保持在25%以上， 地方财政支出更是高达近40%。不过财政收入则随着经济下滑而捉襟见肘，财政收入增速不到10%，累计财政赤字（12个月滚动累加）已经超过2万亿，如果四季度保持与去年相比不变，预计2015年财政赤字/GDP将达到2.9%，突破预算目标，离3%的赤字红线率一步之遥。其次，宽货币宽信用的刺激效果大幅下降。根据我们的测算，社融/实际GDP从2002-2007年的200%大幅上升到2008-2015年的400%，拉动单位GDP增长需要的社会融资总量增长了一倍，宽货币宽信用的刺激效果明显下降。
种种迹象表明，宏观增长层面数据的企稳是暂时的，并未出现见底的信号，2016年指望出现经济增长的环比持续反弹恐怕有一定的难度。
微观企业的业绩仍然在继续恶化。2015年从工业企业的利润和收入的环比增速来看，不考虑受到股市影响的投资收益的波动，基本维持在零增长附近。而从2007年开始一直上升的资产负债率则出现了回落迹象，“宏观缺增长”对应的是“微观缺融资”，缺乏投资机会以及投资回报率偏低，微观企业整体表现为“去杠杆”。从10月份最新的工业企业利润数据来看，8月份的汇兑收益、投资收益等异常因素消失之后，9-10月份工业企业收入出现同比转负，而且有扩大趋势。而跟随毛利率的下降，“量价齐跌”使得利润增速大幅下降，10月份单月利润同比增速大幅下降至-4.6%。更进一步来看，尽管外部融资环境在改善，但是企业的应收帐款相对收入在回升，内部现金流也有恶化迹象。
微观企业的业绩（收入和利润）在持续恶化，四季度有加速迹象，随着宏观增长和微观效益的持续下降，企业所能承受的“融资成本”（对应于债券的利率）也一定是在不断的下降。
商业银行资产将出现拐点，从扩张到收缩。
（1）资产下降得比负债快。从广义负债和资产来看，2015年出现的新情况是首次出现了广义货币供应量增速高于社会融资总量的增速，由于今年地方政府债置换不多，社融增速大幅下降反应的是商业银行表内和表外融资增速的回落，而M2增速的回升则很可能与央行“非常规”的货币政策（向金融机构一次性释放基础货币）有关。从商业银行的资产负债表来看，资产和利润增速出现了背离，大型银行资产出现反弹大概率与地方债置换有关（发行了新的地方债，但是并没有同时置换出相应的地方政府债权），而中小银行则可能是由于大幅增持债券（非地方政府债）所导致。无论是宏观还是银行资产负债表的证据，都可以表明宏观的“缺增长”，微观的“缺融资”，最后对应于金融机构的“缺资产”。
（2）资产负债的竞争仍然在加剧。尽管宏观层面中长期的下行趋势不可避免，但是由于利率市场化和泛资管机构的份额竞争，金融机构在资产和负债层面的竞争在加剧。两个明显的证据是，第一，银行理财与存款之间的利差创出新高，在300bp左右，相比2008-09年的利差水平有大幅的上升。在“不缺钱”的情况下，表外负债与表内负债的利差扩大，只能表示着商业银行竞争负债的动机上升了。第二，理财与信用债之间的利差大幅缩窄。作为信用债主力机构的银行理财，在信用债市场一直能够有一定的“节操”，5年AA的企业债与理财利率之间的利差保持在100bp以上。进入2015年，随着信用债利率的大幅下行，信用债的收益率已经接近理财利率水平了，两者之间的利差接近于零。“成本”（理财利率）与“收益”（信用债利率）之间的空间大幅压缩，意味着金融机构对资产的需求有明显的回升。
（3）表内表外融资都在下降。银行可以在表内表外腾挪资产，单纯看一个指标容易形成误导。不过我们从表内信贷和表外融资来看，两者都出现了明显的下降。从表内信贷的中长期贷款的占比来看（代表企业真实的融资需求），已经下跌至最低水平。而表外融资/表内融资的比值（新增水平）也下降到10%，表内表外融资的同步下降反映了微观层面融资主体融资需求大幅萎缩的事实。
（4）金融机构的风险偏好有下降迹象。商业银行贷款是最具代表性的资产，而公开发行的债券等产品由于“刚性兑付”存在，其违约率不具备代表性，也无法准确反映事实上的信用风险。从商业银行披露的数据来看，不良率出现持续的上升，考虑到商业银行认定不良贷款的标准有所回落（逾期90天贷款占比上升），真实的贷款不良率应该更高。而从信用债二级市场估值来看，AA-与AA的等级利差并未随着信用债收益率下降而下降，反而是出现了持续扩大，甚至接近了2009年以来的历史新高。
2015年商业银行的资产扩张既有政策原因（货币宽松导致的负债增长偏快），也有暂时性原因（地方债务置换），还有资产配置原因（正常信贷增速偏慢，银行增持债券）。不过随着去产能的加速，资产质量将进一步恶化、新增融资需求下降，2016年商业银行将面临资产（表内和表外）增速的拐点，持续扩张的资产很可能有转向收缩（主动或者被动）的风险。
受到外部约束，央行不会无节操。经济疲软的时候，央行货币政策宽松以及宽松预期都是比较明显的。而且，价格和数量工具的宽松空间还是有的：在通货紧缩和实际利率偏高的情况下，名义利率水平可以降到1%甚至以下（无论是短期资金成本还是存款利率，都还有至少50bp空间）。此外，金融机构的法定准备金率还保持在12%以上，下调的空间至少还有5个百分点。可是央行的货币宽松至少受制于两个因素，会保持一定的“节操”。第一是汇率。为了缓解经济下行压力以及加快人民币国际化，央行适当的放开了汇率波动，减少干预，并适度的进行了一次性贬值。人民币汇率趋势的变化，改变了一部分投资者对人民币汇率的预期，叠加美元升值以及新兴市场国家资本流出双重影响，外部流动性开始出现大幅波动甚至明显流出，从边际上约束了国内流动性。第二是资产价格泡沫。2014年以来，从债券到股价到房价，都出现了明显的涨幅，风险资产价格与宏观增长大幅背离，显然是超额流动性推高了风险资产价格。而且，2015年一线城市房地产价格相比2014年出现了明显上涨，货币政策如果进一步宽松，继续推高“供需状况”最好的房地产价格很可能是大概率事件。我们认为，资产价格（尤其是房地产）泡沫可能扩大的风险会约束货币政策的进一步宽松（正如2015年的股票市场牛市一度引发了央行货币政策的微调）。
货币政策大概率将保持中性偏宽松，人民币汇率大幅贬值的风险不大，但是可能有波动加剧、小幅贬值的风险，而数量和价格型工具进一步下调的概率很高。不过由于受到汇率贬值预期带来的资本流出风险以及资产价格泡沫风险，货币政策仍然将保持一定的“节操”。
市场的微观交易结构表示，债券市场的泡沫迹象并不明显。下半年债券市场大涨之后，收益率创出四年以来的新低，市场一度认为债券市场已经类似股市的“5000”点，收益率已经接近底部了。不过，我们认为，种种迹象表明，债券市场的泡沫并不明显：
（1）本轮牛市实际上虽然涨得多，但是过程相当纠结，2015年债券收益率震荡了长达半年之久，随着股票市场的大幅调整才重新找到下行的方向。市场越纠结，涨得越犹豫，债券牛市就有可能越长。
（2）市场仍然存在不少的“价值洼地”。举例来说，资质并无差异的国开和非国开之间存在10bp左右的“流动性溢价”（非国开的供给压力甚至要小于国开），国开债收益率曲线存在7-10年的倒挂现象。此外，地方政府债由于商业银行的偏好，导致出现了比较高的“流动性溢价”。“价值洼地”的存在意味着市场的整体“流动性”不够，也相应降低了债券市场出现整体泡沫的风险。
（3）债券是“配置牛”，而不是“杠杆牛”。与股市有所不同的是，债券市场的牛市并非是机构“加杠杆”催生的，根据我们的统计，以公募基金为例，随着三季度债券上涨的是基金杠杆率的下降，资金在持续的流入债券市场，而且稀释了现有债券组合的杠杆。而用其他数据测算的机构杠杆率数据也都是呈现随市场上涨而回落的特征。
市场微观结构上的证据表明，债券市场的“泡沫”并没有看起来那么严重，单纯以上涨幅度来度量债券市场的“泡沫程度”，很可能有失偏颇。
债券最长牛市到底能持续多久？显然，当收益率处于历史低位的时候，大部分投资机构继续做多有“心理障碍”，但是矛盾之处在于，一方面“嫌弃”债券收益率偏低，仍然在追求高收益资产，另一方面又一致不看好经济增长，显然，随着风险资产（所谓的高收益资产来源）的风险上升、回报下降，2016年金融机构进一步下调投资预期回报率是大概率事件。我们认为，本轮债券最长牛市仍然可以至少持续半年，收益率的下行空间在50-100bp，不过牛市第三浪中，投资策略需要做一定的调整：
（1） 交易机会上升。市场谨慎心态，可能导致收益率下降到一定程度之后，波动率会上升，这就增加了市场交易的机会；
（2） 重视价值洼地。绝对的安全边际下降之后，市场会去寻找相对的安全边际。一些过去流动性溢价比较高的非传统品种，如7年左右非国开债、地方债、资产证券化、PPN、私募债等等“价值洼地”，很可能受到投资者的追捧；
（3） 利率债避险价值。考虑到2016年的宏观“去增长”和微观“去产能”风险在大幅上升，利率债应该被作为避险品种予以重视，除了交易价值以外，中长期利率债仍然具备收益率下行的价差空间。
留下来，看最长的债券牛市到底能有多长，2016年，我们拭目以待！
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