1.1 产能严重过剩，供给端改善暂无显著变化
近三年我国熟料产能整体保持稳定略微有所下降。为化解水泥等高能耗产业产能 严重过剩矛盾和实现行业稳增长、调结构、增效益的目标，工信部发布了《水泥玻璃 行业产能置换实施办法》，对新增产能进行严格限制并实行产能减量置换措施。政策发 布后我国水泥熟料产能整体保持稳定，部分产线减量置换后总产能略微有所下降。
我国熟料产能目前严重过剩。根据国家统计局和工信部发布的我国熟料和水泥的 产量来计算，2018-2020 年水泥/熟料产量的系数比分别为 1.55、1.53 和 1.51。2021 年、 2022 年及 2023 年 1—11 月我国水泥产量分别为 23.63、21.32 和 18.67 亿吨，以水泥熟 料系数比 1.51 来计算，期间对应的熟料产量分别为 15.65、14.12 和 12.37 亿吨，对应 的熟料产能利用率分别为 84.88%、77.43%和 73.99%，考虑错峰生产（假设全国熟料产 线错峰生产时间为 100 天），则有效熟料产能利用率分别为 96.10%、87.66%和 83.77%。
供给端改善暂无明显改善迹象。改善目前水泥行业供给态势的措施主要有三种： 政府发文加大错峰生产天数，企业协同限产，落后产能出清。而这三种措施，从短期 来看目前均无明显改善迹象。 错峰生产政策具体实施细则由各省份确定，主要目的在于防治大气污染。错峰生 产政策的初衷主要是防治大气污染，尤其是北方采暖季，其目的主要是为了推进空气 环境质量改善，减少能源消耗和大气污染物排放，推动行业减污降碳，绿色低碳循环 发展。虽然部分省份发文中有提到帮助行业解决产能过剩，扭转行业亏损局面，助力 企业走出困境，但其目标也仅是帮助企业扭转亏损，而绝非帮助企业从微盈利阶段走 向高盈利水平。此外，错峰生产政策具体实施细则由各省份制定，如果各省份尤其是 相邻省份政策存在较大差异，则不利于错峰生产天数较多省份的水泥企业的经营效益。 因此我们认为各省份错峰生产天数的确定主要是考虑省内大气环境情况而制定，单个 省份的自救措施不足以改善整个行业，还需更大区域范围乃至全国的统一规划。而错 峰生产政策对于低能耗高效益和具备垃圾协同处理的水泥生产企业则更有利，各省份 对于单位能耗较低或协同处置城市生活垃圾的产线均给予较少或免于错峰生产天数。
协同限产涉及垄断，企业和协会行为均受管制。2014 年，亚泰集团、北方水泥和 冀东水泥三家企业涉嫌价格垄断，被处予 1.14 亿元罚款；2021 年，四川省水泥协会和 6 家水泥生产企业因实施垄断协议被没收违法所得和罚款总计近 6000 万元，其中四川 省水泥协会被顶格处罚 50 万元；2021 年，山东省依法对涉嫌垄断的八家水泥企业作出 没收违法所得 8657.2 万元，并处以 2018 年度销售额 2%的罚款计 1.41 亿元的处罚，处 罚金额共计 2.28 亿元。2022 年，陕西省水泥协会和 13 家水泥企业涉嫌垄断，对涉事 水泥企业共处罚款约 4.51 亿元。企业间的协同限产涉嫌垄断，被明令禁止。水泥行业协会的组织协调在早些年间被业内认为对改善行业供给情况具有积极作用，而近年来 则更多地被贴上涉嫌垄断的标签。在反垄断不断加强的背景下，水泥企业和协会噤若 寒蝉，协同限产的情况也会逐步减少。
落后产能出清尚需时日，且只在行业严重亏损时有改善效果，在行业向好时仍会 复产拖累行业。我们认为，目前投资者对于水泥行业落后产能的定义和认知存在一些 偏差。窑龄偏老、窑炉口径偏小、生产设备老旧的落后产能，早已停产数年，并非最 近两年行情不好时才刚停产。此外，未上市的小水泥企业，虽然在技术、规模、矿山 储备等方面劣于头部企业，但是其管理不完善（部分存在偷开漏开税票的问题）、经营 灵活、员工工资较低，因此其成本和费用管控未必比上市水泥企业差，并非市场中认 为的落后产能。由于规模效应弱和技术水平相对较低，多数未上市的小水泥厂在成本 管控上会逊于海螺水泥、上峰水泥和塔牌集团，但与冀东水泥、中国建材（其众多产 能来源于早些年间的对小水泥厂的并购）等企业相当甚至更优，因此并不是传统意义 上的落后产能，不会轻易出清。此外，2018-2021 年是水泥行业高盈利的阶段，水泥厂 积累了可观的利润和现金，也使得企业（包括产线相对落后的小企业）有足够资本挺 过目前的行业寒冬。水泥窑炉的开停成本较小，相对灵活，窑炉使用时间长，因此在 行业需求低迷的时候会选择暂时停产但并不是完全退出，行业改善时仍会点火复产。 “碳达峰”“碳中和”政策的推进和碳交易的实施会拉大头部企业和落后产能之间的成 本差异，会加快落后产能的出清。
1.2 需求长期下行大势已定，短期关注政策落地效果
预计 2023 年全年水泥产量与去年基本持平，但考虑价格因素后真实需求仍有下滑。 根据国家统计局数据显示，2023 年 1-11 月份我国水泥累计产量为 186,735 万吨，同比0.9%，其中 11 月单月水泥产量 18,979 万吨，同比+1.6%。考虑 11 月单月数据同比为正， 我们预计 2023 年全年水泥需求基本与去年同期持平。但同时我们注意到今年全国水泥 价格要普遍低于去年同期，虽然基建和地产项目进度受水泥价格影响很小（其施工进 度主要受项目资金到位情况影响），但其他领域如厂房建设和农村盖房等需求还是受到 水泥价格一定影响，因此考虑水泥价格因素今年水泥的真实需求其实要弱于去年同期。
水泥长期需求下滑趋势明确。尽管近两年基建对水泥需求仍有所支撑，但在地产 下行背景下，水泥需求依旧出现了明显的下滑。我们认为当前的地产危机只是揭开了 水泥需求下滑的序幕，其背后更深层次的原因是我国城镇化率的提升和基础设施的逐 渐完善。首先从地产层面看，后续的走势大概率是触底企稳或小幅回升，拿地、开工、 投资数据很难再回到曾经的高点。此外从基建层面看，目前我国多数基建项目仍以新 建为主，而伴随我国基础设施的不断完善，基建对于水泥需求的拉动会逐渐减弱。据 路亿市场建筑材料中心数据显示，2022 年全球水泥产量 38 亿吨，我国水泥产量 21 亿 吨，我国占全球水泥比例为 55%，从人均水泥用量来说我国远远高于世界平均水平。 伴随我国经济建设不断完善，当我国撕掉“基建狂魔”标签时，我国水泥用量较高峰 时期则会有明显下滑。
展望 2024 年水泥需求，政策端的刺激和落地效果仍需关注。虽然长期来看水泥下 滑趋势已定，但展望 2024 年水泥需求仍有望持平甚至小幅回升。从基建层面来看，作 为逆周期调节的重要手段，基建投资对经济发展的拉动作用显著。而从地产层面来看， 根据国家统计局数据显示 2023 年前 11 月我国房地产新开工面积为 87,456 万平方米， 同比下滑 21.2%，而 2019 年高峰期的数据为 227,154 万平方米。地产数据的快速下滑 主要是受房企资金的影响，而并非反映房地产行业真实情况，如果后续政策能帮助房 企资金切实改善，预计地产数据短期会有所回暖。此外，12 月举行的中央经济工作会 议对 2024 年楼市进行定调：积极化解房地产风险、加快推荐“三大工程”建设。会议 强调，持续有效防范化解重点领域风险。要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机 构等风险，严厉打击非法金融活动，坚决守住不发生系统性风险的底线。积极稳妥化 解房地产风险，一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求，促进房地产市 场平稳健康发展。会议指出，加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建 设、城中村改造等“三大工程”。完善相关基础性制度，加快构建房地产发展新模式。 展望 2024 年，水泥需求的最重要变动因素在于政策对于房地产行业的支撑效果以及基 建发力情况，我们认为 2024 年水泥需求有望同比持平，变动率在-4%-2%之间。
1.3 价格显著回落，企业盈利大幅削弱
水泥价格大幅回落，行业利润缩减明显。根据数字水泥网数据显示，2023 年全国 水泥价格较 2022 年回落幅度在 40-80 元/吨。价格回落原因一方面是需求不佳，供需格 局恶化；另一方面也源于成本端煤炭价格的回落（但煤价下跌，企业水泥价格也随着 回落，并不能享受成本端降低所带来的利润，也从侧面反映行业当下供需关系差）。而 从水泥煤炭价差来看，2023 年也相较同期有一定降低，目前已位于过去十年较低位置， 行业利润缩减明显。
上市水泥企业业绩大多回落，少数企业实现增长。据我们跟踪的 10 家水泥企业财 报来看，2022 年所有企业营收和利润均有所下降，且利润下降幅度普遍大于营收。 2023 年前三季度，大多数企业营收延续了下滑态势，仅少数企业收入增长较为明显。 海螺水泥营收增长原因主要是公司采取市占率优先策略，凭借较低成本实现以低价换 市场，因此海螺水泥前三季度虽然营收增速较大，但利润同比下滑 31.97%。华新水泥 营收增速主要来自其骨料业务的快速发展。青松建化营收增加是由于新疆地区的“一 带一路建设”提振了疆内水泥需求，我们推测公司水泥量价均有所改善。此外，塔牌 集团营收持平，但利润大增的原因主要是公司所在粤东地区水泥需求较好，价格同比 持平，但由于煤炭成本下降明显，因此收入保持稳定的同时利润大幅增加。
从单季盈利水平来看，行业或将触底。目前企业的盈利水平相较 2020 年时的盈利 高峰期有明显下滑。但从过去四个季度来看，行业已呈现触底维稳的态势，以龙头海 螺水泥为例，22Q4-23Q3 的毛利率分别为 13.88%、16.50%、22.13%和 16.18%，扣非 净利率分别为 6.52%、6.87%、11.75%和 5.95%，自 22Q4 公司毛利率水平最低点开始， 23Q1-Q2 实现增长，23Q3 又有下降但高于 22Q4。而另一龙头天山股份近一年处于盈 亏平衡点附近，天山股份的产线多数来源于早些年间的并购，因此其成本和盈利水平 相对更接近行业的中小企业。这意味着除头部成本费用控制优秀的龙头企业外，目前 行业普遍处于盈亏边缘附近，侧面反映了行业或已触底，进一步下行空间较小。
1.4 向上弹性较小，龙头股息率较高
行业改善亦只是弱复苏。展望 2024 年，供给端暂无明显改善信号，期待“碳中和” 政策所带来的产能出清或为时过早，需求端仍要看政策端对于基建和地产的刺激效果。 水泥行业整体维稳，向上和向下的可能性均有，但即使是行业改善，我们预计也只是 弱复苏，行业很难回到 2020 年时的高盈利阶段。 从估值水平来看，目前 PE（TTM）较高但对应股息率仍然可观，PB（LF）已至 行业历史最低位置。从行业的 PE（TTM）来看，对于在盈亏边缘或亏损的企业（天山 股份、冀东水泥、西藏天路、福建水泥）暂无参考意义，而对于成本控制较好在当下 仍有一定盈利的企业（海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、塔牌集团）来说，截至 2023 年 12 月末，其估值在 10-15 倍之间，虽然显著高于 2018-2021 年行业高盈利时期的 6-8 倍水平，但对应股息率水平仍然较为可观。而从 PB（LF）来看，目前的估值水平已是 整个行业近十年来最差时刻，多数企业市值都已跌破净值，龙头海螺水泥已接近 0.6。
从投资角度而言，股价的向上弹性较小。基于我们对行业即使在乐观情况下也只 是弱复苏的判断，行业的改善只对公司经营业绩有所提升，而当下水泥企业 PE 估值较 高，因此业绩端的改善较难传导为股价层面的上升。水泥作为相当传统的制造行业， 很难有估值上面的提升，从近十年水泥企业股价复盘来看，其股价的波动都是由经营 业绩推动（可能存在领先或滞后几个月），而从行业更长期的展望来看，需求层面相对 悲观，因此我们认为从投资角度而言，股价难有较大的向上弹性，更大概率地将在当 前股价附近小幅波动。
头部水泥企业具有较好的分红和股息率水平，适合追求稳定分红收益的投资者。 在水泥行业限制新增产能的政策要求下，企业资本开支减弱，利润更多地以分红方式 回报投资者。即使目前在行业较差的背景下，头部水泥企业仍然具有较高的分红率和 不错的股息率水平：截至 2023 年 12 月末，龙头海螺水泥股息率超 6%，华新水泥和上 峰水泥超 4%。海螺水泥 2018-2022 年的分红率分别为 30.04%、31.55%、31.98%、 37.91%和 50.08%，且在利润下滑的 2021-2022 年还逆势加大了分红比例。一方面说明 对于像海螺水泥这样的头部企业来说，尽管现在盈利能力有所减弱，但仍有相当利润， 企业不缺乏现金流，无须担心企业经营问题；另一方面表明海螺水泥有意维持相对稳 定的股息率（即在企业利润下降时反而加大分红率）以保证投资者收益和稳定其情绪。
关注成本费用管控优异的头部企业，以及大力拓展骨料业务和当地供需格局较好 的地方企业。作为产能过剩的传统制造企业，我们认为水泥行业仍将在底部盘整较长 时间，因此从企业经营层面而言，是否具备较强的成本和费用管控能力决定了企业的 生存状况。对于头部企业而言，虽然利润有所下滑，但企业也无较大资本开支，只要 在不亏损的情况下不用担心企业的现金流和经营问题。而对于产能相对落后的企业而 言，当下则是生死攸关时刻，尽管目前企业具备一定的现金流和利润维持企业正常运 转，但如果行业持续低迷，未来恐怕难逃被淘汰的命运。此外，对于成本费用管控优 质的龙头企业而言，目前也具备了较好的股息率，是追求稳定收益投资者不错的选择。
1.5 华新水泥：大力拓展骨料，业绩显著增加
从收入规模和利润水平来看，天山股份、海螺水泥和华新水泥相当，但从占比来 看，华新水泥则更高。从骨料业务收入规模来看，早年间天山股份显著领先，主要是 其水泥业务规模最大，配套骨料业务收入也较大。但华新水泥自 2020 年起快速加大骨 料业务布局，目前骨料业务的收入和利润规模已与行业两大龙头海螺水泥和天山股份 体量相当。而由于华新水泥的水泥主业规模远小于两大龙头，因此从骨料收入和利润 占比来看，华新水泥明显高于两大龙头。
产能规模华新水泥位居第一，销量也居行业前列。从骨料产能规模来看，华新水 泥这两年快速加大了产能建设，截至 2023 年中，华新水泥骨料产能规模已达 24,000 万 吨/年，位居国内水泥企业第一。从销量来看，2022 年华新水泥骨料业务销量已反超海 螺水泥位居行业第二，2023 年上半年显著缩小了与天山股份的差距。
从盈利水平来看，上峰水泥骨料毛利率最高。自 2021 年以来，多数水泥企业包括 上峰水泥、华新水泥、海螺水泥的骨料业务毛利率持续下降，主要和下游需求减弱有 关。从 2023 年上半年数据来看，骨料业务毛利率最高的企业为上峰水泥，其骨料业务 毛利率超 70%，华新水泥骨料业务毛利率接近 45%。
骨料单吨收入各企业相当，上峰水泥的吨成本更低，单吨盈利上峰水泥和华新水 泥靠前。从骨料单吨收入来看，各家企业相差不多，2023 年上半年普遍在 30-40 元之 间。而从成本来看，上峰水泥成本更低，仅为 10 元，天山股份、冀东水泥、华新水泥 的成本在 18-25 元之间，我们判断是上峰水泥早期拿矿成本偏低。而从盈利能力来看， 上峰水泥和华新水泥则靠前。
2.1 玻璃在产产能稳定，后续变化看行业盈利水平
玻璃在产产能稳定，后续变化看行业盈利水平。自 2020 年下半年以来，我国浮法 玻璃行业在产产能相对稳定，平均水平保持在 16-17.6 万吨/天。而在产产能的变化基 本和行业盈利水平呈相反趋势，自 2020 年初玻璃价格持续上涨以来，行业产能陆续复 产并且延后冷修，在 2021 年基本上所有可点火产能均已复产。而从 2022 年下半年开 始，玻璃价格大幅下降，企业相应也加快了冷修，在产产能快速回落。自 2023 年开始， 行业盈利水平稳步提升，在产产能随之也逐步增加。展望 2024 年，我们认为产能仍然 是供需格局调控的重要因素，企业公布的冷修和点火计划还是会根据行情好坏而有所 提前或延后，伴随盈利水平的增加在产产能仍会相应增减。
2.2 玻璃 2024 年需求不确定性较大
2023 年产量相较前两年有所下滑。根据国家统计局数据显示，2023 年 11 月单月 我国平板玻璃产量为 409 万吨，同比+3.50%；前 11 月平板玻璃累计产量 4,389 万吨， 累计-6.00%，预计全年相较前两年（2021 年 5,083 万吨，2022 年 5,064 万吨）有所下滑。
展望 2024 年玻璃需求存在不确定性，重点关注保交楼政策支撑力度和落地效果。 根据国家统计局数据显示，2023 年前 11 月我国房地产累计竣工面积为 65,237 万平米， 同比+17.90%，强劲的竣工数据来源于房企近些年积累了较多的烂尾楼以及国家保交楼 政策的支持。但展望 2024 年，竣工数据则存在一定不确定性，按照房地产正常建设进 度，新开工一般领先于竣工 1.5-2 年，而 2021、2022 和 2023 年前 11 月新开工面积分 别同比-11.40%、-39.40%和-21.20%，因此 2024 年竣工数据存在较大下行压力。而对于 保交楼政策和之前积压的烂尾楼，一是要关注保交楼政策的支撑力度和实际落地效果， 是否切实有资金落到实位帮助盘活烂尾楼，二是我们认为能盘活的烂尾楼可能多数在 最近两年的政策支持下已经完工，而迟迟未能继续开工的烂尾楼盘活的难度也更大， 除非有更强力政策，否则可能一直烂尾下去。综合而言，我们判断 2024 年竣工数据可 能会同比小幅回落，玻璃明年需求要弱于今年。
2.3 玻璃当下盈利好于同期，明年预计有所回落
当下玻璃价格好于同期，库存位于较低水平。根据卓创资讯数据显示，2023 年初 因春节影响玻璃库存有所增加，但 3-5 月库存快速回落，期间玻璃价格对应上涨，从年 初的 1,702 元/吨上涨至 5 月中旬接近 2,400 元/吨。下半年来看，库存虽有小幅波动， 但整体维持稳定处于较低水平。而玻璃价格自高位回落后保持在 2,000-2,200 元附近。 尽管下半年玻璃库存始终保持在相对较低位置，但玻璃价格基本稳定并未有明显涨幅。 我们认为这主要是和行业心态有关，市场对于明年展望较为悲观，叠加成本端纯碱的 远期合约深度贴水，而当下价格对于企业仍有可观利润，因此厂家和经销商都以出货 为主要目标，几乎没有囤货行为。
纯碱价格维持高位，后续走势较难判断，警惕纯碱价格回落带动玻璃价格下调。 纯碱近三年价格一直处于较高位置，且波动幅度巨大。需求来看，主要源自下游浮法 玻璃产量维持高位，且光伏玻璃产量近三年增速明显。供给来看，装置检修和新增产 能多次延期使得行业始终供给不足。长期来看，伴随远兴能源天然碱等新增产能项目 陆续落地，纯碱当下供不应求价格偏高的情形将显著缓解，这也是纯碱期货远期合约 贴水严重的原因，但项目的具体投产节奏存在不确定性，因此明年纯碱的价格目前存 在较大博弈性。当下玻璃供需关系一般，因此较难享受成本端纯碱价格回落所带来的 利润，需警惕纯碱价格回落所带动的玻璃价格的回调。
行业盈利水平处于历史较高位置，展望明年存在回落风险。以天然气玻璃产线为 例，目前行业平均的玻璃-纯碱-天然气价差（假设 1 吨玻璃使用 0.2 吨纯碱和 200 立方 米天然气）处于历史较高位置，表明行业目前盈利水平较强。展望明年，在供给相对 刚性的前提下，地产竣工端需求若存在较大波动，则对行业当下格局冲击较大。综合 考虑近两年新开工面积和保交楼政策的实际落地效果，我们认为明年竣工数据会存在 小幅回落，明年玻璃的供需格局相较今年可能会稍差，但预计回落幅度较小，行业不 至于步入严重过剩局面，企业仍会有一定利润。
多数玻璃企业三季度业绩实现增长。根据我们跟踪的 8 家玻璃上市公司业绩来看， 2023 年第三季度 8 家企业收入同比均实现增长，其中 5 家企业扣非归母净利润实现正 增长。玻璃企业业绩走势基本与玻璃行业走势一致，以浮法玻璃业务占比较高的旗滨 集团来看，2023 年一季度在玻璃价格同比回落和纯碱高位的情况下，虽然收入同比基 本持平，但扣非归母净利润大幅降低 86.63%；二季度玻璃价格逐步回升，纯碱价格出 现大幅回落，行业盈利水平从二季度初的同比为负到二季度末同比转正，此阶段旗滨 集团收入同比小幅增长 9.48%，但扣非归母净利润依然同比小幅降低 1.13%；而在整个 三季度，纯碱价格始终在较低位置，行业盈利能力同比显著改善，三季度旗滨集团收 入增长 28.48%，扣非归母净利润则实现大幅提升，同比增加 294.87%。
企业盈利水平较前些年有显著回落，但目前盈利尚可。我们以浮法业务占比较高 的旗滨集团和南玻 A 为例，2023 年三季度两家企业的毛利率分别为 27.70%和 23.06%， 扣非净利率分别为 13.37%和 10.57%。虽然相较于 2020、2021 和 2022 年上半年间的高 盈利水平有所回落，但相比于 22Q3-23Q2 有明显回升。
展望 2024 年，玻璃供需矛盾或加强，行业盈利能力减弱。考虑玻璃在产产能稳定， 而竣工需求存在较大不确定性且有下滑风险，同时目前行业盈利水平尚可，我们认为 2024 年行业供需相较今年可能会稍差，企业盈利能力有下滑风险。因此考虑 2024 年玻 璃上市企业浮法玻璃业务盈利同比可能会有所回落，而其他业务占比较小。
3.1 玻纤供给大幅增加，行业供需急剧恶化
自 2020 年下半年玻纤行业步入高盈利阶段以来，行业扩产意愿加强，产能逐步增 加。根据卓创资讯数据显示，2020 年 6 月我国玻纤在产产能为 493.8 万吨/年，此后玻 纤价格步入上行渠道，价格在高位维持近两年时间。在下游需求旺盛和利润驱使下， 行业扩产意愿强烈，截至 2023 年 11 月，我国在产玻纤产能为 691 万吨/年。
根据各家企业公布的计划建设项目，玻纤供给将大幅增加。根据近一两年各家企 业官宣的项目建设计划，未来还预计新增百万吨/年产能。除了目前的玻纤企业以外， 也有部分行业外企业来布局玻纤业务。企业大力新建产能，一方面是近两年行业的高 利润使然，此外也是为了光伏边框等新增需求提前规划布局。而在目前行业低迷时刻， 企业实际扩产节奏必然会受到影响而有所延后，但供给大幅增加过剩的困境恐仍会长 期存在，各企业的扩产计划始终是悬于行业之上的达摩克利斯之剑。 新老玩家加大玻纤产能布局。2023 年 1 月，武安晶石年产 120 万吨高性能玻璃纤 维项目进行环评公示，计划建设 10 条 12 万吨玻璃纤维生产线，分三期建设，其中一 期建设 3 条、二期建设 4 条、三期建设 3 条。2023 年 10 月，东方希望集团在与丰都县 人民政府签约，计划建设年产 100 万吨玻璃纤维产线。2023 年 10 月，内蒙古天皓年产 60 万吨玻璃纤维 2 号生产线开工，该总投资 60 亿元，计划分三期建设 5 条年产 12 万 吨高性能玻璃纤维生产线。项目一期已于 2023 年 3 月正式开工，核心建筑池窑已全部 完工，拉丝设备已全部到位等待调试，11 月下旬具备点火投产条件。项目二期总建设 24 万吨生产线预计 2024 年 6 月完成，目前 2 号线全部土建工程及设备已就位。
3.2 玻纤下游应用广泛，需求预计持续增加
玻纤下游应用领域广泛，光伏边框预计能带来较大增量。玻纤产品的下游应用领 域广泛，包括建材、电子电器、风电、新能源、汽车、光伏和各种工业，其需求受单 一行业影响较小，与国民经济总体量相关性更高。复合材料光伏边框对玻纤的需求提 振则较为突出，光伏边框相较传统的铝材来说具备价格和性能上面的优势，目前渗透 率较低，未来有较大提升空间。
3.3 价格已至近八年最低水平，行业盈利能力大幅削弱
玻纤价格已跌至近八年最低位置，行业库存位于历史高位。根据卓创资讯数据显 示，目前我国缠绕直接纱价格已经跌至近八年的最低位置，且未有回升迹象。而从对 应的库存来看，目前库存也处于历史高位水平。目前行业供需关系较差，一方面来源 于下游需求的疲软，出口、风电和建筑等多个行业景气回落对玻纤需求减弱，另一方 面源于企业近两年的大幅扩产。而从目前来看，玻纤需求虽会持续增加，但需求增速 恐远不及新建产能增速，行业预计将持续磨底。
受行业低迷影响，多数企业业绩显著回落。根据我们跟踪的 6 家玻纤上市企业披 露业绩，2023 年三季度多数企业营收和利润出现较大下滑，且利润下滑幅度更大。以 玻纤龙头中国巨石为例，其收入和利润增速在 2022 年第三季度开始伴随玻纤行业下行 而出现同比降低，自 22Q3-23Q3 已连续五个季度收入和利润同比下降。
头部企业与二线企业盈利能力分化明显。从当下盈利能力来看，头部企业的利润 水平仍显著高于二线企业。2023 年三季度，行业龙头中国巨石的毛利率和净利率水平 仍显著领先于同行，我们认为主要源于两方面，一是公司在成本管控和技术方面的优 势，二是公司高端产品占比较高，技术含量和附加值也较高。而山东玻纤等二线企业 的盈利水平则较一线企业存在明显差距，23Q3 山东玻纤已亏损，一方面是公司的低端 产品较高，价格竞争相较高端产品更为惨烈，另一方面公司体量较小，在成本控制和 规模等方面仍有较大提升改善空间。
玻纤行业预计持续磨底，建议关注成本控制卓越和盈利较高的头部企业。由于玻 纤行业新增产能较多，而在需求方面短期内没有较大增量，预计玻纤行业的供需矛盾 仍然会维持较长时间，行业将继续磨底。从企业经营角度来说，在行业底部能否还有 一定盈利水平和现金流至关重要，一是能保证企业正常生产经营，二是能有一定的资 本储备为将来扩产打基础。而从各企业公布的新建产能规划来看，我们认为最终能否 实际投产，一方面取决于行业供需改善情况和盈利水平，而一方面且更重要的是企业 自身是否有更好的成本控制和技术实力。而具备更好成本控制能力、规模优势和高端 产品占比较高的头部企业更有可能使新扩产能落地。
装修建材指数走势与房地产指数走势相关性较高。复盘过去四年装修建材指数与 A 股地产指数房地产和港股地产指数内房股 ，发现自 2021 年 4 月以来，装修建材指数和房地产指数走势相关性较高。
从毛利率和净利率水平来看，部分企业已恢复到历史平均水平。多数装修建材上 市企业的单季度毛利率和净利率近些年有一定回落，但部分企业目前已实现触底反弹， 甚至回升至历史平均水平。且细分行业龙头的盈利能力要好于第二梯队企业，东方雨 虹、三棵树、东鹏控股、蒙娜丽莎等企业利润水平已回升至历史平均水平。
多数装修建材上市公司业绩在 2023 年前三季度开始触底反弹。从历年收入来看， 多数装修建材企业在 2021 年仍然保持了前些年的高速增长态势，主要系 2021 年地产 景气度还在，多数企业订单具有一定延续性，但受地产暴雷和疫情拖累，2022 年多数 企业收入开始下滑，而 2023 年前三季度多数企业尤其是细分行业龙头收入开始实现逆 势增长。从利润来看，多数装修建材企业在 2021 年收入延续高增的时候已经率先大幅 降低，主要系 2021 年大宗商品价格出现较大涨幅企业原材料成本压力加大，此外受地 产暴雷影响，企业对下游地产客户应收账款计提了较大坏账。2022 年，下游地产景气 持续下滑，多数装修建材企业利润继续大幅下滑，而 2023 年前三季度受低基数和企业 收入回暖影响多数企业利润触底反弹实现较大增长。
估值已处于历史较低位置。由于近四年装修建材上市公司的业绩和股价波动幅度 均较大，因此企业估值 PE（TTM）变动也相对较大。由于各企业所在细分子行业不同， 因此不同行业的公司具有较大估值差异，但从每家企业自身的历史估值水平来看，目 前估值已处于较低位置。
股价走势未反映企业自身成长性，当下估值较低投资价值高。从近两年装修建材 企业股票走势和房地产指数高度相关来看，股价走势只反映了下游需求对企业业绩的 影响，而并没有反映企业自身成长属性。尤其是我们看到 2023 年前三季度部分装修建 材企业业绩已经触底回升，但是股价却伴随房地产指数持续下跌，估值也逐步降低。 诚然下游房地产市场对装修企业业绩影响较大，但是企业的自身成长性也很重要，行 业集中度提升和扩品类的成长逻辑仍在上演。从更长期的角度看，企业的管理能力才 是装修建材企业的核心竞争力，才是决定企业是否具备长期成长性的关键因素。
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