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松下牵手丰田的几点思考
来源 东北证券(8.350, 0.02, 0.24%)
丰田与松下正式成立合资公司，特斯拉正式引入 LG、宁德时代(136.950, 4.00, 3.01%)，将是产业链供应格局关键性的变革：
1、丰田电动化加速，进一步推动全球电动化进程。丰田是全球最重要的汽车集团之一，2019 年丰田汽车全球销量为 1074 万辆，市占率达到 11.7%。但是丰田在电动化、尤其是纯电动上的步伐是略显落后的：2019 年，丰田品牌电动车（不包含 HEV）销量为 5.5 万辆，丰田品牌的电动化比例仅为 0.6%（大众：8.4 万，1.3%；日产：8.1 万， 1.8%；宝马：12.9 万，5.8%）。2019 年丰田新的电动化战略中，计划到 2025 年电动车销量 550 万辆，其中纯电动和燃料电池共计 100 万辆（目标较 2017 年战略中提前 5 年完成）。丰田作为全球重要的车企集团，其在电动化的加速将更有力的推动全球汽车电动化进程。
2、产业链供应格局变化：松下牵手丰田，特斯拉更加深度拥抱国内产业链，国内产业链更深度融合到全球电动化进程中。对于整个产业链而言，供应链体系逐步以车型、车型平台为导向。一方面，松下牵
手丰田，更开放的姿态面对多元化客户，其供应链共享成长。另一方面，特斯拉必然需要更加深度融合国内产业链，宁德时代正式进入特斯拉的供应链体系，国内产业链更深度融合到全球电动化进程中。
总体来看，全球电动化的趋势在加速，国内产业链深度受益：继续看好持续推荐的三条主线：
主线 1-上游弹性品种-行业重归成长，全球趋势确立，上游弹性品种或有表现：【华友钴业(34.170, -0.36, -1.04%)】【石大胜华(28.200, -0.17, -0.60%)】、关注【六氟磷酸锂】。
主线 2-海外供应链（龙头-新能车领域“对”的公司）：格局清晰，业绩确定，受益中高端车型的 C 端放量趋势提振估值：【恩捷股份(51.430, 0.71, 1.40%)】【璞泰来(71.100, 0.54, 0.77%)】【新宙邦(39.310, 0.43, 1.11%)】【宁德时代】【科达利(52.610, 1.51, 2.95%)】。
主线 3-磷酸铁锂（有认知偏差）：C 端中高端车型放量同时，五菱（宝骏 E200、五菱宏光电动版等）为代表的高性价比电动车同样有真实需求存在：【德方纳米(137.800, 3.70, 2.76%)】【鹏辉能源(21.440, 0.49, 2.34%)】。重点提示有望量价齐升的【负极】环节。
风险提示：新能源销量不及预期
核心逻辑
2020 年 2 月 3 日，丰田汽车公司与松下电器产业株式会社正式设立车载方形电池合资公司“泰星能源解决方案有限公司”，其中丰田持股 51，松下持股 49。合资公司计划于 4 月 1 日正式成立，将设立东京和关西两个总部，员工人数约 5100 人（包括中国子公司 2400 人）。合资公司的产品不仅面向丰田，还将面向所有其他汽车客户提供供给。
时间上略微巧合的是，1 月 30 日，特斯拉在其 2019Q4 财报电话交流会中明确提出LG 与宁德时代为其新的电池供应合作伙伴。
松下牵手丰田，特斯拉深度拥抱国内供应链，将是产业链供应格局关键性的变革。我们主要从两个方面进行解读：
1、丰田电动化加速，进一步推动全球电动化进程。丰田是全球最重要的汽车集团 之一，2019 年丰田汽车全球销量为 1074 万辆，市占率达到 11.7。但是丰田在电动化、尤其是纯电动上的步伐是略显落后的：2019 年，丰田品牌电动车（不包含
HEV）销量为 5.5 万辆，丰田品牌的电动化比例仅为 0.6（大众：8.4 万，1.3； 日产：8.1 万，1.8；宝马：12.9 万，5.8）。2019 年丰田新的电动化战略中，计划到 2025 年电动车销量 550 万辆，其中纯电动和燃料电池共计 100 万辆（目标较
2017 年战略中提前 5 年完成）。丰田作为全球重要的车企集团，其在电动化的加速将更有力的推动全球汽车电动化进程。
2、产业链供应格局变化：松下牵手丰田，特斯拉更加深度拥抱国内产业链，国内 产业链更深度融合到全球电动化进程中。对于整个产业链而言，供应链体系逐步以车型、车型平台为导向。一方面，松下牵手丰田，更开放的姿态面对多元化客户， 受益丰田电动化加速进程，且面向其他客户持续成长，同时其供应链共享成长。另一方面，特斯拉必然需要更加深度融合国内产业链，宁德时代正式进入特斯拉的供应链体系，国内产业链更深度融合到全球电动化进程中。
总体来看，全球电动化的趋势在加速：供给端看各国政策在加码，各大主机厂在加速；需求端看，特斯拉 Model 3 在终端形成了强烈的正反馈。电动化趋势当中，产业供应链格局演化变革，国内产业链深入融合到目前最为强势的特斯拉供应链当中，同样也在其他主机厂供应链体系当中、在全球电动趋势当中深度受益。
1． 丰田加速电动化进程，电动化势不可挡
1.1． 丰田为全球前三大汽车制造商
丰田汽车为全球前三大汽车制造商，全球最为重要的整车厂商之一，旗下包括丰田、雷克萨斯、大发、日野 4 个品牌。2019 年丰田汽车全球销量为 1074 万辆，，仅次于大众集团的 1097 万辆。在 2019 年全球汽车销量下滑 3.3 的颓势下，丰田逆势增长1.4，市占率达到 11.7 ，较上年提升 0.5 个百分点。
2019 年品牌销量排行中，丰田品牌以较大优势继续蝉联榜首，全年销量 868 万辆，比位居次席的大众品牌高出 225 万辆。而在 2019 年排名前十的车型中，丰田独占 3 款，卡罗拉（Corolla）居首，RAV4 及凯美瑞（Camry）分居第三及第八位。
1.1． 丰田电动化提速，2025 年目标 550 万辆
1.1.1． 丰田电动化转型的步伐略显滞后
丰田在近年来的销量表现依然亮眼，但不可否认的是，丰田在电动化进程、尤其是纯电动进程中已经略显滞后。实际上，丰田在 1997 年，丰田推出世界首款量产的油电混合动力乘用车 Prius，搭载 THS（Toyota Hybrid System）混合动力系统。但近年来在电动化浪潮到来之时，丰田的脚步略显迟缓，尤其是前期对纯电动路线更显迟疑，而如今则已坚定。
根据 EV Sales 数据，2019 年，丰田电动车（不包含 HEV）销量为 5.5 万辆，勉强位居品牌榜第十位，远远落后其主要竞争对手大众、日产。从电动化比例来看更为直观，2019 年，丰田品牌的电动化比例仅为 0.6，宝马达到了 5.8，大众也达到了 1.3。
从车型来看，丰田的电动化车型主要是海外的 Prius 插混（2019 年销量 3.2 万辆， YOY-22），以及国内一汽丰田的卡罗拉插混与广汽丰田的雷凌插混&纯电动 iA5（与国内合资品牌的电动车型更多是出于双积分考虑）。
1.1.1． 新玩家+老对手，竞争对手倒逼丰田加速
在丰田电动化进展逡巡不前之际，新玩家和老对手倒逼丰田加速电动化进程。特斯拉异军突起，携电动化之势极大的冲击了传统主机厂商。丰田的老对手大众几乎 All in 电动化。
1.1.1.1． 新玩家特斯拉冲击传统整车厂，电动智能化重塑终端
特斯拉已在北美市场充分证明自身实力，2019 年全年交付 36.8 万辆。
2019Q3 ， 美国 Model 3 销量比宝马 2+3+4+5 系总销量高出 68.7 ；比奔驰C+CLA+CLS+E 级高出 101.4 ；比雷克萨斯 ES+GS+IS+RC 高出 120 ；比奥迪A3+A4+A5+A6 高了 126.4。
数字直观体现的是 Model 3 切实冲击了对于传统主机厂最重要的利润市场-中高端市场，背后更重要的是电动化趋势对消费终端的重塑，特斯拉在 C 端形成真实且循环的需求，消费者愿意为电动化携带智能化、自动化、网联化等买单，我们正在见证电动化对传统驾驶的变革甚至革命。
1.1.1.1． 老对手大众加速电动化投入
丰田与大众就全球汽车销量榜首位臵争夺多年，而在电动化转型上，大众更为坚决。
2019 年，丰田品牌电动车销量为 5.5 万辆，电动化比例仅为 0.6；大众为 8.4 万辆，电动化比例达到了 1.3。从车型来看，丰田旗下主要的新能源车型中，Prius 插混销量 3.2 万，同比下滑 22。卡罗拉插混、雷凌插混及纯电动 iA5 销量均未上万。大众车型明显更多， e-Golf 全年销量 3.3 万辆，同比增长 11，帕萨特插混、途观 L 插混也均有不俗表现。并且大众 MEB 平台车型业已亮相，平台化后，或持续加速。
1.1.1.1． 电动化势不可挡，拥抱电动化、智能化时代
全球电动化大势所趋，从各国政策来看，鼓励+强制政策兼施，且不断加码：
1、中国：2019 年底，中国《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》明确提出2025 年新能源汽车销量占比达到 25 （前期流传版本为 20）。近年来国内对电动化给予购臵补贴、购臵税优惠以及路权等优惠，2020 年财政工作会议上重点提及新能车发展，补贴退坡或延缓。同时，新版双积分政策对各主机厂电动化进程形成强制性约束。
2、欧盟：18 年 9 月，欧盟开始执行 WLTP 排放测试法规，WLTP 正式替代原 NEDC 测试法规。相较而言，WLTP 更为严格，循环过程更为接近真实驾驶工况。另外从 2020年起，欧盟规定新车每公里排放的二氧化碳不得超过 95 克。超过部分每辆车按照每克罚款 95 欧元， 多数车企面临巨额罚款。根据市场研究公司 Jato Dynamics 的预测，2021 年车企因无法满足碳排放法规达到的罚款金额或将超过 340 亿欧元。具体到各个国家，德国于 2019 年底将新能源汽车将新能源汽车补贴调高 50。
3、美国：同样出台对电动车发展的友好政策。2019 年底美国联邦政府颁布《2019 年绿色能源法案》草案，其中将电动车税收补贴从 20 万提升到 60 万，金额从 7500美元降至 7000 美元；针对售价低于 25000 美元的二手电动车补贴 2500 美元；总重量超过 14000 磅的重型电动车给予 10的投资税务补贴。
从丰田汽车 2019 年销售区域划分来看，丰田+雷克萨斯品牌最重要的单一市场是美国，而后日本、中国、欧洲分列其后。随着上述区域（也可以说是全球范围内）在电动化政策加码，新能车渗透率在逐步提升，全球电动化势不可挡。丰田汽车为了自身在各地区份额以及满足各地对于新能车推广的要求，无疑需要再进一步加速。
1.1.1． 电动化进程提速，正式携手松下
丰田在全球汽车市场中的地位举足轻重，其在纯电动转型中的加速，将有力地推动全球电动化进程。2019 年 6 月，丰田公布其最新的电动化全球战略，2025 销量目标为 550 万辆电动车，其中包括 100 万辆纯电动及燃料电池车辆，而在 2017 年版本中，上述销量目标为 2030 年达成，意味着丰田将其销量目标提前 5 年。2020 年，丰田计划开始推出 10 款纯电驱动的新车，包括基于其新型 e-TNGA 架构打造的 6 款全球车型。其中计划在华推出三款纯电动车型，分别为一汽丰田的奕泽 IZOA EV， 广汽丰田的 C-HR EV 以及雷克萨斯 UX EV，2020 年也成为了丰田的“EV 元年”。
2019 年 7 月 17 日，丰田与宁德时代宣布签署电池供应方面的相关协议，并在电池技术开发、电池回收利用等领域展开探讨。
2019 年 7 月 19 日，丰田与比亚迪(58.800, -1.21, -2.02%)签订合作协议，11 月 7 日正式公告宣布于 2020 年成立合资公司，其中丰田与比亚迪各出资 50。合资公司将专注于纯电动车及该车辆所用平台、零件的设计、研发等相关业务。
2020 年 2 月 3 日，丰田与松下宣布设立车载方形电池合资公司，其中丰田持股 51，松下持股 49。合资公司计划于 4 月 1 日正式成立，将设立东京和关西两个总部，员工人数约 5100 人（包括中国子公司 2400 人）。松下将把其在日本和中国大连的大部分电池相关设备和设施转移到合资企业中。合资公司的产品不仅面向丰田，还将面向所有其他汽车客户提供供给。
对比来看，丰田与宁德时代的合作重心在于电池供应；与比亚迪成立合资公司，重心在于研发，持股比例均分；与松下的合资公司中，丰田占据 51的主导地位，并有电池产线布局。与松下的合作，更能显示出丰田加码电动化的决心与行动。
1． 向左转，向右转-松下牵手丰田，特斯拉深度拥抱中国供应链
对于整个新能车产业链而言，供应链体系逐步以车型、车型平台为导向。松下牵手丰田，特斯拉携手宁德，将是产业链供应格局关键性的变革：意味着对纯电动最保守的丰田也要正式加速电动化，意味着最激进的特斯拉要更深度融合中国供应链。
1.1． 松下依托特斯拉成长，携手丰田期待新广阔空间
1.1.1． 依托特斯拉，松下装机量高速成长
松下是全球主要的动力电池供应厂商之一：2018 年动力电池装机量为 23.3GWh，全球份额 25%；2019 年仅特斯拉装机就达到 26.8GWh。从全球动力电池格局来看， 松下与宁德时代装机体量大体相当：2018 年宁德时代动力电池装机量 23.6GWh ， 2019 年为 32.2GWh。松下近年来动力电池装机量的高增长主要得益于特斯拉销量的高速成长，其装机量主要由特斯拉贡献，2018 年松下为特斯拉配套 19.8GWh，特斯拉一家占比超过 85%，其他则包括丰田 Prius 以及大众、福特等部分车型。
1.1.1． 摆脱单一客户依赖，携手丰田期待新广阔空间
对比全球主流动力电池企业，松下对单一客户的依赖程度最高，宁德时代客户几乎涵盖国内所有整车企业，LG 深度绑定了通用、雷诺、奥迪、现代等车企的主力电动车型。
未来可见的时间内，特斯拉在电动化上的优势或将持续，其销量的持续高增长可以期待，以特斯拉 2020 年 50 万辆的销量指引看，全年增速依然近 50%。但松下不再只依赖特斯拉，特斯拉同样决定引入其他供应商保障供应安全。2019 年上半年，特斯拉 CEO 马斯克指责 Model 3 产能受制于松下电池产能爬坡。2019 年 11 月，松下电器 CEO 津贺一宏表示，松下没有计划为特斯拉在中国专门建造新电池工厂。同时，松下难以从公司与特斯拉的现有电池合作业务中赚取利润。
对于松下而言，牵手丰田的背后首先可以享受丰田加速电动化带来的广阔空间，以2025 年 100 万辆纯电动车、单车 40 度电测算，对应 40GWh，而松下 2018 年全年动力电池装机量为 23.3GWh。此外，合资公司可以为其他车企供应，空间进一步被打开，松下将享受多元成长，对松下供应链而言同样如此。
对于特斯拉而言，在现有松下-特斯拉体系保证基础产能的同时，引入 LG、宁德时代，其销量快速增长带来的增量市场空间将同样为其新合作伙伴提供足够的市场容量。
1.1． 特斯拉深度拥抱国内产业链
特斯拉 2019 年之前，电池供应链由松下独立支撑；而 2020 年起，特斯拉电池供应链体系正式走向多元化。
2019 年 12 月份，国产 Model 3 首次登上国内新能源汽车推荐目录（2019 年第 11 批），两个版本分别搭配松下、LG 电池，LG 正式配套进入特斯拉。1 月 30 日，特斯拉特斯拉在其 2019Q4 财报电话交流会中明确提出 LG 与宁德时代为其新的电池供应合作伙伴。
特斯拉是全球电动化进程中最耀眼的明珠，Model 3 已经成功在全球范围内成为爆款车型。特斯拉全系 2019 年全年销量达到 36.8 万，2020 年指引在 50 万辆以上。
特斯拉上海工厂进度不断超预期： 2019 年 1 月，特斯拉上海工厂正式开工建设， 而在 12 月份，国产 Model 3 已经开始交付。2020 年伊始，国产化 Model 3 的起订价格降到 30 万元以下，在国内必然将持续火爆。Model Y 也将于 2020 年 1 季度开启交付。
特斯拉在电动化、自动化、智能化的积累以及持续 OTA 改善车型性能的能力已经成功打动消费者，预计随着特斯拉销量的攀升，消费终端会愈发形成正反馈，加速电动化进程，加速产业趋势。
特斯拉进入中国是以独资形式，其国产车型登上新能源汽车推广目录并得以获得购臵补贴，同时特斯拉获得国内多家银行上百亿的低息贷款，在工厂建设超预期的背后，中国对其支持的力度不言而喻。
特斯拉当前最大的产能是美国 Fremont 工厂，拥有 Model S/X 9 万辆/年以及 Model 3/Y 40 万/年的产能，2020 年有望从“9+40”万提升至“9+50”万产能。特斯拉上海工厂目前基本形成了一期 15 万辆/年的产能，总产能目标 50 万辆/年。当下时点来看，上海产能占比达到 23%左右，未来比例有望继续提升。
特斯拉已经明确表示上海工厂供应链体系将持续国产化从而降低其成本。以 2020 年特斯拉 50 万销量指引计，配套装机电量预计在 40GWh 左右，仍将是全球最大的动力电池需求方，国内产业链深度融入特斯拉供应体系中，将直接受益于汽车产业的变革乃至革命，见证历史。
1． 推荐主线
总体来看，全球电动化的趋势在加速：供给端看各国政策在加码，各大主机厂在加速；需求端看，特斯拉 Model 3 在终端形成了强烈的正反馈。电动化趋势当中，国
内产业链深入融合到目前最为强势的特斯拉供应链当中，同样也在其他主机厂供应链体系当中、在整个全球电动化趋势当中深度受益。
继续看好新能车板块，继续看好持续推荐的三条主线：主线 1-上游弹性品种-行业重归成长，全球趋势确立，上游弹性品种或有表现：【华友钴业】、【石大胜华】、关注【六氟磷酸锂】行业。主线 2-海外供应链（龙头-新能车领域“对”的公司）：格局清晰，业绩确定，受益中高端车型的 C 端放量趋势提振估值：【恩捷股份】【璞泰来】【新宙邦】【宁德时代】【科达利】。主线 3-磷酸铁锂（有认知偏差）：C 端中高端车型放量同时，五菱（宝骏 E200、五菱宏光电动版等）为代表的高性价比电动车同样有真实需求存在：【德方纳米】【鹏辉能源】
重点提示有望量价齐升的【负极】环节：趋势之中，量增是必然，价增环节更占优。市场目前主流的价增逻辑：1）聚焦上游品种，看供需格局偏移，如钴锂；2）国内外供应链切换，外单增厚盈利，中游经历国内充分价格竞争的环节，如隔膜、电解液、负极等。我们提示中游环节中，【负极】或有持续价增空间：负极材料指标难兼顾，型号种类更多。下游动力趋势开端，消费 5G 带动重归成长，新需求孕育新产品。一方面天然&人造继续提升容量、快充等性能；更重要的是，石墨体系向硅基负极持续升级，以松下-特斯拉为代表的硅基负极体系（人造石墨+氧化亚硅）以及其他硅碳负极（硅+石墨）体系或持续升级替代老产品。推荐：【贝特瑞】（中国宝安(6.430, 0.14, 2.23%)控股超 75%）：负极龙头，硅基负极国内遥遥领先。【璞泰来】：人造石墨龙头，一体化布局降本，海外客户放量在即。
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