年初以来，受到新冠疫情以及春节假期的影响，水泥价格指数自165.91高点持续下跌至4月底的145.91，叠加夏季汛期时间较长，导致行情不及往年，水泥价格再度大幅下跌至7月底135.95。8月之后，雨水天气渐渐过去，水泥需求开始恢复，从9月份开始，行业进入传统旺季，需求恢复加快，价格亦开启新一轮的涨价周期。
根据中国水泥网数据显示，截至11月2日，全国水泥P.O42.5价格指数（CEMPI）报收于151.57，较7月底已涨超10%。
以往经验，涨价一直是A股投资的重要题材之一，但令人意外的是，在水泥价格持续提升趋势下，水泥股股价却跌跌不休。
截至11月2日，申万二级水泥制造板块自8月以来下跌了20.91%，同期沪指仅跌2.56%，深成指下跌1.59%，创业板指跌幅3.11%。展望后市，水泥股是否仍具有投资机会？
造成股价背道而驰原因几何？
除了疫情影响之外，笔者认为，一方面今年8月地产“三条红线”的监管政策之后，开放商拿地速度放缓，未来投资增速存疑引发市场对于水泥需求的担忧。所谓“三条红线”是指剔除预收款后的资产负债率大于70%；净负债率大于100%；现金短债比小于1.0倍。若三条红线全部命中，开发商就不能再借钱；踩中两条，则有息负债规模年增速不得超过5%；踩中一条，增速不得超过10%；一条未中，则不得超过15%。对于“吸金”大户的房企来说，此举无疑明确了举债的标准，限制了其融资规模。
由于水泥总需求受房地产和基建开发的共同影响，基建端约占水泥总需求30%-40%、房地产端约占水泥需求25%-35%。对于上游水泥企业来说，地产商“三条红线”所形成的债务压力，一定程度上将影响对其的资金占有和偿还，进而影响资金流动性。同时，地产商拿地速度放缓，或将影响其水泥需求，进而导致水泥企业收入及利润增速放缓。
另一方面，由于前期涨幅较大，行业估值处于历史较高水平，从而出现了市场短期对水泥板块预期下落而杀估值的情况。以海螺水泥为例，其PE、PB估值水平均在8月初达到历史高位，PE（TTM）一度超过10倍，PB达到2.3倍左右。短期内市场对于水泥板块业绩增速预期回落，以致其估值水平需要有一个修复过程。
图：海螺水泥估值水平
数据来源：Choice数据
随着三季报告一段落，水泥企业也上交相应的成绩单。整体来看，18家A股水泥上市公司前三季度实现营收3066.16亿元，同比增长6.12%；归母净利润合计约为434.36亿元，同比微降0.8%。单季度来看，第三季度水泥整体营收同比增长3.8%，环比下降4.66%；净利润方面则同比增长18.77%，环比下降19.83%。
图：A股水泥行业业绩情况
数据来源：Choice数据
公司层面上，前三季度营收超过百亿的有5家，其中海螺水泥以1239.84亿元的营业收入贡献了行业近一半的收入，同时，其净利润高达247.19亿元稳居水泥板块龙头地位，第三季度净利润则同比增长3.79%，环比增长54%。其次是金隅集团、冀东水泥分别实现718.37亿元、251.54亿元的营业收入，第三季度净利润分别环比增长78%、109%。
图：A股18家水泥公司前三季度盈利状况
数据来源：Choice数据
从盈利能力来看，前三季度毛利率较年初呈现增长态势的有4家，位于西北地区的区域龙头公司表现亮眼。其中祁连山前三季度毛利率增长最快，由2019年的36.59%增长至2020Q3的42.87%，同期，塔牌集团毛利率由37.67%上升至42.86%；天山股份、宁夏建材毛利率则较年初上涨1.5个百分点左右。对于业绩增长的原因，祁连山表示，报告期内产品销量同比增加、售价同比上涨；同时，公司加强成本费用管控，提升生产运行效率，致使产品成本同比下降。
综上来看，随着复工复产以及汛期过去，下游需求逐渐释放，水泥企业受疫情的影响正逐步减小，营收及利润水平均已恢复至去年同期。
估值中枢有望进一步抬升
结合机构观点认为，当前水泥股主要逻辑有（1）发债项目进入密集开工期，水泥需求得以提升；（2）错峰生产和环保政策趋严，带来供给端收窄；（3）当前，行业估值下行空间有限，随着 “顺周期”投资机会明晰，水泥股有望伴随着盈利修复迎来估值提升。
从需求端来看，根据国家统计局统计，前三季度，全国固定资产投资同比增速由负转正，增长0.8%。其中，1-9月基础设施投资同比增长0.2%，同样实现年内首次转正。地产方面，1-9月份，全国房地产开发投资10.35万亿元，同比增长5.6%，增速比1-8月份提高1.0个百分点。反应到水泥产量上，前三季度全国累计水泥产量16.76亿吨，同比仅下降1.1%，较上半年回升2.7个百分点
此外，1-9 月，我国新增专项债规模总计 3.365 万亿元，占全年新增额度的 89.7%，各地发行新增地方政府债券 4.30 万亿元，完成已下达债务限额的 95.0%。进入四季度后，上半年新增重大投资项目将进入密集开工期，有望拉动下游顺周期建材的需求上升。
国信证券亦表示，据不完全统计，9月份约9811亿元的重大铁路、公路、地铁以及电力等项目发布了最新动态，包括可行性研究报告、初步设计、工程核准等批复以及环境影响评价报告公示等，其中公路项目金额超6500亿。
从供给端来看，9月以来，多地部署水泥错峰生产及限产减排，进而导致水泥库存降低、供应中断的状况，供应端的收缩助推了水泥价格上涨。近期，重庆全市31家水泥企业共48条新型干法水泥熟料生产线全部实行错峰生产，总计错峰生产停窑5280天，平均每条水泥生产线错峰生产停窑110天；山东和泛东北及晋冀鲁豫地区确保停满160天。
不仅如此，随着秋冬采暖季的来临，各地环保政策频出，一定程度上也约束水泥供给。譬如，10月16日，河北石家庄将重污染天气黄色预警III级应急响应升级为重污染天气橙色预警II级应急响应，同期河南郑州开始实施中度污染减排措施，水泥企业限产50%；长春市9月中旬起严格执行重污染天气应急减排清单，采暖期内，除协同处置危险废物和居民供暖外，水泥熟料生产线全部停产。
此外，工信部早前下发《水泥玻璃行业产能置换办法（修订稿）》，对产能置换政策完善进一步明确并收紧，包括提高水泥熟料产能置换尤其是跨省置换的比例、规定了置换指标的来源和使用等。对此，国盛证券认为，政策提升置换比例，强化把控和收紧长期供给总量，严肃置换细则，有助去产能有效实施，提升水泥、玻璃行业中长期产能利用率和盈利中枢，估值中枢也将进一步抬升。
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