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李剑
我看水泥股


                                      李 剑



    摊开近十年各行业利润增长一览表,在无品牌强周期的行业中,水泥行业的利润增长最为迅猛而耀眼。海螺水泥上市八年来,利润和市值增长均达三十倍,几可与著名白酒公司贵州茅台相比美;在香港上市不久的中国建材和华润水泥,连续四年利润平均复合增长高达80%以上,完全可与白酒新秀洋河股份相匹敌。其中中国建材股价四年上涨二十倍,上涨幅度一时无与伦比。

    水泥行业得益于朱榕基总理以来的中国“铁公基”等基础项目的大量投资,得益于近十年的房地产大牛市,得益于各级地方政府的市政工程,还将得益于刚刚开始的保障房项目和水利工程。如果想到中国广大农村基本建设的更长远的需求,这个行业的发展似乎无穷无尽。

    也许,它们还得益于水泥这个行业的特殊性。水泥虽然属于大宗商品,但由于原料石灰石和制成品等运费高昂的原因,拉法基等国外企业除了异地办厂外很难靠出口与国内企业竞争,水泥价格并不与国际接轨,所以也不受次贷危机影响。国内需求是它们繁荣的决定因素,国内需求就足以让水泥行业空前发展。

    改革开放释放了中国巨大的生产力,需求的巨大增长让一些本来缺陷重重、毫不起眼的行业焕发了光彩。

    水泥行业生产的是同质化产品,能够提高售价的企业显然是由需求所主导,而不是由无形资产、转换成本和网络效应等形成的“经济护城河”所决定;要在这个行业内形成“经济护城河”,最大的可能来自于规模和地域造就的成本优势。规模优势来自于能大肆并购和大规模进行干法生产技术性改造的资金实力、来自于有强大背景的国企;地域优势来自于石灰石资源的富裕、半径内多经济发达的城市、运输的便利或周边无其他水泥厂竞争的特殊地区。在规模和地域形成的成本优势中,规模又是更重要的因素。中国建材、海螺水泥、华润水泥是这个行业最具规模优势的企业,也是选股中的优先考虑。

    但是,我一直认为,无品牌强周期性行业比较特殊,收入、利润等成长性数据并不是选股的首先考虑;它们没有品牌,没有口味、品位、色彩、消费层次等等的不同,没有特色和差异化,拼的是规模、实力和资源。它们的发展大起大落,完全取决于宏观经济的繁荣与否,取决于生产是否过剩或不足;对它们的投资趋向可能完全相反,极度辉煌时卖出,极度衰败时买进。

    甚至有没有强大的经济护城河这个问题,也不是强周期性行业的首要考虑。当全行业出现生产过剩的时候,哪怕是最具规模优势的龙头企业和最具地域优势的地方企业,也难逃亏损的命运,就象2008年的中国铝业、东方航空以及很多远洋货运公司一样。而品牌消费类行业的情况完全不一样,即便全行业生产出现过剩,龙头公司依然安然无恙。比如1998年全国白酒产量达830吨,生产严重过剩,造成1998年到2003年的5年间行业持续萎缩,中小白酒厂大量倒闭,全国产量一度降到320万吨,但那些有强大经济护城河的龙头白酒企业却越战越强,大大扩展了市场。龙头公司命运的不同,是稳定成长性行业和强周期性行业在投资上的最大区别。

    经济护城河的科学解释是持续竞争优势,从这个意义上说,一切强周期性行业都不具备真正宽广的护城河。

    周期性行业的首要考虑是未来的需求。

    我本人并不喜欢强周期性行业,不喜欢具有高投入、高负债、高能耗等诸多缺点的“三高型”行业。特别是在今天,当我知道水泥的主要成本煤炭的价格居高不下,水泥企业的产能使用率已达到百分之百,很多企业正在加速收购扩张,本能地感到警惕的时候。特别是最近又看到这样一些惊人的数据:中国水泥总产量早已是世界第一,今年将达到20亿吨,占世界总产量的百分之六十以上;而世界第二名的印度只有不到2亿吨,第三名的美国才1.1亿吨。中国一家海螺水泥的产量就比全美国的产量大百分之五十。还有,海螺水泥进行技术改造同中国建材竞争,居然要投入资金一百亿;还有,水泥是高能耗的行业。每吨水泥消耗115公斤标准煤。水泥严重依赖石灰石原料。石灰石并不象人们认为的那样遍地都是,与中国巨大的水泥需求和产能相比,现有已探明储量不到500亿吨,按现在每年约18亿吨的消耗速度,再加上递增幅度,40年不到就将开采完毕,比世界石油消耗得还快。

    伴随着水泥行业的兴旺,重型机械行业的发展也非常夺目。三一重工和中联重科就是其中的佼佼者。但重型机械如果出现产能过剩,还可以向国外出口产品。而水泥的国内产能如何消化?这是一个问题。

    中国是个新兴经济体大国,仍然还在强劲增长,下一步水泥的需求当然还有两种可能:已是高峰或者还有空间。但投资者的思考宁愿保守一些。经验告诉我们,在这种行业,乐观思维往往有害。我宁愿相信中国宏观经济虽然依然向好,但基础建设已经有了一些泡沫,那些强大的数据让人有点高处不胜寒;我宁愿错过一些机会,也不愿承担对国内产能将来可能过剩的忧虑。

    作为长线投资者,不得不经常怀抱一种遗憾:对那些缺少长远稳定需求而在短期内又非常光彩夺目的行业,只能欣赏而不能拥有.
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