结合各方信息，预计仙鹤今年业绩7亿左右（Q2利润1.7～1.9亿，即年化6.8~7.6亿），明年10～11亿（ a.限塑令推动的纸代塑增长。如果纸代塑超预期，利润可以给到更高。b. 随着新产能投放，规模经济会导致利润率提升。c.成本端价格下降并且未来较长时间继续维持低位。d. 互动平台确认公司会直接服务下游终端客户，预期利润率更高）。行业PE40，保守给予30PE（PE主要结合公司成长性，而仙鹤处于政策红利并且下游食品电子的高速增长，30PE比较合理），即第一目标市值300～330亿。仙鹤管理层内部中期目标200亿营收，即使按照目前保守的10%净利润率，即20亿利润。中期有望实现600亿市值。
PART1: 公司基本情况
核心竞争力在于产品多元性。（1）特种纸市场占整个纸类市场6%左右，同行业的特种纸除仙鹤外龙头有5家，平均市盈率40X：1.牡丹江恒丰：烟草包装以及食品包装以及薄型印刷；2.浙江民丰：标签离型、烟草包装；3.浙江凯恩股份：电器及工业用纸、烟草；4.山东齐峰：家具相关的装饰材料；5.广东湛江冠豪：热敏材料以及热转材料。（2）仙鹤涵盖以上5家公司全部业务，每个细分领域都做到行业前二。
食品、医疗包装用纸：（1）目前市场上除了仙鹤没有一家上市公司做到全方位的覆盖，仙鹤市占率从去年11%上升到今年的17%。该品类近5-8年发展起来，预计未来5-10年将成为特种纸行业，包括仙鹤的核心业务。（2）食品用纸经过两年审核，与下游大客户利乐达成长期合作【利乐年需求200吨以上】。
电气及工业用纸：（1）国内主要生产商是凯恩和仙鹤，民丰做一小部分，目前仙鹤占有率25%；（2）仙鹤多年技术研发走在行业前列，尤其在电气用纸、电解电容器用纸领域领先，专注于服务固态电容、电池和5g基站。目前仙鹤和下游客户如格力合作状况良好。
热转印用纸：（1）国内主要生产商是冠豪和仙鹤。仙鹤做到市场上最低克重，相同克重的产品给客户更多的平方数做转印。目前市场正转型向薄型转印纸，仙鹤将持续保持领先地位。其中，40g以下的转印纸全国只有仙鹤在做。（3）22万吨募投计划中包含热转印用纸pm6生产线，今年3月份投产后满产。
物流标签：随着快递行业的持续发展，物流标签纸市场发展迅速。仙鹤目前市占率高，增速较快。
PART2 Q&A: 竞争格局与未来发展
Q：中长期来看，仙鹤的竞争优势？
A：（1）通过技术+多元化产品优势，加强大客户渗透率，提升市场竞争力：目前仙鹤已有2000+家客户，大客户占比较小，最大客户只占2-3%。未来会发展大客户的深度合作，提供全套解决方案，加大大客户占比。目前已有几家大客户正在商讨中。（2）持续巩固研发护城河：仙鹤将持续投入新型产品，如食品及医疗包装，把握市场主导权。此外，仙鹤今年创建技术研发中心，与区政府、浙江省的大学以及全国大学开展深入合作。已购买大量检测设备，未来会具有cnas检测资质。（3）仙鹤作为私营企业，灵活度和市场敏锐度相较于国有企业更高。
Q：怎么看下半年的业绩表现？
A：保守估计20年全年利润6个亿，如果禁塑令进一步发展，公司会有更大空间。（1）材料成本保持低位（40%-45%调整空间）：19年下半年开始浆位处于低价，预计未来1-2年浆价保持低位，原因系市场供需关系影响，arauko明年在智利有130万吨投产计划、upm在乌拉圭有200万吨计划，市场反应肯定是降价。（2）管理成本、生产成本控制（55%-60%调整空间）：产能提升的同时，引进自动化设备，维持人力成本不变；随着产品上线，将分摊设备生产成本。
Q：细分品种如防伪用纸，19年毛利率下降而别的品种在提升，造成差异的原因是？
A：（1）商务交流及防伪用纸主要在河南工厂做，河南工厂有5万吨配套浆线支持河南工厂和总部，虽然单品类的利润下降，但是总部的利润提升了。（2）热敏纸毛利下降，但市占率提升。公司与下游客户建立了稳定合作关系，专注于消费行业，直接为终端客户产品，无需下一道的分切、模切等，如肯德基、麦当劳、星巴克、奈雪、85度等都是仙鹤的终端消费客户。市面上竞争对手冠豪主要做福利彩票、增值税发票等等。
Q：未来5年的增长动能？
A：食品及医疗用纸、物流标签、工业用纸是比较大的增量。
Q：单吨盈利的合理水平？历史上平均值是？
A：去年一共52万吨产能，净利大概700+元/吨，是仙鹤作为行业龙头较为合理的一个盈利水平。新开发的特殊产品净利会高一些，但仍在研发中。
Q：上游的议价能力？浆价低的时候会备较多的库存吗？
A：仙鹤一般会维持两个月的木浆库存。现在采购的浆基本上会在一个月之后到公司，在公司至少两个月。近期浆价较低，公司储备了4个月左右的浆料。
Q：最近2-3年竞争对手的产能投放情况？
A：除了齐峰投产一些无纺布新项目，别的没有投产计划，原因系（1）土地：衢州地价较低，9万/亩，适合仙鹤投资。湛江、嘉兴等价格较高。（2）内部运营因素无法快速响应市场进行产能投放。
产线&产能：
Q：20-22年产量计划？
A：19年产量52万吨，预计今年提高10万吨。（1）2020年：22万吨项目8月中旬会上线9万吨产线。到年底为止还会有4条线投产，贡献近20万吨产能。总计今年新增30万吨产能。（2）2021年：逐渐释放产能，预计会有105-25=85万吨的产能。（3）2022年：新增30万吨产能，总计115万吨左右。【产能投放速度也可佐证公司的成长性，和业绩的确定性】
Q：生产线可以混用吗？研发的难度体现在哪里？
A：（1）目前仙鹤有43条生产线，20年底预计上线47条。有部分稳定生产大客户的大批量产品，部分生产客户定制的少量产品。每条生产线可生产2-3种产品，依据市场需求进行生产，可分散投资风险。（2）行业内其他企业，很多都是直接引进国外设备，设备投入大。仙鹤的生产线主要部件靠进口，其余部件全部和供应商合作进行自主研发。目前有30+人的项目团队负责设计项目，由仙鹤主导生产，市面上竞争对手难以模仿。
Q：转产需要多少时间？
A：和其他大型造纸企业不同，仙鹤的产线灵活、机器较小，小的在1.5m-1.8m之间，大的在4.4m-4.5m之间。切换产能大致需要4-5个小时，比较相似的产品只需要1-2个小时。产品单一的大纸厂可能需要停工一天。
分产品：
Q：一次性食品纸吸管、包装材料的情况？上半年高增速的情况？
A：（1）纸吸管：18年星巴克提出纸吸管替换，20年推广到全国。百胜、麦当劳、汉堡王等也在逐步推进。6月麦当劳发布将塑料吸管全部替换成纸吸管。接下来仙鹤会做麦当劳、百胜的纸吸管招标。预计未来1-2年内市场会有全部的替换，目前市场已经可以成熟切换。（2）包装袋：未来麦当劳、肯德基、超市等也会替换成纸袋打包，市场可成熟切换。（3）坚果包装：以往用铝膜包装，现在因成本问题都转化为铝和纸的复合包装。目前仙鹤客户有百草味、三只松鼠等客户。（4）硅油纸、防油纸：上半年因疫情影响，居家烘焙、烧烤需求增加，公司烧烤纸、烘焙纸有高增量，占据市场约60%的份额。（5）牛奶包装：利乐、纷美等客户有较高增长。
Q：纸食品包装的可替代空间？
A：薄型材料替代空间初步估计40万吨左右。未计入餐盒等厚型材料，但35万吨项目中会有100g以上产品的产能。
Q：电解电容用纸的市场空间？
A：（1）空间相对来说较小，1.5万吨左右，但是单价较高。电解电容用纸占电容器成本较小，未来仙鹤会适当进行价格调整，可以卖到10万/吨，部分新产品可以达到15万/吨。（2）未来前景可观：5g、新能源汽车发展会带动该市场发展，包括电磁隔膜纸、超级电容器纸。销售吨数可能不高，但销售额比较大。
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