有哪位高管不是每天面临着经济报告带来的挑战呢?这些报告彼此矛盾，铺天盖地而来，试图澄清时下最严峻的问题：全球经济是会逐渐复苏，还是会再次陷入新一轮衰退?事实上，全球高管们对这一问题各执一词，不相上下1。最精明的高管和投资者不至于被短期经济动荡的桎梏套牢，但仍有很多人依然密切关注着股票市场的动静，试图从中寻找长期趋势的证据。
他们这是缘木求鱼。事实上，即使对股票市场进行再透彻的分析，依然无法有效预测衰退。要想寻找征兆，判断是否会即将出现问题，信贷市场才是不二之选。这主要是因为，数百年来，信贷市场始终是大多数金融危机和衰退的核心所在。分析信贷市场并不容易，市场中非但没有像股价这样易于监控的数据，反而有很多不断变动的部分。但是，对于愿意花时间了解金融和实体经济之间关系的高管，信贷市场能够更加清楚地预示即将到来的衰退。
群策而不力
坚信市场能够高效处理所有信息的人会认为，股票投资者应该能够更好地认识到即将到来的衰退的早期征兆。如果事实确实如此，那么，当前的市场估值也许能激发人们的信心。我们的股票市场模型表明，考虑到长期盈利趋势以及目前的利率和通胀率，欧洲和美国股票市场的当前水平与股票的内在价值是比较一致的。由于股票市场能够比较有效地跟踪长期经济基本面2，投资者有望获得与历史实际回报一致的长期回报，这种回报主要来自股利和股价上涨，回报率可达6%到7%。
当然，虽然股票市场目前与长期经济趋势相一致，但这一事实并不能完全消除在更长的一段时期内出现重大经济动荡的可能性。股票市场过去的表现说明，它从来就不是预测衰退的良好工具。事实上，自20世纪70年代以来，每一次大衰退中，标普500指数大部分的下行都是在经济已经放慢后发生的(图表1)。例如，2007年到2009年的衰退中，标普500指数一直到2008年第三季度才出现大幅下降，而2007年12月衰退就正式开始了，出现衰退的迹象更是在2007年中期就已经清楚显现出来。我们的分析显示，股票市场太过看重当前的经济活动，而对数月甚至一年后可能出现的情况却不够关注。
图表 1： 股票市场的大部分下跌都是在衰退已经开始后发生的。
此外，在非衰退期间，当指数的数值下降时，往往并不能预示衰退的到来。在过去30年间，除了衰退期间，股票市场鲜有大幅下跌(图表2)。即使在极端的情况下，例如1987年股市在数天内下跌了20%，但这也并未预示着系统性衰退的到来。股票指数在仅仅两个月后就恢复到了正常水平。过去，这种市场波动大部分都不是由与实体经济有关的因素造成的，它们造成的影响也会迅速消于无形。股市所扮演的角色更像是一个旁观者，它被经济事件所左右，对经济事件做出回应，但人们无法通过股市预测经济事件。
图表 2： 股市下跌并不表明经济衰退来临。
虽然股票市场无法很好地预测经济趋势，但股市的深度为投资者提供了必要的流动性，所以，即使在困难时期，股票市场依然能够顺利运转。在经济危机期间，投资者依然能够以合理的价格买卖大多数公司的股票。此时，标普500长期趋势数值——也就是说，如果经济如你所愿在几年内恢复长期趋势，你将看到的数值——企稳在1,100到1,300点。因此，考虑到衰退深度和持续时间的不确定性，如果指数降至900到1,000点的水平，那不应该感到太惊讶。尽管标普500指数最终在2008年第一季度降到了900点以下，这种情况却没有延续多长时间。投资者都意识到，总体市场水平降到900点以下，这只不过反映了一种不合理的悲观主义。
危机的孵化器
与股票市场不同，信贷市场在困难时期并不能始终顺利运转。这在一定程度上决定了它是更好的经济走向风向标。信贷市场是危机孕育的地方，危机从这一市场渗透到实体经济，然后给股票市场带来衰退。事实上，过去三、四十年间的大衰退主要都是由某种类型的信贷危机推动的(图表3)。这些危机不仅包括最近发生在美国以及1990年发生在日本的房地产危机，还包括1980年因政府借款过多而引发的拉丁美洲危机，1997年因企业借款过多引发的东南亚金融危机。所以，那些从当前的股票市场中找到了值得乐观的理由的高管们，再看看现在的信贷市场，他们也许就不会那么乐观了。在曾经过热的房地产市场，价格是否已经稳定，目前尚未可知。银行依然有些脆弱。而且美国和其他某些国家的政府负债率之高，依然是一个值得注意的问题。
图表 3： 过去三、四十年间的大衰退主要都是由某种类型的信贷危机所推动的。
另外，从危机成形的模式中，我们可以清楚地看到，经济危机将来还会出现，这一定程度上是因为信贷市场运作方式本身就会引发危机。这可能有些危言耸听，但是，想一想下面几点，便知个中道理了：
* 信贷市场极其缺乏流动性。大部分股票的交易规模都比一般债务工具高出好几个数量级。事实上，甚至可以说，债务是被卖了，而不是被买了。许多投资者都自行分析股票行情，然后不时打电话给经纪人买入。但是，在购买债券时，大部分情况下是只有当经纪人打电话来推销后，他们才买。这种流动性的缺乏有时使得银行或其他投资者难以以合理的价格出售信贷资产。另外，短期贷款的提供者，例如银行、对冲基金或其他金融机构，在老的债务到期后，可能不愿意再提供新的信贷。这就迫使债务人在售价很不合算的时候出售资产偿还债务。
* 银行系统和以对冲基金为代表的投资者，有大量的利润来自资产和负债的不对称：他们投资于长期贷款等工具，并通过短期存款和债务来借入资金。长期利率往往高于短期利率，所以，银行的收益极其可观。通常，这种盈利模式能够运转良好。但是，有两个因素可能会影响这种模式。有时，收益曲线会发生颠倒，短期利率会高于长期利率，这时，银行正常的利润就会消失。更重要的是，短期信贷市场有时会冻结，因此，银行、对冲基金或其他金融机构无法以合理价格获得短期贷款，甚至出高价也得不到短期贷款。结果，他们只得折价出售资产——如果他们能找到愿意接手的买家的话。
* 这一系统严重受到慢性群体思维的拖累。信贷市场的参与者往往会采取相同的策略，因为各个银行可以轻松监测到其他银行的动向。银行和投资者往往会观察谁盈利最多，然后，模仿赢家的策略。如果市场中不随大流的投资者能够给超额信贷带来一种反向平衡的力量，那么，这个系统应该能够守恒。但是，这一体系使得不随大流的投资者很难实施自己的想法。例如，在最近的房地产泡沫中，许多人都在想办法如何能够博弈房地产市场，但却无能为力，因为他们没有必需的大量的可抵押资产。
* 对政府救市的预期催生了一个巨大的道德风险——在美国次贷危机中，对银行的救助就是一个活生生的例子;在希腊国债濒临违约边缘时，这种风险也很可能存在。考虑到政府债券巨大的数额及其重要的社会责任，如果人们不指望欧盟站出来拯救希腊，那么，相对于德国债券或其他欧洲国家债券，希腊债务的利差可能在危机爆发前几年就会高得多。然而，投资者都认为，欧盟或其中某个成员国肯定会援助希腊，因而继续以远不能反映真实债务风险的利率水平向希腊出借资金。最后，投资者赢了，欧盟站出来救助希腊。
不幸的是，危机的孕育需要几年时间，而一旦出现危机的条件成熟，那就几乎是不可避免的。要防止危机，唯一的办法就是提前数年预测到它。例如，要想防止美国次贷危机的发生，需要在2005年就大幅削减贷款。要避免希腊危机，就要在2005年、2006年甚至更早就采取类似的措施。
预测衰退
相对而言，对公司管理者来说，也有好消息：催生危机的条件数年前就已存在，因此他们完全可能提前发现征兆，避免陷入信贷市场的陷阱3。
宽松的贷款标准
未来出现问题的一大明显标志就是贷款标准的放宽。例如，在20世纪80年代后期，银行对各个行业，包括处于长期衰退的行业的收入增长普遍给出了较为乐观的估计，在此基础上，银行发放了很多贷款。同时期，金丝雀码头的开发商加拿大奥林匹亚和约克公司，在伦敦几乎没有经过任何尽职调查就借到了大量资金。 2005年美国的房地产泡沫中，那些几乎毫无证据证明自己拥有偿还抵押贷款能力的人也能借款买房。
杠杆率高得异常
危机的另一个警报信号是超乎寻常的高债务水平以及资产与负债之间的不匹配，这种情况可能发生在金融机构、企业、政府或个人身上。例如，2007年美国房地产危机爆发前几个月，美国银行和个人的负债率都高得异乎寻常。另外，许多消费者购买房屋这种长期非流动资产的方式都是通过浮动利率抵押贷款，这种贷款具有短期贷款的特征。
1997年亚洲金融危机中，公司购买生产设施——典型的长期投资品——的方式是通过美元借贷债务。美元走强时，借款者就需要更多当地货币现金流才能还本付息。对冲基金常常通过短期贷款融资，以90%甚至更高的杠杆率购买缺乏流动性的资产，而随着对冲基金在过去10年间的发展，基本上没有人去探讨这种融资模式的回报之重要性。大众无法看到这些基金的杠杆率究竟有多高，但是，借款给他们的银行是可以看得到的。然而，即使能对基金的资产负债表了如指掌，但只要对冲基金盈利，就没有哪一家银行愿意放弃这些客户。
没有价值的交易
不仔细观察的话，往往不容易发现，有些交易并不创造价值(例如，通过大幅放宽资本分配)，但某些微妙的迹象表明此类交易却在激增。实际上，很多债务抵押债券就属于这种交易类别，例如，两年前令雷曼兄弟在信贷危机中衰亡的债券。另一个例子则是21世纪初的安然，该公司使用了许多表外负债，其实，何止是安然，许多其他公司也做过类似的事。无论何时，如果公司想把负债从资产负债表中去除，投资者都应该问一问为什么。此类交易给银行家带来了大量的费用收入，但几乎不会创造任何价值。
想从股票市场中寻找未来危机或衰退的迹象是不太可能的，它不能提供可用于战略决策的前瞻信息。只要愿意跟踪信贷市场不断变动的各种因素，高管就能在经济下滑之前做好更加充分的准备。作者简介：
Tim Koller是麦肯锡纽约分公司董事。
注释：1“麦肯锡全球调查：经济状况快照(2010年9月)”，《麦肯锡季刊》中文网，2010年9月。
2请参见 Richard Dobbs、Bill Huyett 和 Tim Koller 合著的《价值：公司财务的四大基石》(Value:The Four Cornerstones of Corporate Finance)，Hoboken, NJ:Wiley，2010年11月。
3实际上，危机爆发时，资产负债情况良好的美国工业企业能够较好地渡过危机，就是因为他们没有过度举债，有足够的现金储备能够在危机期间保持灵活性。
原载于《麦肯锡季刊》中文版(china.mckinseyquarterly.com) 。版权所有?麦肯锡公司1992-2010。本文经麦肯锡公司授权转载。任何第三方未经麦肯锡公司直接接授权不得以任何形式擅自转载或摘编。
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