回表之难

6月新增人民币贷款1.84万亿，前值1.15万亿，市场预期1.54万亿，我们的预期为1.70万亿。新增社会融资规模1.18万亿，前值7608亿，市场预期1.4万亿，我们的预测值为1.45万亿。M1同比6.6%，前值6.0%，市场预期5.9%，我们的预测值为5.8%。M2同比8.0%，前值8.3%，市场预期8.4%，我们的预期为8.3%。

评论

1、回表之难

继5月社融规模大跌之后，6月新增社会融资规模再度不及预期。6月新增社会融资规模仅1.18万亿，较去年同期低近6000亿。6月社融余额增速仅为9.8%，跌落至名义GDP增速以下，这既意味着宏观杠杆率有望出现下降，也意味着信用收缩对经济的影响将逐渐显现。

在新增社融之中，近1.7万亿为人民币贷款，表外融资则大幅萎缩6916亿。2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》强化对资管产品投资非标资产的监管，要求过渡期（2020年底前）之内逐步到期的存量非标资产，可以由信贷、债券融资替代。这使得5月以来表外融资的压缩出现提速。加之6月资金信托到期规模较大，6月信托贷款规模下降1623亿，降幅较5月扩大719亿。截止6月，2018年以来累计新增人民币贷款在社融中的占比已经达到96%，较2017年底的71%显著提高。

得益于银行间流动性的缓和，6月企业债券融资由负转正，达到接近1300亿。然而，市场对信用风险的担忧仍未消除，债券融资渠道正在向高评级企业倾斜。在2017年AAA级企业债券融资规模占比仅为54.2%，到了2018年6月这一比例达到了75.0%。

5月与6月的社融数据均表明，表外融资回表并不容易。一方面，由于资管新规的配套细则仍未出台，一些机构处于观望状态，业务开展十分谨慎。另一方面，尽管信贷额度有所放松，但商业银行对表外融资回表的承载能力仍然受到资本充足率、拨备覆盖率等因素的限制。根据《商业银行资本管理办法（试行）》过渡期安排，2018年底系统重要性银行核心一级资本充足率需达到8.5%，其他银行核心一级资本充足率不低于7.5%。而核心一级资本需要通过利润积累或者股权融资的方式来补充。在利润增速低于贷款增速且股市低迷的情况下，商业银行补充核心一级资本的压力较大。

2、表内信贷“虚高”

6月新增人民币贷款1.84万亿，较2017年同期增长3000亿，而巧合的是，6月新增票据融资规模2946亿，与信贷同比增量十分接近。这意味着，表内信贷的高增一定程度上是信贷额度放松背景下以票据融资冲规模的结果。

企业贷款方面，6月企业贷款增长9819亿，较去年同期多增2867亿。但企业贷款的增长主要表现为短期贷款的增长。随着基建投资的回落，企业中长期资金需求有所减少，2018年3月至6月企业中长期贷款均出现同比下降。

受住宅销售增速放缓的影响，6月新增居民贷款7073亿，较去年同期小幅回落311亿。

3、企业存款增长乏力

6月M1同比反弹0.6个百分点至6.6%，但是M2同比下降至8.0%，再创新低。M1与M2的走势出现明显的分歧。

M1方面，6月M1同比的显著反弹可能与地方置换债发行规模增加有关。2018年6月地方置换债发行3721亿，是2018年以来的最高水平。考虑到地方债置换需要在8月底前完成，7月和8月大约还需发行5000亿左右的置换债。此后地方债置换对M1同比的扰动将消退。

M2方面，企业存款低增是6月M2增速再创新低的主要原因。受新增社融规模较低的影响，6月企业存款增长9475亿，较去年同期下降1234亿。由于融资渠道调整的影响还将继续发酵，M2同比仍将维持在低位。