“数”说市场：高送转行情的历史表现 | 研报精选

2017-12-09

高送转行情历来是资本市场关注的焦点，经验证据显示，无论A股还是海外市场都存在高送转行情。去年以来随着监管的趋严，上市公司高送转的数量有明显下降，但在岁末年初时刻，高送转无疑任然是市场关心的热点。本文对2010年以来A股市场的高送转行情进行了详尽的统计分析，以期提供一个可供参考的数据证据。我们区分了两类高送转行情，分别是“公告行情”（暨上市公司公告高送转后的交易行情）、“填权行情”（暨高送转除权除息后的交易行情）。结果显示，高送转公司存在显著的“公告行情”交易性机会（绝对收益和超额收益都有），即使在监管趋严的2016年年报行情中高送转公司的“公告行情”依然存在。但所谓的“填权行情”从整体来看并不存在，除权除息日后参与高送转公司基本不具有绝对收益和超额收益。

总体情况：高送转存在公告和填权两类交易性行情

高送转是指送红股或者利用资本公积金转增股票的比例很大，但并没有严格的定义说比例多大算高送转。参考市场普遍做法，本报告定义高送转为每10股送股及转股合计达10股及以上。

从会计上看，高送转后公司股本总数虽然扩大了，但公司的股东权益并不会因此而增加，对公司的盈利能力、总资产、净资产收益率等均没有实质影响。因此，从会计的角度出发，高送转仅仅是一个会计数字的变化，类似一张一百元变成了十张十元，没有任何实质意义。

但高送转在会计以外确实也存在着其他方面的意义，一方面可以是上市公司向市场传递信号，表明对公司对业绩增长充满信心，进而保持良好的形象，另一方面也是为了提高股票的流动性。因此，从国际和国内的历史经验来看，无论A股还是海外市场都存在高送转行情。

公司进行送转股票的流程如图1所示，依次经历利润分配方案预披露、利润分配预案公告、股东大会表决、分红实施及股权登记、除权除息。而在这过程中市场一般会经历两次高送转行情：“公告行情”（暨上市公司公告高送转后的交易行情）、“填权行情”（暨高送转除权除息后的交易行情）。

高送转可以出现在上市公司年报利润分配中，也可以在中报利润分配中，但一般绝大多数高送转发生在年报利润分配中（后续我们的高送转行情收益率统计分析样本也限定于年报利润分配）。从2010到2015年，市场中高送转行情逐年升温。中报、年报披露高送转的公司数量大幅上升，2015年最高峰有将近500起上市公司高送转发生（2015年中报150起、2015年年报343起）。

2015年底之后上市公司的高送转行为引起了监管的主义，高送转信息披露不断趋严。如前文所述，高送转并不能对公司经营能力产生实质性的影响，但是市场往往再高送转预披露之前就开始炒作的预热阶段，使得上市公司在披露高送转方案前后股价出现大幅波动，除少数高送转上市公司存在增加股份流动性需要外，大多数高送转与上市公司的经营业绩并不相关，可能仅仅是概念炒作，其中存在少数股东利用高送转概念炒作，股价抬升后随之减持等现象，所以为了引导投资者理性做出投资决策、抑制市场跟风炒作、规避上市公司少数股东利益输送，2015年底以来上交所、深交所陆续出台高送转信息披露相关文件。

在这样的背景下，从2016年起上市公司高送转出现了明显的降温，2016年全年上市公司高送转仅220起左右不到2015年的一半，而2017年中报高送转相比2016年进一步数量下滑，高送转降温仍在继续。

分行业来看，A股上市公司高送转多数出现在新兴行业，传统行业相对较少。从2010年至2016年，A股上市公司高送转次数最多的五个行业分别是：机械（年均26起）、计算机（年均25起）、化工（年均23起）、医药（年均23起）、电子（年均21起）。28个一级行业中，过去7年银行没有出现过一起高送转，钢铁行业年均高送转仅1起。

基于10送（转）10以上的高送转定义，下面我们考察年报高送转两类行情的历史表现情况：

公告行情：高送转行情交易机会始终存在

我们将进行高送转公司的预披露日和预公告日对比统计，取两者中较早日期为上市公司高送转的“首次公告日”，并假设高送转公司首次公告日的时点为T日。

公告后高送转股票取得正超额收益概率在60%左右。从收益率分布概率的角度来看，自2010年以来高送转股票在[T,T+5]、[T,T+10]期间内具有正的收益率及相对上证综指具有超额收益的概率均大于50%，具体来看，[T,T+5]、[T,T+10]期间高送转股票具有正收益率的概率分别为62%、61%；[T,T+5]、[T,T+10]期间高送转股票相对上证综指具有超额收益率的概率分别为58%、59%。

高送转股票公告行情中存在显著的绝对收益和相对收益。从高送转股票公告行情中平均收益来看，从2010年到2016年，高送转股票在T日（暨公告当日）、T+5日、T+10日、T+20的绝对收益平均值为：2.3%、4.3%、5.2%、7.6%；超额收益为（基准为上证综指）：2.3%、3.9%、4.5%、6.4%。这说明高送转股票公告行情中绝对收益和相对收益都有。

从统计结果中，另外有两点值得提出：第一，高送转股票的公告行情是存在可操作的交易性机会的。因为对投资者而言，只有在上市公司高送转公告当日（T日），高送转信息才是可以得知的公开信息，因此T日本身的收益率从操作角度讲是难以提前获得的。例如如果高送转公司在公告当日涨停、后续回落，高送转股票的公告行情不存在可操作性。但统计结果显示，从T日到T+20日，高送转股票的绝对收益和相对收益平均而言都是递增的，意味着在T日得知高送转的公开信息后参与，仍可以获得这部分收益。

第二，高送转行情收益率最高的部分在最早公告高送转的公司中。我们按照上市公司高送转公告时间进行排序，每年年报利润分配高送转最早公告的30家公司为一组，中间公告的100家公司为一组，剩余最后公告的公司为第三组。从三组高送转行情的收益率比较来看，高送转最早公告的30家公司组合收益率显著较高。以超额收益为例，在T日、T+5日、T+10日、T+20最早公告的30家公司平均超额收益为：3.5%、5.8%、5.6%、8.1%（对比全部样本收益率是2.3%、3.9%、4.5%、6.4%）。（参见图4、图5、图6）

出于统计结果稳健性的考虑，我们同时计算了高送转公司公告行情收益率的中位数表现情况，图7至图9报告了中位数统计的结果，结果显示，从中位数统计看，高送转股票公告行情中存在显著的绝对收益和相对收益，结论与前述一致。

填权行情：除权除息日后参与基本不具有超额收益

相比于“公告行情”，高送转公司在除权除息日存在另一种市场称之为“填权行情”的表现形式，暨在股价除权除息后进一步上涨再次回到除权前的原来股价，在股价的K线图上表现为股价上涨将除权造成的缺口弥补。

因为历史原因，“填权行情”一直是A股市场投资者所心心想往的，我们用统计数据来回答最近几年“填权行情”究竟存不存在。相比于“公告行情”，“填权”的时间可能相对更长一些，所以在具体收益率分析上，我们在T日到T+20日之上，增加了T+60日的统计。这里的T日指的是除权除息日。T+5日、T+10日、T+20日、T+60日分别指除权除息日后的5个、10个、20个、60个“交易日”。

统计结果显示，在最近几年中“填权行情”总体上不具有参与的价值，绝对收益和相对收益基本都没有。从2010年到2016年，高送转股票在除权除息日后的T+5日、T+10日、T+20日、T+60日绝对收益率分别为：-0.6%、-1.0%、-0.8%、-0.6%、-2.4%；超额收益分别为（基准同样为上证综指）：-0.6%、-1.0%、--0.8%、-0.2%、0.7%。基本全部为负收益。中位数统计的结果也一样，绝对收益和超额收益均为负值。

从统计结果的稳健性角度出发，以下为使用中位数对高送转股票“填权行情”的考察结果，结论与前述一致。