中信证券：与其“拥挤”地防御不如从容地进攻

2016年08月07日 15:31作者：秦培景 陈乐天 杨灵修 林莎 裘翔来源：

 编辑：东方财富网

【中信证券策略：与其“拥挤”地防御不如从容地进攻】中信证券认为，现阶段依旧坚守成长股的投资者反而没必要再进行大幅度的调仓，而先前已经调仓的投资者现在可以开始储备一些具备成长性的“进攻型弹药”。过于“拥挤”的防御在现阶段可能反而不如从容的进攻。(中信证券)

　　投资要点

　　本周报讨论未来市场风格向小票切换的可能性以及这种情况下的策略。整体上，由于交易过于拥挤，抱团取暖的防御型策略性价比逐步下降；前期调整比较明显的进攻型成长板块应该引起重视。

　　防御型配置策略在近期的关注度明显升温。我们在7月初的月报当中提到“前期强势股”在三季度大概率会表现很差，并且在7月第2周的周报中提示“风格转换”仍会持续，并且“这轮存量博弈中消耗的过程大概率是通过风格转换来实现的”，我们希望持仓期较短的投资者能够及时“避避风头”，减少些损失，对于相对收益者，推荐了不少防御型的配置。不过近期有关高股息策略、盈利确定性和低估值策略的市场讨论热度不断提高，我们认为这些短期防御型配置已经出现了“拥挤”的迹象。

　　市场投资者结构未变，防御型股票缺乏长期配置的基础。在我们看来，A股市场中连主动型机构投资者规模上都出现了“散户化”的倾向，这样的市场结构若不发生根本性改变，很难改变机构投资者的持仓偏好。从2008年熊市末尾到现在，股票型公募基金的平均规模下降了超过80%，中位数规模只有约4.1亿元，规模小了自然要追求更高的收益率，产品数量多了(同业竞争激烈)自然要坚持“出奇”，而不是“守正”。这种情况下，防御型策略短期可能受青睐，但中长期缺乏足够的认可度。

　　不是价值股“前景”无限，而是成长股有“烦恼”。无论是“类债”也好，盈利确定也罢，近几个月以来价值股涨得多的核心原因还是成长股估值偏高存在着非常大的回撤风险，与其说是价值股有“前景”，还不如说是成长股有“烦恼”(详见我们年初发布的数据观天下第1期《成长的烦恼》(2016/03/08))，机构投资者的偏好没变，只不过在配置上做了暂时的“苟且”。这个时候最忌讳的就是把“眼前的苟且”当作“诗和远方”，忽视成长股在下跌过程中出现的机会而盲目在蓝筹股里面扎堆。

　　以高股息策略来看市场在“防御型”股票上的躁动。市场上流行的逻辑是现在是“资产荒”，股息率高过国债收益率的股票具有很强的投资价值。不过我们认为这个观点不仅混淆了有风险的预期收益率和无风险的预期收益率，还低估了A股存量投资者的风险偏好。年初至今分红收益率最高的50只股票，平均的分红收益率是4.8%，但同期股票的平均涨幅达到15.3%。年初投资者普遍不认可高股息策略，但现在突然关注到这个策略，看上的其实是资本利得而不是分红收益率，我们在月报中也曾强调，对高分红标的的参与正是基于对这类资金风险偏好变化的紧跟.

　　与其“拥挤”地防御，或许不如从容地进攻。我们在7月提示的风格转换已经持续了一个多月，短期内存量博弈消耗的过程在7月底也基本完成，市场反而从“吃饭”的基调转向了“买单”的基调，防御型配置相当的“拥挤”。今年以来市场整体震荡走弱，加上并购重组时不时地能够提供新的热点，高估值的股票大概率不会像2011~12年那样“一杀到底”然后给投资者轻松捡便宜货的机会，其间一定会伴随着板块的反弹以及主题和个股的结构性机会。所以，我们认为现阶段依旧坚守成长股的投资者反而没必要再进行大幅度的调仓，而先前已经调仓的投资者现在可以开始储备一些具备成长性的“进攻型弹药”。过于“拥挤”的防御在现阶段可能反而不如从容的进攻。

　　配置建议：可以开始关注些“进攻型”的板块和主题。首推的是我们在《成长的烦恼》(2016/03/08)中提出的“盈利增强型成长组合”，前两批组合在不同的风格环境下都明显跑赢了市场，我们在本周周报中更新了第三批组合。结合中信证券研究部行业分析师的观点，相关主题上我们推荐：1)近期与奥运相关的体育综艺主题，重点关注华录百纳；2)短期难以证伪的ERP国产化，重点关注鼎捷软件；3)受益智能机硬件升级的双摄像头，重点关注欧菲光。

　　风险因素：“进攻型”股票进一步杀估值，债市信用风险情况快速恶化，人民币贬值进程加快。

　　从A股的跟风策略说起

　　我们在7月初的月报当中提到“前期强势股”在三季度大概率会表现很差，并且在7月第2周的周报中提示“风格转换”仍会持续，并且“这轮存量博弈中消耗的过程大概率是通过风格转换来实现的”，这一点在7月底也得到了验证。我们希望持仓期较短的投资者能够及时“避避风头”，减少些损失，所以推荐了不少防御型的配置。不过令我们困惑的是，7月底这波风格转换一过，市场上关于高股息策略、关于盈利确定性、关于低估值策略、甚至关于重返价值投资的讨论热度突然有所提高。我们认为A股的市场参与者结构短期内难以发生重大变化，高股息、盈利确定性、低估值等策略在一定时期能够起到防御作用，会得到不少投资者测青睐，但从中长期配置的角度来看，这类策略在机构投资者当中的认可度相对有限。

　　我们来看一组数据。2008年四季度(熊市末尾)，A股市场公募基金当中“普通股票型+偏股混合型+平衡混合型”的总资产净值规模是1.04万亿元，到了2016年二季度规模下降到9400亿元，而同期A股市场的总市值增长了3.5倍。即使加上最近两年兴起的灵活配置型基金(剔除5只救市基金)，总规模也仅上升了38%，但产品总数增长了5倍有余。2008年熊市末尾基金产品资产净值规模的中位数也有32.2亿元，到了现在只有4.1亿元。

　　机构投资者在平均规模上散户化是近几年的大趋势，规模小了自然要追求更高的收益率，产品数量多了(同业竞争激烈)自然要坚持“出奇”，而不是“守正”。这样的市场结构若不发生根本性改变，很难改变机构投资者的持仓偏好。

　　无论是“类债”也好，盈利确定也好，近几个月以来价值股涨得多的核心原因还是成长股估值偏高存在着非常大的回撤风险，与其说是价值股有“前景”，还不如说是成长股有“烦恼”(详见我们年初发布的数据观天下第1期《成长的烦恼》(2016/03/08))，机构投资者的偏好没变，只不过在配置上做了暂时的“苟且”。这个时候最忌讳的就是把“眼前的苟且”当作“诗和远方”，忽视成长股在下跌过程中出现的机会而盲目在蓝筹股里面扎堆。

　　高股息率股票现阶段还值得投资么

　　我们就谈谈最近讨论热度很高的高股息策略。市场上一个流行的逻辑是现在是“资产荒”，股息率高过国债收益率的股票具有很强的投资价值。且不说这个逻辑把有风险的预期收益率和没风险的预期收益率给搞混淆了，我们对其的一个最大疑问就是A股的存量资金(尤其是机构投资者)真的是因为盯上5、6个点有风险的预期收益率(比如万一股价跌了呢)而去投高股息的股票么？

　　我们在年初发布的专题报告《2015年年报展望：返璞归真》(2016/01/31)特别将“类债型”配置作为全年的一个重点推荐。但是当时我们在和客户交流的过程中，几乎没人买这个账，A股存量投资者的预期收益率远不是这几个点的股息率可以满足的。

　　再来看看年初以来高股息率股票的表现。我们汇总了年初至今分红收益率最高的50只股票，平均的分红收益率是4.8%，但同期股票的平均涨幅达到15.3%。年初投资者看不上高股息策略，现在这些股票股价涨了，高股息策略的关注度就突然提升了。因此，投资者究竟是看上了5个点的分红收益，还是看上潜在估值修复带来的资本利得，其实市场自有判断。

　　有的分析可能会用低估值和安全性的逻辑来论证A股高股息率股票的配置价值。我们认为这些高股息股票用作短期避险或是防御型配置的确没问题，但从中长期配置的角度来看，如果真是追求安全性和确定性回报，为什么不去买港股？A股满打满算股息率超过10年期国债的公司也就占3.8%，整体的估值也不低，港股通里股息率超过10年期国债的公司占比超过55%，而且整体估值接近历史大底。

　　所以市场最近在“防御型”股票上的躁动，与其说是回归价值，不如说是想比别人先“价值”一把，要么能躲过市场调整，要么希望后“价值”的人能过来“抬轿”，核心就是“价值地投机”。我们担心当此类策略过于“拥挤”时，在未来反而可能成为风险因素。

　　接下来该配什么

　　7月初开始市场出现明显风格转换，我们提示“风格转换会持续”，并且存量博弈中消耗的过程在近期大概率是通过风格转换来实现的，但是当时市场都强调“吃饭行情”。现在风格转换已经持续了一个多月，短期内消耗的过程在7月底也基本完成，中小创板块均没有跌破6月15日的位置，市场上反而一窝蜂强调“弱势”，强调“有进一步调整”的可能，强调“回归价值”，对此我们认为有些矫枉过正了。

　　首先A股市场的投资者结构并没有发生明显变化，短期可以通过政策手段抑制过度投机，但是投机的本性和内在需求仍然摆在那里；其次今年以来市场整体震荡走弱，过去4个月指数区间窄幅震荡，加上并购重组时不时的能够提供新的热点，高估值的票大概率不会像2011-2012年那样“一杀到底”然后给投资者轻松捡便宜货的机会，其间一定会伴随着板块的反弹、主题和个股的结构性机会。所以，我们认为依旧坚守成长股的投资者反而没必要再进行大幅度的调仓，而先前已经调仓的投资者现在可以开始储备一些具备成长性的“进攻型弹药”。过于“拥挤”的防御在现阶段可能反而不如从容的进攻。

　　对于坚守成长股的投资者，我们建议重点关注“盈利增强型成长组合”(OAG组合)。这是我们在3月份“数据观天下”系列第1期《成长的烦恼》(2016/03/08)中提出来的，用于帮助成长股投资者在现阶段减轻“成长的烦恼”，实现组合收益的稳定增长。第一批OAG组合共11只股票(深圳华强、中天城投、中恒电气、利亚德、天齐锂业、清新环境、网宿科技、鼎龙股份、开尔新材、天壕环境)，在3月8日到5月13日收盘累计收益率为13.6%，同期创业板指数收益率为3.7%，沪深300为-1.0%，上证综指为-2.4%。我们在5月23日的半年度策略报告中按照OAG的筛选逻辑更新了这个组合(共7只股票，分别是天齐锂业、三垒股份、美盛文化、聚龙股份、开尔新材、汉鼎股份、华资实业)，组合在5月23日到8月5日收盘累计收益率为9.7%，同期创业板指数收益率为1.5%，沪深300为3.7%，上证综指为4.9%，尽管其间蓝筹明显优于成长股，我们的盈利增强型成长组合依然战胜了大盘指数。

　　我们根据最新的财务和盈利预测数据，按照“数据观天下”系列第1期公示的量化筛选条件，更新了“盈利增强型成长组合”，作为第三批OAG关注组合。

　　具体筛选条件如下所示，在所有A股上市公司中，同时满足以下条件的个股。

　　1)有分析师覆盖和收入预测；

　　2)收入增速预测位于所有样本股(指有分析师覆盖的样本股)的前20%；

　　3)剔除借壳上市的个股；

　　4)一致预期的营业利润率处于全部A股前30%；

　　5)前一年度ROA处于全部A股前50%分位；

　　6)资产周转率变化幅度处于全部A股前20%分位；

　　7)剔除“(短期净营运资本变化+长期营运资本变化)/总资产”位于全部A股前10%的个股。

　　对于主题型投资者，我们建议近期关注如下几个主题性机会。

　　1)与奥运相关的体育综艺。相对于其他传媒主题，体育综艺在传媒里有比较好的变现模式。2012年伦敦奥运会期间体育类的综艺节目出现了爆发式的增长，体育嫁接综艺节目无论在创新还是监管上都比较容易形成突破，并且比较容易进行本土化开发。建议重点关注华录百纳。

　　2)短期难以证伪的ERP国产化。近期《国家信息化发展战略纲要》发布，纲要明确了ERP软件系统国产化发展的重要意义，中信证券研究部计算机行业组预计2017年后ERP国产化率有望迎来年化5%-10%的提升，并且随着产业细则进一步明确，行业整体和国产化节奏均有大幅提升空间。建议重点关注鼎捷软件。

　　3)受益智能机硬件升级的双摄像头。近期小米发布的红米Pro搭载了双摄像头，三星Note7搭载了虹膜识别功能，而最新曝光的iPhone7 Plus原型机也搭载了双摄像头。双摄和虹膜识别很可能会再次激发摄像头产业链上的投资机会。建议重点关注欧菲光。

　　风险因素

　　“进攻型”股票进一步杀估值；债市信用风险情况快速恶化；人民币贬值进程加快。