大家好，这是价值事务所的第14篇深度文章。
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提到坚果，你第一时间会想到谁？很多人会想到三只松鼠，这几年它迅速崛起，连续多年霸占淘宝京东坚果类销量的王座。产品如此受欢迎，三只松鼠有没有投资机会？今天我们给大家深度剖析一下。
01
一段往事
三只松鼠想登陆IPO想了好多年，一直没通过，今年终于成功上市了，在他还没上市时我们团队就在讨论这个事，想着要是能中一签就好了，以下聊天记录出自我们团队2019年5月16日的聊天内容。
vive读大学的时候，经常一箱一箱的买三只松鼠囤在寝室当干粮，尤其是学期末，准备期末考试的时候，向来是一包坚果、一袋桃李面包、几盒酸奶带去图书馆泡一整天。
也许是心诚，最后vive果然中了一签，哈哈哈哈！
在分析三只松鼠这家公司之前，我们很有必要剖析一下他为什么成功？为什么只用短短三年就走完了洽洽食品十年的老路？为什么这么迅速就风靡各大电商，成为网红消费食品的龙头？
其实他的业务模式很简单，就是个卖零食的电商，主打坚果，但市场上做坚果电商的不少，为什么就它能迅速起来？只有弄清楚它背后的核心竞争力，再分析这种核心竞争力能否持续，才能知道他是否值得投资。
02
三只松鼠为什么能成功？
三只松鼠创始人章燎原曾经是詹氏山核桃的总经理，创办了詹式集团的线上品牌壳壳果，做得最好的时侯，壳壳果坐到了电商坚果类目第三的交椅，次于当时的新农哥和百草味，积累了电商经验之后，张燎原便离开詹氏，创办了三只松鼠。
不得不说章燎原是个营销天才，他为三只松鼠做得第一件事就是起了个人格化的好名字，在互联网时代，名字一定要好记，不要为了内涵，去想一些拗口的名字。比如阿里巴巴、苹果，都是没啥内涵的，但就是上口、好记。也许是受了老东家的影响，章燎原十分注重包装，于是我们可以看到，松鼠家的零食不论食物值多少钱，包装一定会给你一种很值钱、高大上的感觉。
互联网时代，尤其是社交网络时代，商业品牌的打造可以有完全不一样的玩法：企业的品牌和形象不再是冷冰冰的，而是可以非常具象化，可以和客户有深度互动，最终品牌也成了产品的一部分，也就是品牌最终成为了一个大IP。而三只松鼠就是沿着这样的思路打造自己的品牌和三只松鼠这个IP的。
三只松鼠会称消费者为 “主人”，客服会以宠物的口吻与顾客交流，于是，客服可以撒娇，可以卖萌，可以通过独特的语言体系在顾客脑中形成更加生动的形象。再接下来不论是三只松鼠描述页的第一屏，还是松鼠包裹的附送物，抑或是物流短信，都是以“三只松鼠”这个人格化形象发出的。
你不再是和一个冷冰冰的品牌打交道，你买了三只松鼠的坚果，你就成了主人了，我就是你养的小宠物，所以你会记住我、爱上我~
从喊一声主人，到生产制作，再到包装，全部都是松鼠人格化，确定了这套体系后，章燎原亲自做了两个月一线客服，去了解用户的接受度。发现效果非常好，大大提升了复购率。于是更加坚定了打造三只松鼠IP的信念，全公司的力量就聚焦到这三只小松鼠上面。
在这种理念之下，三只松鼠成立了松鼠萌工场动漫文化公司，他们希望可以创作出互联网动画片、动漫集、儿童图书，来不断加强松鼠这个大IP。如果能把 IP 做好，它就能够结合不同产业，比如迪士尼可以做游乐园，可以出电影，可以做玩具、做图书，做一切围绕迪士尼动漫IP的产品。
如果能把三只松鼠这个IP打造成功，想象空间十分大，他将可以不局限于线上电商和线下投食店业务，可以围绕生活家居，打造一系列创意型、IP 化的产品，比如建设连锁化的松鼠小镇，涵盖吃喝玩乐美，从此品牌也就成了产品的一种，相互强化。
03
财务分析
三只松鼠刚上市，因此没办法看分红融资比这个数据，这是vive和Leo最爱的指标，一般我们都喜欢分红融资比高的企业，说明公司能持续稳定分红，大股东与中小股东利益一致，业务造假的概率也低一些。
松鼠家的资产负债率一直都很高，18年是惊人的64%，好在从14年的80%降到现在的64%，是逐年下降的趋势。而且20亿负债中，13.4亿都是应付账款，没有短期借款，杠杆几乎都加给了上游生产企业，说明松鼠在行业中地位还是很高。
松鼠家就是做零食的，他做坚果起家，因此坚果营收最高，但也是坚果做得时间挺久了，面临天花板，下图可以看出坚果的增长有限了。
不过三只松鼠是个大IP，除了坚果还能卖零食啊，可以看出零食、果干的增长是很快的。
但是让我们团队很担心的是松鼠营收和净利，看指标怎么看怎么不健康，营收一直在暴涨，但是净利怎么都跟不上，下图蓝色线条是营收，黄色是净利。
于是我们拉出了三只松鼠家五年的销售毛利率与销售净利率：
可以看出，松鼠家的毛利率虽然还不错，但是净利率真是低到炸裂，好在都是上升的趋势。
那么问题又来了，大家都知道松鼠家是代工模式，没有自己的工厂，完全轻资产运营，只需要负责营销和资源对接，那为何公司还如此不挣钱？
答案在公司惊人的销售费用里，2018年，公司的销售费用高达14.61亿，我的天呐，妥妥的互联网公司，花钱买流量，甚至亏钱买流量，谁让零食行业没啥门槛，谁出个新品，立马被人抄袭复制，新电商有对手来伊份、良品铺子等，传统渠道还有洽洽食品等老对手，松鼠只能不停的花钱砸销售，吸引客户。
由于陷入价格战，又没有自己的生产工厂，松鼠家的食物近几年质量堪忧，经常曝出质量问题，且作为松鼠忠实粉丝的vive，现在都不大愿意买松鼠的坚果了，没以前好吃不说，口味变得越来越差，一吃就能吃出是加了很多添加剂掩盖食品本身不好的味道。
这一点，我们真心替松鼠担忧。而松鼠家线上流量也遇到了瓶颈，现在转投线下，开了不少松鼠小店，从在建工程的投入也能体现出来：
03
投资建议
三只松鼠所处的赛道不错，消费行业，零食也是个大市场，尤其坚果品类，还有很大的发展空间，但竞争也确实巨大，商品缺乏差异化，消费者的口味也是时时在变，以及轻资产化运营的模式下，如何确保食品安全，也是一个问题。
三只松鼠希望通过把松鼠打造成大IP，在增加客户粘性的同时，品牌自身也可以变成一个大IP，目前已经取得进展，公司也是坚果类第一名。但远远谈不上目标达成，基础还不牢，龙头位置也不稳。
好在老板和团队不论是战略还是执行力都非常不错，打造松鼠大IP的愿景依然有机会达成，我们将持续跟踪它。
不过，我们团队一直秉承上市不满三年的新股尽量不碰的理念，加上它现在市值是第二名百草味（被好想你收购了）的4倍，但营收和净利还不到好想你的2倍，估值偏贵了。暂时没有建仓它的计划，希望小松鼠能证明给市场看，它可以走的越来越好，那我们会考虑买入它，成为它“真正的主人“”！
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