估值的艺术课题讨论

我们的问题

我们在9月18日提出了一个“估值的艺术”的讨论题目：

按照“估值的艺术”理解，一家公司的内在价值相当于该公司未来十年为股东创造税后净利润的总和。

但如果这是一家经营不善的公司，未来十年可能不赚钱甚至亏钱，那么它的内在价值是多少呢？

比如说：一家未来十年税后净利润总和为‘0’的公司，其内在价值就是‘0’吗？

我们的观点

在市场化状态下，每一家公司都有其“清算价值”。如果股东们觉得关掉公司获得的权益比继续经营更划算，当然可以选择随时清算公司。我们在2011年彻底关掉自己经营7年的手机公司也是基于简单的财务考虑。所以，即使是亏损的企业，只要存在清算资产并且可以市场化清算，都是有其内在价值的。

比如说，一家清算资产500亿的亏损企业，虽然其未来十年肯定会因糟糕的生意模式会亏钱，但只要马上清算，股东就可以干干净净地拿回500亿的现金。这家公司目前的内在价值就是其现在的清算价值500亿元。

但如果这家2019年末清算资产500亿的企业十年以后（2029年）才能清算。而且未来十年（2020-2029）年又将亏损200亿。那么股东不光光失去了200亿的权益，更损失了整整十年的时间。股东在2029年剩余的清算资产仅剩300亿元。我们按7.18%的贴现计算，这家企业在2019年末的内在价值仅为149.96亿元。

如果这是一家持续亏损看不到任何盈利前景而且永远不能市场化清算的国有企业，即使其目前账面上有500亿的清算资产，其内在价值也是约等于‘0’的。“不能清算的清算资产”哪里还是什么“清算资产”啊！

想想道理其实很简单，分给您一堆钱，可能总价值100万元。但这堆钱每年都会损耗一部分，您不可能用100万现金去换那堆钱。如果那堆钱还不允许取回，谁会对那堆不断毁灭价值的钱敢兴趣呢？很多人想不明白一个问题---“那家大型的国有企业，虽然是年年亏损，但也总不至于长期以0.6-0.8倍PB去交易吧？”我想，答案就在我们今天的“讨论题目”里。

为什么贴现率7.18%？

我们在十年前投资100万元开了一家广告公司，这家公司在过去的十年里为我们合计赚了也是100万元。十年前我们刚刚开业时，这家公司的内在价值是100万元（估值的艺术）。十年后，这家公司的清算价值是200万元，好了，我们马上清算这家公司，实际上在过去十年获得了7.18%的复合收益率。

我们在“估值的艺术”中解释过为什么用10年做为估值的标尺？有如下3个原因，

1：全美工商业企业平均ROE常年以12%为横轴上下波动。

2：中国A股上市公司平均ROE常年以10%为横轴上下波动。

3：10年回本的概念相当于年复利收益率7.18%。

考虑到5年国债最新利率4.27%以及复合收益率15%属于专业选手的标准，6%-8%的复合收益率应该是一个合理的回报区间（美国股市30-50年的长期投资回报率就在6%-8%区间），7.18%也正好位于6%-8%的中位数位置。

当然，每个人有不同的估值标准和风险偏好。您也可以选择9年或者11年做为“估值艺术”的标尺，所以您是可以把6.5%-8.01%之间的某个收益率选择为自己舒服的贴现率。

清算价值

大家一定会问：“马总，您为什么不使用股东权益计算清算价值呢？”

我自己办公司时，会把购买的20多部电脑价值全部一次性清‘0’。事实上，我们确实在关公司时把那些电脑都送人了。我们不会自己骗自己地在账面资产上记上电脑的纸面价值。我们公司每个月都会把手机库存计提10%，如果1部进价1000元的手机5个月没卖出去，我们的帐面记账就剩下500元了。即使是这么严格的计提方法，我们的存货在关公司清货时也损失了不少钱。我想，我们公司账面资产的含金量应远远好过99%的A股上市公司。

股东权益在理论上本就是清算资产，但股东拿到的清算资产一般都远远小于股东权益。比如说，一家需要马上清算的川菜馆股东权益可能是200万元，但这里面只有120万现金，剩下的80万可能包括厨房设备/桌椅/电脑/剩余租金等。想想，股东能够真正在清算川菜馆时拿回多少钱吧？

为了过滤掉股东权益中的水分，本杰明.格雷厄姆提出了营运资产概念（营运资产=流动资产-总负债）。但营运资产也不能真正反应清算资产，因为流动资产中的应收款和存货都有减值可能，而非流动资产中的长期投资或者可供出售金融资产可能含金量又很高。

清算资产应该如何计算呢？

我想，需要不同行业的专业评估水准，更需要保守主义投资思想。

中国中铝的案例

中国中铝确实不能按“估值的艺术”十年净利润总和计算内在价值。2009年-2018年，这家公司归属于上市公司股东的十年净利润总和为-23.9亿元。如果按照扣除非经常性损益后净利润计算，其十年净利润总和为-276.64亿元。

投资者们常常看着中国中铝560亿市值傻傻地发呆，他们会说：“虽然中国中铝不赚钱，但这家公司的账面价值就有530亿，PB只有不到1.1倍？你们在看看茅台的市净率，足足12.5倍？吓死人了！”

所以说，刻舟求剑式的教条主义真会害死人的！中国中铝最新市值560亿元左右，仅是2007年末收盘市值5152.83亿的11%左右。投资者已经因为自己的愚蠢损失惨重！

那么，中国中铝现在的内在价值到底是多少呢？

我想，这取决于两个因素，

1：真实的清算资产到底是多少？

2：何时清算？

中国中铝的清算资产

格雷厄姆的营运资产

我们以2018年末资产负债表数据为标本说明。2018年末，中国中铝归属于上市公司股东的权益是524.15亿，占总权益676.69亿的77.46%。

2018年末营运资产=（流动资产588.95亿-总负债1332.07亿）*77.46%=-575.61亿。中国中铝显然是格雷厄姆都不愿意捡起来抽的烟蒂。

我们按自己的方法粗算一下中国铝业在2018年末的清算资产，

流动资产588.95亿中如果剔除可能的减值仅剩494.01亿（其中：1年以上应收款54.02亿，存货再计提20%（204.6亿*20%=40.92亿）。再加回非流动资产350.19亿（其中长期投资97.57亿+可供出售金融资产17.3亿+固定资产中房屋及建筑物219.89亿+递延所得税资产15.43亿），合计844.2亿。

清算资产=（流动资产494.01亿+非流动资产350.19亿-总负债1332.07亿）*77.46%=-377.9亿。

按照格雷厄姆的烟蒂概念，2018年末中国铝业营运资产是-575.61亿。按照我们的理解，其归属于上市公司股东的清算资产为-377.9亿。也就是说，如果中国铝业今天清算，股东要做好那不回1分钱的准备。

永不清算

我们提出另外一种假设，中国中铝2018年末股东权益524.15亿全部是现金而且没有负债。按照十年亏损276.64亿的速度，可能19年就亏没了。即使按十年亏损36.27亿的速度，永不清算，意味着其当前的内在价值无限逼近于‘0’。

所以说，从投资的角度，中国中铝是没有任何投资价值的。560亿市值不光光谈不上便宜，更是荒诞地可笑。当然，我们可能从另外一个角度讨论这家企业的价值，比如说其所处于‘国计民生’的重要地位，还有就是中国中铝毕竟解决了大量国企工作人员的就业和社会稳定等等，但那已经不是投资课题了。

我们在提出这道投资课题时，有几位投资者提出了亚马逊和京东的案例，他们说：“虽然亚马逊和京东一直都在亏钱，但它们的现金流非常好。”亚马逊是投资领域一家非常个案的特例，需要专门去探讨。我们今天就不谈了。我们也想提醒大家，中国中铝的现金流也非常好，2009年-2018年，中国中铝经营产生的净现金流高达773.21亿。所以，我们建议投资者们以后别再拿现金流说事了。

最后，我还要告诉大家的是，中国中铝在各类金融机构的常年借款在1000亿左右（2018年末1020.58亿元）。由于中国中铝现金流很好，分批定期偿还金融机构借款本金和利息应无问题。那1000亿借款在金融机构一定也放在正常类优质资产中。但只要我们冷静下来就会明白，那些钱如果清算的话，根本不可能还得起的。

                                    马喆

                                2019年9月19日