安全边际的本质

原文地址：安全边际的本质——定性分析才是利润之源作者：冰冻三尺一

【安全边际的本质——定性分析才是利润之源】

最近有个关于持有与买入的话题，段永平先生与人讨论持有与买入的关系，坚定地认为持有＝买入，如果不同意买入=持有的人只要想下那等式两边谁更大呢？

@大道无形我有型: 不管大家怎么看，事实上持有和买入没区别。比如你可以把股票卖掉，手里拿着现金，再决定是否买入。这里指的是理论值，就是忽略交易成本等所有其他因素，只是一个思维方式。

10年前我可能确实觉得不是一回事，后来想通了。 其实我以前也有点困惑，后来碰上老巴时专门问了一下他。这其实是老巴的观点，我也想通了，非常认同他的观点。

理论上讲 持有=买入 其实不是一个观点而是一个事实，所以如果人们没有持有一家非上市公司的心态的话，每时每刻都会有卖出的冲动的。

至少在我自己能懂的公司范围内目前还没有哪家公司可以吸引我用苹果去换的。从持有等于买入的角度看，实际上我每天都在买入苹果。其实公司股票真正得买家就只有一个，那就是公司自己。

持有确实等于买入，但未必就等于要加仓，因为往往你还想看看是不是还有别的机会？不过，我自己经常就是有钱的时候就加仓了。网易从不到一块钱一直加到几十块（后来一分四了），苹果从300多（1拆7之前）一直加到170-180，茅台前段时间500多的那次还加了不少，都是因为刚好有现金流了。

……

我想很多人是不认可持有就等于买入这个说法的，经常听到很多价投说这个价格持有可以，但买入还是要找好的买点啊？

这就引出了一个关于买点与安全边际的问题，

我想主要有2种方法：

第一种方法，股价公道的伟大企业比股价超低的普通企业好。买入价格没那么重要，对于安全边际的看法，认为安全边际实际上应该指的是能力圈而不仅仅是价格。“安全边际”其实也是“能力圈”，“懂”得越深，安全边际越大。对安全边际的理解实际上是自己对要投资的生意的了解度。知道自己能力圈有多大比能力圈有多大要重要的多。或者说，即使能力圈很大的人，在能力圈外也是会很惨的。

商业模式，企业文化，合理价格——商业模式和企业文化排第一，价格排第三。我看公司主要看两个东西，生意模式和企业文化。这两样东西中任意一样我不喜欢我就不会再继续看下去，所以没有懂不懂的问题，我不需要懂我没兴趣的公司。如果生意模式我喜欢（当然至少要懂了的意思），企业文化也很好，那就老老实实等好点的价钱。

所谓合适的价钱的意思就是相对于你自己的机会成本而言合算的价格。价格合适主要指的是你自己的机会成本（也可以扩展到社会的机会成本）。比如你喜欢一个公司，你觉得未来20年的回报能有8%/年，但同时你又是一个很会赚钱的人，平时总能赚到10%/年，那你当然就可以考虑等等，看看有没有更好的机会。如果你只是把钱放在银行吃1%/年利息的话，年回报8%就很好了，千万别听隔壁小马赚了很多钱的那些故事，哪怕那故事是真的。举个极端的例子：有个公司你觉得回报能有10%/年，但银行利息是15%，你该怎么办？（实际情况往往是股价会掉的很厉害。）

比如，买入优秀的公司长期持有。

2018年末云南白药收盘市值770.22亿是2008年末182.23亿的4.23倍。

2018年末贵州茅台收盘市值7411.71亿是2008年末1022.89亿的7.25倍。（估值是一家企业未来现金流的折现值，一切的思考均从此展开，但有点复杂了，所以我心中就一个简单的计算题：茅台年赚800亿，25倍市盈率，市值2万亿。那么，自2019年算起，未来五年茅台能够实现年复合15%增长吗？一切均是未知数，还是需要个性化的判断。此外，还有一个”永动机“式的公式：格雷厄姆说的，一家永续增长为8%的企业，价值可以无限大，当然，关键在于“永续”与“8%”。但这样的公司世上难以寻找，但却给我们以深刻启发。）

我们这里没有强调“用合理的价格”买入的字样。对于非专业人士，即使优秀的公司买入价格不太合适，持有十年也不可能赚不到钱。但这种方法的难度是：您总是重仓甚至满仓，像远航的水手一样，总是撞见狂风暴雨。下雨时，你要在；打雷时，你也要在；天似乎要塌下来时，你还是在。需要一颗强大的心脏。

第二种方法，安全边际投资法。安全边际是价值投资四个伟大的思想之一（其他为买入股权、利用市场、能力圈），这个思想如此伟大，它带给投资者的是安全垫，是一种保护。安全边际实际是由股价提供的，这就涉及到一个估值的问题，你公司不增长没关系，只要估值足够低，买入价格有足够的安全边际（买点要留出安全边际），我一样也可以赚到钱。

安全边际在本质上是来源于主观错误。价值投资真正追逐的是安全边际，安全边际才是我们要的。成长也罢，竞争优势也罢，乃至好公司也罢，是因为容易产生安全边界，因为有竞争优势的好公司，它可以随着时间的推移内在价值与日俱增，在内在价值与日俱增的情况下，就会能创造出安全边界。今天没有安全边际，十块钱的股票内在价值以十块钱交易，是无安全边际的，但是有竞争优势，在三年之后变成20块钱的内在价值，我就给你创造了一个巨大的安全边际，所以你竞争优势也罢，内在价值也罢，成长也罢！终究非得创造出安全边际来才行，最终你要承认价值投资的灵魂，不是成长，不是竞争优势，甚至不是内在价值，而是安全边际。

比如，我们找一家最普通得不饿能再普通的房企---北京城建，如果在2008年末（大熊市收盘市值54.09亿）全仓买进，次年末全仓卖出（2009年末收盘129.08亿）；在房地产行业的估值低点2013年末（收盘86.07亿）全仓买入，2014年末（收盘370.76亿-39亿增发）全部卖出。余下时间空仓，十年本金翻了9.2倍。比持有格力电器十年都高。但这种方法的难度更大。持有现金空仓3-5年需要的忍耐力远远超过正常人抵抗香烟美酒甚至年轻异性的诱惑。没有几个人真能做得到。

但如果把安全边际当作巴菲特投资体系中唯一或最为基础的那块基石，投资操作就会由“企业”投资演变成为经常性的基于“称重作业”的短期“股票”买卖。

我想这两种方法应该都能在股市上赚到钱，至于你选择那种方法主要取决于你个人的秉性、天赋与价值观。如果说买生意的投资是聪明的投资的话，那么买伟大、优秀生意的投资则是更聪明的投资。估值修复是我们滋滋以求的，但是估值修复往往是一次性的，真正给投资者带来丰厚回报的还是来源于企业长期累积、复利增长。人性的博弈不仅仅是对市场先生贪婪与恐惧的规避与逆向，更主要是来自于对伟大、优秀生意的长期耐心的坚守。思想支配行动，理解了上述核心思想，投资标的选择的格局、视角、眼光就不一样了，这一点也是仅具有交易思维、博弈思维的投资人所无法理解的，更是无法去实践的。

……

点评：关于持有、买入、估值和安全边际的不同看法与辩证关系，最终的落脚点都应该是定性分析才是利润之源。

1、“持有”是“买入”的延伸和兑现，卓越的投资结果都是通过“持有”实现的。如果你把持有股票的市值看作兑现的现金，那么持有股票就等于买入！从持有股票和持有现金的选择决定权角度来说，持有与买入确实是一回事，理论上讲如果你觉得股票高估了就应该选择卖出而不是选择继续持有，而你选择继续持有，其实就是你在买入啊，认可公司的内在价值还没有被充分挖掘啊？！所以，对于一家优秀公司如果你选择持有，此时还有闲钱就可以选择买入的，但往往有很多人会陷入这种认知误区，导致错失优秀公司的例子比比皆是。

2、每个股票我买的时候都是打算不卖的，包括茅台。关于估值@大道无形我有型: 我不太懂估值，我只是努力去想如果我的钱投在某家公司的话，10年后会如何。你要一直这么想，你大概也就有答案了。

我从来没做过定量的分析（我投资以来就没看认真看过任何年报。一般对我而言，是不是好公司在看年报以前就应该知道了。），我的所谓量的说法都是建立在定性分析上了。从十年或以上的角度看，定量分析很荒唐。因为定性分析要更准确。比如人们可能很容易知道茅台10年后大概能赚多少钱，但无法准确知道10年后的某一年能赚多少，也没必要知道。

有时候定量分析确实很荒唐，不是哪个公司都可以算清楚的，所以巴菲特愿意买简单的公司。至于计算，两类人都有问题，什么也不算的和什么都用计算器的。

一个投资机会，需要用电脑或计算器才能计算出来，这样的机会不该买，应该归到“太难”的一类。好的投资机会是显而易见的，它应该大声喊你买，你根本用不着拿 excel 算来算去。

3、投资就是机会成本的选择。我们对企业内在价值的评估是基于其真实的盈利情况。有些企业会虚增报表利润，有些企业会隐藏利润。我们的工作就是还原企业基本面的真实一面。

估值的艺术是一把尺子，是不能灵活的，因为你从来没见过那一把量东西的尺子是可以伸缩的。决定投资成败的不是估值的艺术，而是对企业的定性分析。

估值的艺术只是一把标尺，是一套估值工具。对企业的定性分析才是赚大钱的法宝。只有傻子才会认为那把尺子无所不能。它不过用来量量东西而已。

估值的艺术感觉找到了投资的本质，用未来十年的净利总和为内在价值，一语道破天机！

举例，一个企业年盈利100元，预估未来十年年均15％复合增长率，按估值公式合理估值为静态23.35倍，安全边际留2年买到8年，则未来8年盈利之和为1578元，也就是说静态15.78倍pe买入。到第五年盈利增长至201元，

如果市场还给15.78的估值则盈利一倍（201元-100元）÷100元=1倍，五年一倍，年化15％。

如果市场回归合理估值则市值将变成201元×23.35pe=4693.35元，减去买入市值1578元，增长决对值为3115.35元除买1578元=1.97倍，即五年1.97倍，年化收益率24％。

都知道用低于价值的价格买入，高估卖出，但怎么估值是核心的核心。这就是对我们的额“估值的艺术”理解运用。

估值的艺术只是标尺，定性分析才是根本。十年标尺估值模型其实就是一种简化实用版的自由现金流折现计算公式，能很方便的一眼定胖瘦，但更多的体现也是一种思维模式，因为十年标尺估值模型，利用的一直是公司10年的净利，与伯克希尔的企业文化不谋而合，这个方法摒弃了诸如pe, pb,peg等估值方法短视的缺陷，是很好的估值工具和思维方式，网友马喆马总对估值的思考和发现丰富和发展了价值投资理论，其方法论是实用的，有现实价值的，一直都在学习，思考和实践中！

4、定性是大智慧，定量是小聪明。

——2019.9.3