关于主升浪战法的有效性问题

第299篇?关于主升浪战法的有效性问题（1）

——兼论股票投资的道与术

谷为陵

 

     有位“空中加油”网友问我：“谷老师，有没有什么方法可以预测什么股票是未来的牛股，因为牛股都是走出来以后大家才知道这是牛股，给人的感觉都是事后诸葛亮，主升浪能解决这一问题吗？怎么解决？每个人买入股票都是希望它能走出主升浪，但希望跟现实相差太大了，以为能走主升浪的结果下跌了，以为不能走主升浪的结果走成了大牛股，有什么方法可以避免或减少这种走势吗？”

    这位网友提出的问题是一个很根本性的，也是很尖锐的问题。如果换一个角度看，这个问题实际上是在问主升浪战法的有效性。要回答主升浪战法是否有效，就要再换一个角度问问，股票投资是否存在必然的逻辑？如果存在必然的逻辑，那么，就能够找出正确的应对方法，假若不存在必然的逻辑，则没有正确的方法应对。

    我以前谈到过，经过我多年的股票实战和理论探索，我逐渐认识到，股票投资是存在一定的逻辑关系的，循着这个逻辑关系，能够提炼出应对市场的有效方法。股票投资最重要的逻辑，就是股价存在定价体系。定价体系是揭示价格是否合理的系统，但价格是否合理，跟谁去比较呢？只有跟价值去比。所以，定价体系界定了价格与价值的关系，它只包含两个变量，一个是价值，另一个是价格，其中，价值是基础，价格是围绕价值波动的。

    依据定价体系，就可以发现股价的定价是否合理，是被高估了，还是被低估了，从而可以从中发现投资机会。现在有一个重要问题，那就是价格围绕价值波动，其依据是什么，或者说，价值对于价格的作用，是通过什么实现的呢？就像地球围绕太阳运动，一定是有某种力量或者媒介在起作用的，我们现在知道这个力量或者媒介就是万有引力。那么，价值影响价格的力量或者媒介是什么呢？就是信息！价值是通过信息影响价格的，或者说，价格波动是完全受信息影响的结果。我所说的信息，不是仅指基本面信息，而是基本面、市场面和技术面信息的总和。这是一个极为重要的结论，它是股票投资与投机的基础。

    根据价格对于信息的不同的反应程度，可以将市场分为有效市场和无效市场，这两类市场将决定投资者最终的命运。

    所谓有效市场，是指能够对于信息做出迅速的反应的市场，股价包含了一切信息，它是一个正确定价的市场，投资者无法根据信息获得额外收益，没有人能够战胜市场。其中的强式有效市场，投资者甚至无法根据内幕信息获得额外收益，通过主动投资去战胜市场是不可能的，于是，有效市场理论的倡导者们就发展出了指数化投资的方法。《漫步华尔街》作者马尔·基尔就是指数化投资的拥趸。但长期的市场运行证明，强式有效市场在整体上上是不存在的（但局部存在），因为人们可以利用内幕信息与其它信息获得额外收益，另外，巴菲特、索罗斯、彼得林奇等许多大师们，能够在长期获得超出市场平均水平的收益，也是对于强式有效市场的否定。

    与强式有效市场相反，无效市场是指对于信息不能做出迅速的反应的市场，股价不包含信息，它是一个错误定价的市场，具有非凡洞察力的投资者通过主动投资去战胜市场是可能的。巴菲特的老师格雷厄姆笑称股市为“市场先生”，他认为“市场先生”是一个间歇性神经病的患者，在情绪低迷时，就把市场搞熊，而情绪高涨时，就将市场搞牛，至于他什么时候高兴，什么时候不高兴，没有人能知道。但格雷厄姆认为，聪明的投资者可以利用“市场先生”的这种病态反应获利——每当“市场先生”不高兴，打折甩卖股票的时候，你就买进，可以抄到令人难以置信的地板价；而在 “市场先生”亢奋，高价收购股票的时候，你就卖出，可以卖到令人血脉喷张的天花板价。事实上，所有的价值投资者就是利用市场的错误定价获利的，假若市场真的有效，那么，就不存在股价低估的机会，也不存在股价高估的可能，超额收益就不存在。当然，无效市场提供的只是原料——错误定价，无效市场并不一定意味着所有参与者都会是赢家。如果价格可能出现严重错误，那就意味着有发现便宜货或价格过高的股票的可能。相对于买得划算的人来说，一定有其他人卖得太便宜了；而相对于卖的称心的人来说，一定有其他人买的太贵了。至于谁是赢家，谁是输家，取决于他们所掌握的技术的不同，掌握技术好的，就能够战胜市场，当大赢家，技术不好的，就只能被市场剪羊毛，成为输家。

    什么是市场的本质？价格与价值的关系，价格与信息的关系就是市场的本质。当然，市场的实际情况要比简单的有效和无效划分更复杂一些，市场一般会在无效市场和强式有效市场之间波动。若将无效市场的有效性设为0，强式有效市场的有效性设为1，则市场的有效性是在0与1之间波动的。即，根据市场的不同有效性，可将市场细分为无效市场（0）、弱有效市场（0.25）、半强式有效市场（0.5），强式有效市场（1）等。股市的复杂性在于，一是同一个市场，在不同的时期，会分别表现为不同有效性的市场；二是在一个特定时期，市场虽然从整体上会体现为某一种有效性的市场，但其内部结构却不均衡，某些板块或者股票会体现出与市场不一致的有效性，此所谓相对于市场的分化，利用这种分化，投资者可以获得战胜市场的机会。

    根据市场的不同有效性，就发展出了两种基本的操作方法：一是长期价值投资，二是短中期操作。这两种方法，不管是从理论上，还是从方法上，都是截然不同的。

    价值投资有三个显著的特征：一是长期性，所有的价值投资都是长期的，没有中期的，更没有短期的，假若某些人自诩为价值投资者，但实际上在市场中搏短线，那他们就一定不是价值投资者。二是只重企业价值，不重股票价格。巴菲特在选股时，是先看股票的财报，不让人告诉他股票价格。在根据财报选中某些股票后，他会亲自给这些股票估值与定价，假若这些股票的实际股价要比他的定价高，那么，他会再等等；假若实际的股价要比他的定价低，那么，他会考虑买入。三是在买入时，会考虑充裕的安全边际。这个安全边际的最低标准，就是股票未来的长期年均分红回报率不低于长期国债收益率。价值投资的这些特征，实际上就隐含了一个标准的选股原则，那就是要选现在股价合理，且在今后5～10年以上能够稳定或者高速增长的股票。

    我以前说过，这类价值股应该是那些市盈率低于10倍，且今后5～10年以上的年均净利润增长率高于10%的股票，它们在牛市中是没有的，因为在牛市里股票股价都会有高估的现象，它们只能存在于大熊市的末期。所以，从选股的原则和方法，就自然推导出长期价值投资方法，就是在大熊市里选择那些股价随着大盘暴跌的价值股。这类价值股的基本面并没有任何变化，但随着股价的下跌，其估值却大幅下降，这就是绝好的投资机会。于是，我们总是看到巴菲特趁股市大跌、价值股股价大跌的时候重拳出击，大肆抄底，其经典案例包括1974年在美国熊市抄底，1987年10月在美国股市崩盘时抄底可口可乐，在2004年以1.4港元抄底中国石油，在2008年底以50亿美元抄底高盛等。与其说巴菲特是投资大师，还不如说他是一个抄底大师。在全球范围来看，敢于连续半个世纪在股市崩盘、股价暴跌时动用巨资抄底的，全球恐怕就是只有巴菲特一人而已。

    巴菲特为什么会成功？而有些抄底者为什么会死掉？这又是一个很深刻的问题。我认为巴菲特能够长期成功有两个关键因素：

    一是他始终如一地选择那些有足够安全边际的、有长期成长价值的企业，这使得他的选股风险极小。很多抄底者的失败，就是在于选股不严格，有很强的投机心理。我以前谈到过米勒的Legg Mason基金的成败，该基金自1990年至2005年，连续15年战胜标准普尔，超越了彼得?林奇连续13年战胜大盘的记录，年均收益约30%！在美国所有大盘基金中排名第一。米勒的投资模式，就是价值投资。彼得·林奇说：“购买股票的最佳阶段是在股市崩溃或股价出现暴跌时”。米勒一直就是这样做的，他特别善于在那些“好股票”暴跌时抄底，屡试不爽，他的钱就是这样赚的。但至2008年底，米勒却遭遇了滑铁卢，Legg Mason基金因惨败而最终清盘。米勒为什么失败？我们看看他在2008年抄底了那些股票就知道了：

   贝尔斯登：从30美元跌至2美元

   房地美：从30美元跌至2美元

   花旗集团：从60美元跌至2美元

   AIG：最终几乎破产

   美林：最终破产清盘

    米勒基本上都是在上述股票股价暴跌50%之时开始抄底的，最终结果可想而知。

    我们现在要问一个问题：为什么巴菲特没有买入以上的股票？更让人迷惑不解的是，在金融股的一片哀鸿遍野之中，为什么巴菲特独独选中了高盛，而没有买入美林？要知道，美林曾管理着2万亿美元的资产，其实力和名气并不比高盛差。这是因为巴菲特要比米勒运气好吗？我不这样看，我认为巴菲特要比米勒更稳重。事实说明一切。巴菲特买入高盛时，选择的是优先股，不仅高盛承诺给予巴菲特每年10%的固定回报，还承诺在买入5年后，只要股价低于巴菲特的买入价，高盛可以按买入价格进行回购；而假若股价上涨到巴菲特的买入价之上，则巴菲特有权选择将优先股转成流通股而获得溢价收益。这就是说，巴菲特买入高盛股票后，除非高盛破产，否则，巴菲特没有任何风险。但高盛会破产吗？在巴菲特没有借给它50亿美元之前，有这种可能性，但在巴菲特借给它50亿美元，解了燃眉之急后，就再无破产的可能性。这是一种互惠互利的关系，这就是巴菲特的厉害之处。显然，与巴菲特的老辣相比，米勒对于价值投资的理解层次还是嫩了很多。

    二是美国股市长期走牛。这个问题也很重要。当“市场先生”情绪低落，甩卖股票时，巴菲特捡到了便宜货，这个“便宜货”本质上是一个相对的概念——一是相对于以前的高价而言，它现在是“便宜货”；一是相对于未来的高价而言，它现在是“便宜货”。但问题是，未来有无高价，是谁决定的呢？主要还是那个“市场先生”。只有当那个“市场先生”再次情绪高涨，开始高价收购股票的时候，“便宜货”就身价倍增了，巴菲特就能够卖个好价格。而假若“市场先生”长期情绪不高，就像日本股市一直熊个20多年，那巴菲特恐怕捂上10年8年也赚不到什么钱。有人说，以10倍市盈率买到的增长股，还怕股价不涨？还真的怕。我们的银行股的净利润这几年一直持续增长，你若在它们10倍市盈率的时候买进，最终它们的市盈率能够跌到3～4倍，让你赔掉60%～70%，你不害怕吗？既然是股票，就不能不看“市场先生”的脸色。巴菲特敢于抄底，他是有底气的，其底气就来自于美国股市长期处于牛市，或者说大多数时间是处于半强式有效市场状态，能够对于信息做出大致正确的反应，那些好股票的价格最终能够反映出价值的情况。巴菲特抄底，是利用了美国股市不多见的定价错误的时机，但美国股市会很快自我纠错，这个纠错的过程，就是价值回归的过程，也是巴菲特的获利过程。所以，即使在美国股市这样成熟、规范的市场，“市场先生”也会偶尔出现定价错误，这给巴菲特提供了极好的机会。

（未完待续）