新三板挂牌公司并购的法律问题研究
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随着我国经济的持续发展和产业的升级转型，并购重组和产业整合的浪潮渐行渐近。作为我国实体经济不可缺少的重要组成部分，中小企业将会成为推动我国并购事业发展的重要力量。为了支持中小企业开展并购以及给非上市公众公司提供并购重组具体的法律以及法规指导，国家陆续出台一系列法规性文件，建立起全国股份转让系统并购重组的基本框架。其中，《非上市公众公司收购管理方法》和《非上市公众公司重大资产重组管理方法》明确规定了非上市公司收购的整体程序，信息披露要求，资产重组管理办法等，为新三板挂牌企业的并购与被并购提供了明确的政策支持。本文将对新三板挂牌企业并购相关制度进行解析，并对其中所存在的风险作出提示。
一、非上市公司并购
1.非上市公司并购模式
根据并购方与被并购方及其投资者之间的法律关系性质的不同，并购可以划分为四种类型：即资产（股份）购买式并购、委托管理式并购、股份收购式并购和委托书征求式并购。其中，非上市公司并购的主要有三种模式：（1）公司合并；（2）一个公司购买另一个公司的全部或大部分财产；（3）一个公司通过购买另一个公司的一定数量的股份来控制该公司。三种形式其法律后果不同。
首先，公司合并的法律后果是被合并的公司法人主体消亡，其财产和债权债务等其他的权利义务概括移转于合并后的公司，民法上称之为“吸收合并”。
其次，公司财产购买的兼并行为的法律后果是被购买公司的全部或一部分财产所有权移转于购买公司，购买公司和被购买公司法人实体都发生了根本性的改变，因此都要进行变更登记，此即人们通常所称的“营业转让”。
再次，通过收购股份兼并的行为的法律后果是收购公司获得了被收购公司的经营控制权，被收购公司的法人地位并未改变，而至于以后发生的两个公司合并或被收购公司解散，则是收购公司利用获得的被收购公司控制权的结果，它并不是收购行为本身的直接法律后果。可以看出，第三种兼并形式就是“公司收购”。
2.非上市公司并购主体条件
根据《非上市公众公司收购管理办法》第六条规定，收购人及其实际控制人应当具有良好的诚信记录，收购人及其实际控制人为法人的，应当具有健全的公司治理机制，不得利用公众公司收购损害被收购公司及其股东的合法权益。有下列情形之一的，不得收购公众公司：① 收购人负有数额较大债务，到期未清偿，且处于持续状态；② 收购人最近2年有重大违法行为或者涉嫌有重大违法行为；③ 收购人最近2年有严重的证券市场失信行为；⑤ 收购人为自然人的，存在《公司法》第一百四十六条规定的情形；⑥ 法律、行政法规规定以及中国证监会认定的不得收购公众公司的其他情形。
二、新三板挂牌企业并购的模式探究
由于上市公司的并购制度已经运行多年，在实践上被证明是成熟且行之有效的制度。在设计非上市公司的并购制度时，在某些方面仍需坚持和沿用上市公司的并购制度。但是，与上市公司相比，非上市公众公司以中小微企业为主，企业数量较多。这导致公众公司的并购情况与上市公司相比有所差异，在某些方面的制度设计应根据公众公司的具体情况进行适当的修改。以下将从上市公司并购新三板挂牌公司，和新三板挂牌公司并购两个方面进行展开分析。
（一）上市公司并购新三板挂牌公司
1.概述
资本市场有并购的机会和需求，但是并购要能完成，重要的因素之一是要有一个市场平台，在该平台上实现信息披露，信息对称。新三板则能够比较好解决并购过程中存在的信息不对称和定价问题。相较于其它中小微企业，新三板挂牌公司具有更规范和透明的特点，各方面的规范性无疑提升了其作为并购标的的竞争力。
行业处于创新领域、成长性较主板公司好，这两条成为新三板公司获得并购资金青睐的内在因素。2013年以来，A股上市公司并购重组风起云涌，而新三板市场不少具有技术优势和模式创新的挂牌企业，为上市公司并购重组提供了优良标的。通过目前已经收集到的上市公司并购挂牌公司的案例，我们得出以下结论：（1）收购股权比例方面，以收购100%股权比例为主，且可多次收购；（2）支付方式方面，以股份支付和现金结合为主；（3）业绩承诺方面，挂牌企业股东多进行了业绩承诺；（4）主营业务方面，以同行业产业整合为主；（5）项目进展方面，多数挂牌企业在挂牌一年内被上市公司收购，且目前多已完成。
2.操作过程
A股上市公司收购新三板挂牌企业时，新三板挂牌企业应按照《非上市公众公司监督管理办法》、《非上市公众公司收购管理办法》、《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》（以下简称《业务规则》）等规定履行必要程序及信息披露，A股上市公司应按照《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》等规定履行必要程序及信息披露。此外，对于国有控股上市公司/挂牌企业，还需履行必要的资产评估及国资审核程序。详细规定，在后文中将与新三板挂牌企业收购要求进行比较展开。上市公司收购新三板挂牌企业，需注意以下事项：
（1）挂牌企业是否需要终止挂牌
根据《业务规则》2.1条和2.8条规定，可知：
A. 挂牌企业股东（包括控股股东及实际控制人、董监高等）在挂牌时所持股份均具有限售安排；而根据目前上市公司收购挂牌企业情况，多数收购行为发生在挂牌后一年内；为避免股东股份限售对收购影响，挂牌企业均采取终止挂牌方式，终止后将不再适用《业务规则》限制；
B. 挂牌企业需具有持续经营能力。
但是如果挂牌企业在挂牌后已多年，大部分股份可流通，上市公司购买大部分股权不存在法律障碍，或者挂牌企业挂牌后向上市公司定向发行股份，上市公司进而取得控股权，上述情形下，挂牌企业应无需终止挂牌。
（2）挂牌企业被收购时是否需要变更组织形式
根据《公司法》及《业务规则》，挂牌企业必须为股份有限公司，而股份有限公司股东至少为两人。根据目前上市公司收购挂牌企业情况，以收购100%股权比例为主。而如若上市公司采取母子公司共同收购挂牌企业方式，可无需变更组织形式。
3.上市公司以定增方式入股挂牌企业情形分析
目前，上市公司参与新三板主要有以下两种方式：（1）上市公司控股/参股子公司挂牌新三板；（2）上市公司与私募股权基金发起设立并购基金或成立合伙企业，以期参与挂牌企业定向增发、并购、优先股、可转债。然而，目前上市公司以定增方式入股挂牌企业较少。从目前全国股转系统相关规则来看，上市公司以定增方式入股挂牌企业暂时不存在法律障碍。
如果上市公司参与挂牌企业定增，挂牌企业应根据《全国中小企业股份转让系统股票发行业务细则（试行）》、《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指引第1号——备案文件的内容与格式（试行）》、《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指引第2号——股票发行方案及发行情况报告书的内容与格式（试行）》等规定履行必要的决议、向全国股转系统申请备案、股份登记即可。同时，如若定向发行后上市公司持股比例较高，还应按照《非上市公众公司收购管理办法》、《非上市公众公司信息披露内容与格式准则第5号——《权益变动报告书、收购报告书、要约收购报告书》等履行必要的程序及信息披露。
（二）新三板挂牌公司并购
新三板企业除了作为优质的被并购资源而备受瞩目以外，挂牌公司也在积极加入到并购大军中来。自2014年以来《非上市公众公司收购管理办法》、《非上市公众公司重大资产重组管理办法》等适用于新三板企业并购的相关法规出台后，给予了新三板企业并购重组明确的规范性指引，同时与上市公司并购重组相比，也降低了对新三板企业并购重组的要求，客观上促进了新三板企业的并购重组浪潮。伴随着股转系统挂牌企业的基数不断增大，资金实力较强的新三板企业逐渐涌现，可以预见的是，新三板将成为中国企业并购的主战场。
1.上市公司与新三板挂牌企业并购的制度内容对比
为了更清晰地对比新三板挂牌企业与上市公司企业并购制度之间的规定差异，根据《上市公司收购管理办法》与《非上市公众公司收购管理办法》中关于公司收购的主要区分事项，从以下将从五个方面梳理其中规定的异同：
（1）权益变动的披露
上市公司收购要求：① 制作简式权益变动报告书：非第一大股东或实际控制人，权益股份达到或超过公司已发行股份5%，但未达到20%的；投资者达到已发行股份5%后每增加或减少5%的；② 制作详式权益变动报告书：a. 投资者及其一致行动人为上市公司第一大股东或者实际控制人，其拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的5%，但未达到20%的；b. 非第一大股东或者实际控制人，权益股份达到或超过公司已发行股份20%，但未达到30%的。
新三板挂牌企业收购要求：制作权益变动报告书，即通过做市、竞价方式进行证券转让，投资人拥有权益的股份达到公众公司已发行股份的10%，通过协议方式，投资者拟达到或超过已发行股份的10%的；投资者达到已发行股份10%后没增加或减少5%。
以上可以得出结论：① 新三板公司权益变动不再区分简式或详式权益变动报告书，统一为权益变动报告书；② 触发比例提高至10%。
（2）公司收购的披露
上市公司收购要求：① 通过证券交易所的证券交易，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行并编制上市公司收购报告书；② 以协议方式收购上市公司股份超过30%，收购人拟申请豁免的，应当在与上市公司股东达成收购协议之日起3日内编制上市公司收购报告书。
新三板挂牌企业收购要求：需要编制收购报告书的情况包括：①投资者拥有权益的股份变动导致股东成为公众公司第一大股东或者实际控制人；② 通过投资关系等方式拥有权益的股份变动导致其成为或拟成为公众公司第一大股东或者实际控制人且拥有权益的股份超过已发行股份10%的。
以上对比可以看出，上市公司和新三板企业在收购披露中编制收购报告书的触发条件不同。新三板的披露条件更加宽松，仅限于成为第一大股东或者实际控制人。
（3）要约收购是否强制
上市公司收购要求：收购人持有上市公司股份达到已发行股份的30%时，继续增持股份应当采取要约方式进行。
新三板挂牌企业收购要求：公众公司应当在公司章程中约定在公司被收购时，收购人是否需要向公司全体股东发出全面要约收购。
可以看出，新三板挂牌企业收购中，要约收购不再强制，依据公司自治原则自主决定。
（4）披露内容
上市公司收购要求规定，披露内容需包括收购的主观性分析信息，和对公司的影响分析等。而在新三板挂牌企业收购要求中，不需要披露持股目的、持有达到或超过5%的其他公众公司和上市公司股份情况等，重在强化客观性事实披露，如收购人的基本情况、财务资料、前6个月买卖公司股份情况、前24个月与公司及关联方之间的重大交易等。可以看出，新三板挂牌企业需要披露内容的大幅简化，收购报告书和要约收购报告书的规定不足20项，较上市公司相关要求减少超过一半。
（5）管理层收购
《上市公司收购管理办法》中明确规定额关于管理层收购的内容，而新三板挂牌企业关于此方面的内容却未有相关规定。这时由于，公众公司因以民营企业为主，管理层与股东高度重合，因而暂且不需要规定。
2.新三板挂牌企业并购模式
（1）新三板企业主动并购现象陆续显现
虽然新三板作为并购的“选秀池”的情况依旧火爆，但是众多新三板公司已经开始主动出击进行外延式并购，并且可以预见新三板企业主动并购的意愿愈加强烈。截至2015年，在收购股份比例方面，总共41家新三板企业收购的股份比例在40%以上，其中有24家新三板企业直接收购目标公司100%的股份。新三板企业主要以现金收购为主，所占比例达88%，另外有12%的新三板企业通过定向增发募集资金进行并购重组。随着新三板交易的活跃，我们认为会有越来越多的新三板企业通过定向增发募集资金的方式进行并购重组。
（2）PE/VC支持新三板并购市场
在新三板企业主动并购事件中，PE/VC支持的并购案例占近1/5的比例，涉及行业包括医疗保健、金融、工业、信息技术、材料。PE/VC通过支持企业并购可以促进企业做大做强，提升企业的市场价值，从而提高投资回报收益。其次在目前IPO渠道不通畅的情况下，PE/VC可以透过支持企业收购A股公司实现上市，从而实现投资退出。
（3） “定增+现金”模式渐成趋势
一直以来，新三板都是以“并购池”的角色为大众所熟知，但是点点客和九恒星的主动并购开启了一个新的趋势。作为新三板“移动互联第一概念股”的点点客发布公告以“定增+现金”的模式收购微巴信息100%股权。通过本次重组，微巴信息将被纳入为点点客的全资子公司，并协同点点客在未来微信平台的不断变化中及时跟上和引导行业发展潮流。这种产业链的扩充与延伸得到市场的重视，其股价在一天后大涨95.66%。接着，九恒星支付现金5000万元以及发行股份1142万股收购中网支付100%股权，为公司互联网金融业务取得第三方支付入口。
点点客和九恒星的运作充分显示了新三板做市制度的优点，首先，企业可以通过定向增发方式实施收购，这种方法的成本相比原来必须用现金收购低廉得多，最重要的是做市制度的推出使得做市股票流通性和活跃度大大提高，同时，投资者对公司有较强的信心，就会更踊跃地参与公司发行股票收购事项。我们认为，随着新三板公司交易的活跃，“定增+现金”的收购方式会逐渐成为新三板做市企业的主流收购方法。
（4）“曲线上市”模式的实现
在众多的新三板收购案例中，九鼎投资无疑是近期最受瞩目的一个。2015年5月15日，九鼎投资在江西省产权交易所通过电子竞价方式，以41.50亿元拍得中江集团100%的股权。由于中江集团的主要资产为其持有的上市公司中江地产72.37%的股份，在交易完成后，九鼎投资将借此间接获得中江地产的控制权。与华图教育收购ST新都不同，九鼎投资将借此次收购，成为首家控股A股上市公司的新三板企业，为新三板企业转战A股市场开辟了一条新的道路。
三、企业并购风险不容忽视
尽管企业可以通过并购做大做强，企业在做出并购决定的时候必须充分考虑背后的风险。因为并购是一个复杂的系统工程，它不仅仅是资本交易，还涉及到并购的法律、政策环境、社会背景和公司的文化等诸多因素，企业必须注意并购的风险事项。
1. 并购开始前，并购双方首先要确定目标企业的并购价格，其主要依据便是目标企业的年度报告、财务报表等，这些报表是否存在隐瞒损失信息或夸大收益信息对于并购价格的合理性有着严重的影响，企业必须保证报表的准确性，对目标企业的资产或负债进行正确的评估。但是，并购方不能过分依赖报表的账面信息，须确认资产在法律上是否存在，避免并购后出现大量的不良资产。另一方面，由于并购方在并购成功后要承担目标企业的原有债务，并购方必须确认清楚目标企业的现有负债以及未来负债，避免将来出现债务问题
2. 并购完成后，并购方的经营规模进一步扩大，但是在处理目标公司原有客户以及雇员问题上须小心谨慎。能否保留目标公司原客户会影响到预期的盈利性，而目标公司原有雇员是否过多、在岗职员的业务能力是否熟练以及雇员是否会在并购之后离开等都是影响到预期生产能力的重要因素。同时，由于不同企业之间存在不同的企业文化，并购完成后，并购方须注意文化整合的风险，如果并购方不能对被并购企业的企业文化加以整合，并购企业的决策就难以在被并购企业中得以有效贯彻，无法实现企业并购的协同效应和规模经济效益。另一方面，由于未来经营环境的多变性，例如行业的变化、技术的进步以及国际经济形势的改变等，这些都有可能使得企业并购后的经营无法实现既定目标，从而产生经营风险。
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