并购基金一直以来都是成熟资本市场的主流私募股权基金类型，受益于产业转型和经济持续发展，近年来并购逐渐成为中国资本圈热议的话题，国际上知名的并购基金例如KKR、黑石、凯雷等也渐渐进入中国市场。2000年之后并购基金市场在中国兴起，并在2010年后进入高速增长期。但是目前并购基金的新增占比依然较低，2015年新募集基金数为185只，不到中国私募股权投资市场新募基金的10%；而在欧美成熟的市场，PE基金中超过50%的都是并购基金。相较于西方发达国家，中国的并购基金还处于起步发展阶段，仍有较大的增长潜力。本文通过阐述并购基金的特点、模式，探讨其在中国的发展模式。
一、 并购基金概述
并购基金（Buyout Fund），从组织框架和特征上讲均属于私募股权投资基金的一种，用于并购企业，获得标的企业的控制权。并购基金通常能控制目标公司的董事会主要席位，对公司发展战略有绝对的影响力。并购基金的大多数存在形式是私募股权投资基金，因此明晰私募股权投资基金这一并购基金的上位概念对研究并购基金有很大的指导意义。
私募股权投资基金是指通过非公开形式募集资金，对IPO前的企业进行股权式投资，在投资的同时对被投资企业提供经营管理服务以帮助其实现价值增值，并在日后通过上市、大股东或管理层回购或并购等凡是退出获利的一种投资形式。根据拟投资企业所处的不同发展阶段，私募股权基金主要分为风险投资、成长基金、并购基金和夹层资本。其中并购基金主要存在于企业成熟和衰退期，是专注于从事企业并购投资的基金，其通过收购目标企业股份，获得目标企业的控制权，然后对目标企业进行整合、重组及运营，待企业经营改善之后，通过上市、转售或管理层回购等方式出售其所持股份而退出。
国内PE并购基金的发展，一方面是推动资本市场的逐步完善，另一方面是为产业转型升级提供渠道，同时也吸引了社会闲置资金，提高社会资金使用效率。目前，在产业转型升级和经济持续发展的推动下，中国并购市场正强劲增长，并购基金的投资机会也明显增加。中共十八届三中全会后，中国的企业转型升级的确开始探索“深水区”的创新路子，对“混合经济体制”的承认和肯定意味着将涌现更多的企业之间的交易、合作、并购。
二、 并购基金的特点
并购基金是一种具有阶段性质的基金，多以私募形式募集资金，专注于具有稳定现金流的成熟企业，以控股或参股的方式进入被投资企业，多采取杠杆并购获得股权，并伴以金融工程的应用，通过管理整合提高资产效率后退出获得高回报。
在资金募集上，主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。另外在投资方式上也是以私募形式进行，绝少涉及公开市场的操作，一般无需披露交易细节。
并购基金的风险较小，极少会将投入全部损失，和风险投资基金是大多数投资失败且可能损失掉全部原始投入，仅有极少数投资成功并且异常成功的收益特征有很大差别。相应的，并购基金理所当然的，收益也没有成功的风险投资那么高。
并购基金与有价证券存在紧密的联系，并购基金当采用杠杆并购时候，并购常直接代表强化了的股本，通过杠杆扩大公司的业绩。例如，1989年当KKR通过杠杆并购买进RJR时，其消费品业务的基本特征都没有改变，包括消费需求、商品价格及监管行为这些直接影响企业估值的因素，但大幅增加的杠杆作用提高了公司证券价格相对于基本面的反应程度，这表明了有价证券与杠杆并购之间的相关性。
并购基金投资的退出渠道多样化，有IPO、售出（TRADE SALE）、兼并收购（M&A）、标的公司管理层回购等等。
三、 并购基金运作模式
1、 并购基金的投资流程大致分为四个阶段：
第一个阶段是准备阶段。这个阶段并购基金筛选投资目标，通常选择的投资目标有以下三个特点：具有良好的现金流可以满足杠杆融资后的偿债要求；经营业绩有改善的空间；处于成熟行业中，行业风险较小。
第二个阶段是收购交易阶段。这个阶段基金的主要工作是设计收购方案，与企业出售方进行收购谈判，与企业管理层进行访谈，对企业进行尽职调查等。在这一阶段中，并购基金管理人的一项重要工作就是与标的企业的管理层、股东进行沟通，说服关键人员接受并购基金的投资，这一工作对于基金管理人员的人脉资源、沟通能力等综合素质的要求极高，正因如此，许多并购基金的基金管理人都是有丰富的投资银行业务的工作经验，因为投资银行的工作经验使得他们在与积累足够的与企业家沟通的经验和人脉资源。在通常杠杆收购的交易中，这一阶段还需要完成二次融资，选定提供收购贷款的银行或其他金融机构。通常并购基金的投资交易所需的资本中10%-30%来于自基金自身的股权融资，70%-90%的资金来自二次的债务融资。
第三个阶段是投后管理阶段。这一阶段是并购基金获得股权增值最重要的阶段，通常并购基金取得公司控制权之后会改组董事会，改善公司治理，并且密切监控目标公司的运营绩效。杠杆收购形成的巨大债务，使并购基金和管理层不得不节省开支、降低成本、改善运营、提高效率并积极拓展业务。
第四阶段是退出阶段。目标公司的经营业绩稳定之后，并购基金便可通过二次上市、并购等方式退出。并购基金一般持有公司时间较长以待公司经营业绩的大幅改善，并等待资本市场的最佳退出时机出现。
2、 并购基金构建模式
根据目前的趋势，国内券商开展并购基金业务有如下三种构建模式：
① 政府引导的并购基金。在我国当前的经济环境下，单纯的依靠市场化的并购基金难以满足产业调整和经济发展的迫切需求，由于企业的控制权难、融资渠道单一、退出渠道困难等问题的存在，因此政府引导型并购专项基金，发挥财政资金的杠杆放大效应，用以推动个行业产能结构的优化升级、加快国有企业改革、促进跨国并购以及加快中小企业成长，克服只依靠市场配置并购基金的市场失灵问题。
② 合资组建并购基金。除与地方政府合作外，与国际知名资本巨头携手开拓国内并购业务，也是国内券商不错的选择。一方面可以利用自身固有的客户资源和市场基础开拓市场，另一方面也可以向有丰富并购经验的国际资本巨头学习。
③ 直投模式。券商直投子公司主导发起设立并购基金。并购基金的部分资金由券商自有资金提供，其余部分向社会募集。直投公司此前有Pre-IPO的投资经验，对产业也有较为深入的了解，有利于迅速转化积累的项目。借助直投公司设立并购基金模式很可能会成为未来的券商开展并购基金业务的主流。
3、 并购基金的运作模式
一般来说，并购基金的运作模式一般是通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售。
从并购基金投资策略来看，并购基金主要分为控股型并购基金模式和参股型并购基金模式。前者是美国并购基金的主流模式，强调获得并购标的控制权，并以此主导目标企业的整合、重组及运营。后者并不取得目标企业的控制权，而是通过提供债权融资或股权融资的方式，协助其他主导并购方参与对目标企业的整合重组，是我国目前并购基金的主要模式。
4、 “上市公司+PE”模式并购基金的法律模型
当市场还在就如何培育中国式并购基金莫衷一是时，一种由私募股权基金携手上市公司设立并购基金的崭新模式正在悄然兴起。
“上市公司+PE”模式并购基金多以有限合伙制作为企业的组织形式，这种融合了有限责任和无限责任的合伙制度，是有丰富的私募股权投资基金（PE）管理经验的机构充当GP（普通合伙人）与上市公司或上市公司大股东或其关联公司一同作为并购基金的发起人，成立有限合伙制并购基金。该并购基金作为上市公司产业整合的主体，围绕上市公司既定的战略发展方向开展投资、并购、整合等业务，提高和巩固上市公司行业地位，同时对于并购基金投资的项目，由上市公司并购作为退出的主要渠道，提高投资的安全性。该模式可实现PE和上市公司共赢。
该模式并购基金的设立及其运营模式包括：
① 出资比例和募资
模式一：PE机构出资1-10%，上市公司或其大股东出资10-30%，剩下的资金由PE机构负责募集
案例一：硅谷天堂与京新药业（代码：002020）
2013年1月31日，京新药业发布《关于拟与并购基金合作进行产业整合的公告》，称：“约定拟由浙江天堂硅谷股权投资管理集团有限公司(以下简称“天堂硅谷”)和浙江元金投资有限公司(以下简称“元金投资”)共同发起设立专门为公司的产业整合服务的并购基金(以下简称“并购基金”)”。
其中元金投资持有京新药业4.57%的股权，其控股股东和实际控制人为吕钢，吕刚直接持有京新药业23.89%的股权，为京新药业的实际控制人。
基金规模：10亿元
天堂硅谷作为GP，承诺出资500万元；元金投资承诺出资1,000万元，元金投资保证其出资占天堂元金总规模的10%-20%。基金剩余部分的出资，由天堂硅谷负责对外募集、并根据项目实际投资进度分期到位。
案例二：苏州正和与齐心文具（代码：002301）
2013年7月25日，齐心文具与苏州和正签订了《齐心文具与和君集团发起设立产业投资基金战略合作协议》，发起设立产业投资基金。
基金规模：3-5亿元，最低不少于2亿元
苏州正和作为GP，出资500-1000万元；齐心文具作为发起人LP出资5000万元；其余资金由苏州正和募集。
案例三：北京广能与湘鄂情（代码：002306）
2013年8月26日，北京湘鄂情集团股份有限公司与北京广能投资基金管理有限公司签署《北京广能投资基金管理有限公司与北京湘鄂情集团股份有限公司共同发起设立广凯股权投资合伙企业的框架协议》，双方拟共同发起设立一家产业并购合伙企业。
基金规模：3亿元
北京广能作为GP，出资300万元；湘鄂情作为发起人LP出资3000万元；其余资金由北京广能募集。
案例四：德同资本和益民集团（代码：600824）
2013年10月29日，益民集团发布《董事会关于投资设立德益消费升级产业基金(暂定名)的公告》，称“公司决定携手德同(北京)投资管理有限公司(以下简称“德同资本”)共同发起设立“德益消费升级产业基金”(暂定名,以下简称“德益基金”),”。
基金规模：7.5亿元
德同(北京)投资管理有限公司作为GP，出资1400万元；益民集团作为基石投资人出资2.36亿元；其余5亿元由德同资本募集
模式二：PE机构出资1-2%，上市公司或其大股东作为单一LP出资其余部分
案例：硅谷天堂与升华拜克（代码：600226）
2013年8月20日，浙江升华拜克生物股份有限公司发布《 关于公司与浙江天堂硅谷资产管理集团有限公司合作 设立产业基金的公告》，称“公司拟与天堂硅谷合作共同发起设立专门为公司产业整合服务的产业基金(以下简称“产业基金”)。”
基金规模：不超过3亿元
天堂硅谷作为GP，出资2%，升华拜克作为LP出资98%。
模式三：上市公司或其大股东出资10%以下，PE机构出资30%以上并募集其余部分
案例：海通开元与东方创业（代码：600278）
2013年10月31日，东方创业发布投资公告，称出资500万元与海通开元投资有限公司及其他几家股东共同发起设立"海通并购资本管理有限公司"，并投资1.45亿元认购该并购管理公司发行的并购基金。
基金规模：30亿元
GP为海通并购资本管理有限公司，注册资金为1亿元。海通开元出资5100万元，占股比51%，东方创业拟出资500万元，占股比5%；LP中，海通开元拟认购10亿元，东方创业拟认购1.45亿元，剩余出资额由海通开元募集。
“上市公司+PE”并购基金法律模型
②投资决策
模式一：上市公司一票否决（主流模式）
上市公司在决策中有两次一票否决权，即在项目开始调研时，若上市公司觉得项目不好，调研就会取消；当项目进入了决策委员会时，若上市公司认为没有收购意义，也可直接否决。
模式二：投委会投票多数通过原则
投资决策委员会由PE机构和上市公司共同委派人员构成，投资决策采取三分之二以上多数通过的原则。
① 退出方式
模式一：如项目运行正常，退出方式如下：
（1） 由上市公司并购退出
这是主流模式，通常并购基金约定3年为存续期。约定三年内，上市公司有优先收购项目权利。三年后，并购基金将有自由处置权，可以考虑直接让项目IPO或卖给其他公司
（2） 独立在境内外资本市场进行 IPO，完成退出；
（3） 将所投资项目转让给其他产业基金，完成退出；
（4） 由所投资项目公司管理层进行收购,完成退出。
模式二：如项目出现意外，由上市公司大股东兜底
如项目出现亏损，对于上市公司或其大股东外的其他LP而言，上市公司大股东通常将给予一定的兜底，主要有两种情况：
（1） “投资型”基金
所谓“投资型”基金，上市公司大股东与其他LP（出资人）的出资比例为1：N，上市公司大股东的出资相当于“有限劣后”模式，上市公司大股东和其他LP分别按比例进行出资；万一这个项目亏损，如果亏损在上市公司大股东出资范围以内，则都由上市公司大股东承担；而亏损超出其出资范围的部分，超出部分由其他LP按出资份额共同承担。
（2） “融资性”基金
“融资型”基金，顾名思义是为上市公司大股东融资。上市公司大股东与其他LP的出资比例为1：N，他除了要出一定数额的资金，还要对另外LP的出资承担保本付息的责任。
一、 “上市公司+PE”成并购基金主流模式
据介绍，不同于国外的并购基金，杠杆率等方面的限制使得国内真正有能力独立从事杠杆收购的并购基金较少，目前我国并购基金的投资模式主要依赖于与其他大型公司合作进行，演变成了目前以 “上市公司+PE”模式为主的并购基金投资模式。
自2011年始，天堂硅谷与大康牧业发起成立并购基金开始，“上市公司+PE”式并购基金正式在中国流行。这种模式并购基金所投资项目的退出主要是合作发起方上市企业的并购实现。上市企业参与设立的并购基金通常需要取得目标企业的控制权，才能顺利实现由上市企业对目标企业进行业务整合，并在适当的时机出售给上市企业而实现退出。
“相比于上市公司自主并购，“上市公司+PE式并购基金优势明显。”首先，可提前锁定行业内的并购标的，并在可预见的时间段内自主选择注入上市企业的时机，在确保未来增量利润来源的同时可有效实现市值管理；其次，上市企业参与设立并购基金进行收购属于杠杆收购，只需付出部分资金，且根据项目进度逐期支付，剩余资金由外部募集，即可锁定并购标的，不占用上市企业营运资金。上市企业可通过并购基金提前了解目标企业，减少未来并购信息不对称风险。同时，该种基金通过上市企业并购其同行业或产业链上下游企业实现退出，有助于推动上市企业对产业链上下游进行整合。
联系客服
