2013年9月汇丰PMI数据分析:PMI比价关系提供的信息

         　　1、汇丰PMI指数于9月继续回升,各子指标继续向好,产出缺口继续扩张,显示出信心指标继续向好,宏观经济继续改善。在历史研究中,9月的季节性溢价较低,并且即使季节性较高的话,考虑到汇丰PMI对于周期性的表现力相对强一些的话,这期指标被季节性推升的可能性并不大。由此我们认为,这期数据回升是真实的。

　　2、但我们认为这种回升的持续性依然有待观察。我们看到,去年春季大企业的库存回补和出口虚增等现象明显使得汇丰PMI与中采PMI的差值与中枢值(即工业增速)背离拉大,由于库存因素的分化和套利资金带来的扰动并未计入宏观指标核算,故我们认为该差值在这两个因素弱化后将向中枢位置进行回归。而目前的现象则是:二者的差值又出现反向扩张的情形,也就是说,目前经济的特征是信心明显强于基本面。由于我们对PMI的判断是受地板以及天花板效应约束较为明显,那么在中采PMI被锚定之后,后期经济若不能强势复苏,汇丰PMI短期上升空间有限。

　　3、还有两种可能会造成我们上一点所说的背离现象,即政策的定向扶持和外需的提振。因为从经济传统传导视角来看,由于资金和资源可取性的约束,中小企业的景气度变化更多的是来自于大企业的辐射。但除了大企业的订单之外,若有政策的定向突击和出口回升带来的旁侧需求,也可能会给中小企业带来结构性红利。截止目前,贷款上限的放开和对中小企业结构性减免税收的政策均在实行中,但是我们认为这些措施可能增加中小企业的弹性以及灵活性,需求体系并未受到明显颠覆,不足以构成大批订单从大企业向中小企业转移的情形,即使预期亦难达到,故很难影响中小企业景气度的中枢水平。另外,出口确实可以带来一定程度的景气度的均化,甚至背离。从06-07年来看,受出口导向的影响,汇丰与中采PMI差值表现得的确比当期宏观经济要强势一些,出口的逻辑更接近于这期汇丰PMI超预期回升的真实逻辑,但是出口可能短期尚有反复,故汇丰PMI短期的上升动能有减弱的风险。

　　4、关于信心指数在宏观经济里的表现和作用,我们已经在过去的报告《先行还是滞后》中做过探讨。在一般的经济波动下,信心指标与宏观经济指标同步或滞后变动,即使是08年11月的连续强力的货币政策以及财政政策刺激下,信心指标亦不能做到领先于宏观经济指标,故我们认为PMI类指标的领先性能几乎不存在,对于微观经济体来说,其预期决策是更大可能是顺趋势决策。尤其是宏观经济向下的拐点,PMI指标基本是滞后的,这亦与预期偏好密切相关,故我们认为当经济回升时,信心指数一般会过度反映,很难通过PMI来判断拐点。

　　5、此次汇丰PMI回升时点迟于经济回升,由于汇丰PMI对中小企业代表性较强,故按照一般传导原理,其表现出了滞后于中采PMI(季调后)的特性。那么此次回升我们的判断是由于两个可能导致:第一是汇丰数据的滞后性以及PMI指标体系的粘性,第二是出口回升对汇丰PMI与中采PMI比价关系形成的变化,无论是哪种可能性所致,我们均认为其很难对后期经济形成指导作用,经济四季度仍具回落风险,但受到比价关系的印证,出口或将成为下一个经济的推动力。