4、高重置成本及定价权（护城河）
5、优秀可以信赖的管理层（事情是人做出来的）
5.1企业家精神剂产业抱负
5.2卓越的战略规划和视野
战略：行业当前特点及未来趋势如何（环境情况）；企业在这一过程中需要达到的目标；要建立怎么样能力；具体方法和步骤。
经过多年后，这些企业不是相对同行不管在差异化竞争优势上有了显著的区别（战略思维企业注重点）或是经营的格局和局面越来越宽。葛文耀为家化奠定了差异化基础最大贡献。
5.3坚强有力的组织
良好的激励、适当的企业文化、健全的组织结构
5.4商业道德
5.5创新的魄力和活力：关注喜欢折腾的企业
好管理与好生意的选择: 真正伟大的企业，通过持续的创新不断扩大企业经营边界，打破经营天花板，在竞争中创造难以撼动的优势企业。
第9章：企业经营观察与守候
一、建立逻辑支点：
关键在于从更长远角度来看待这生意和投资，而不是局限当前，找出支撑企业做大，这笔投资得以延续持有（长期投资）的核心逻辑归纳出来。
树干-树叶
1）这种逻辑具有叠加和递进关系
2）这几个逻辑支点必须包含企业发展经营最核心要素
3）建立在可观察和较为稳定基础上
巴菲特投资比亚迪案例~逻辑支点
1.谁也无法预知未来，但他们从事这一件对这个星球非常重要的事情~这笔投资基于可以做大生意商业前景
2.1995年以来记录良好，从30万美元起步短短7年时间进入汽车市场，并做到别人没有做到的事情~历史经营记录证明其实现伟大目标的能力（历史）
3.芒格多次和我说王传福是爱迪生和韦尔奇的综合体，我承认我不懂他们的产品，但我喜欢这个人~对其伟大企业家特质的认可并愿意为此等待（未来）
柏林顿铁路投资
1.美国未来的繁荣状况在很大程度上取决于国内是否存在高效的维护良好的的铁路运输系统，这次收购对美国经济前景的巨大豪赌（看好美国经济）
2.与主要竞争对手汽车运输相比，铁路存在巨大的成本和环境优势（行业有长期优势）
3.柏林顿在美国西部货运及能源运输上有独特的地位（不可复制的市场地位）
4.高度城市化的美国已经难以大规模修建新的竞争性铁路。（未来难出现颠覆者）
短短几句话就勾勒清楚这两笔投资的核心逻辑，不断层次递进关系清晰而且每个都切中长期投资的关键要素，比亚迪更像充满希望和可能性的风险投资，很大理由基于管理这的亲睐，另一个柏林顿逻辑建立在长期业务发展具有吸引力，高度不可复制市场地位，良好的财务和股东权利安排和由此在未来繁荣时期的良好回报。这种差别反应在投资额度上，比亚迪只有2.5亿美元头寸，柏林顿为260亿美金，比亚迪高不确定性和弹性，柏林顿高确定和相当合算的的主力部队。
二、长期投资的层次：投资的逻辑支点要与投资周期相匹配
万科，招行高杠杆企业容易受经济周期波动，不适合长期投资
三、经营特性分析：观察企业是否向好（逻辑落地）
A、ROE分析体系三种经营模式
1高利润 低周转：一般差异化能力强，观察高利润率的原因（是因为短期供需失衡还是企业的差异化能力还是行业粗放发展-服装），高利润的稳定性和持续性，周转率能否有提高的可能性。
案例：家化利润率提升15%在化妆品行业已经很高，未来ROE提升来源于销售的增长，提升周转率，在更大规模复制高roe.
2低利润 高周转：差异化能力低，靠规模取胜，观察未来通过竞争提升市场占有率后获得一定的定价权，毛利提升或是降低成本费用~提升利润率，在大销售规模下，净利润率提升1个点带来利润快速增长~苏宁、格力电器、双汇发展、三全观察
3 高杠杆型：重要的是风险管理观察，利率宏观货币收缩程度。
B、分析企业未来影响ROE趋势的要素情况
C、财务与业务的结合
ROE更多从财务特性去理解一个企业，更多要从业务角度分析，例如都是低利润率高周转率：双汇与金螳螂业务对象和发展特性都不一样。面对企业，集中思考体现这企业关键营运水平的点在那，这生意未来发展的逻辑和观察指标在那。
例如：零售企业观察：坪效和单店盈利指标增长情况，对高科技企业观察人均销售和利润
D、警惕业务特性
1.大客户，大订单：国民技术，溢价能力不强，业务波动大，很可能很多是应收款或协议订单，新技术变化，容易被取代：歌尔声学
2.靠关系，行政资源创收：金螳螂有部分靠与政府关系，但大部分是靠企业经营能力和商业模式的创新。分析要素，是其商业前景是否调整，中国酒店和楼堂馆所的建设容量。
3.渠道铺货虚假繁荣：七匹狼，运动服饰，通过给加盟商压订单，疯狂渠道扩张
4.资金被大量占用
5.靠大量复杂的对外 投资：康美药业、广汇股份
6.业务和产品难以理解：石化产品等
7.经营过程涉及大量变量因素：影视，资源类企业
8.微利小众
9.建立在技术层面，技术变化快：诺基亚等
10.周期波动大，业务高度标准化：为造船，汽车制造做配套厂家
四、成长来自哪里
A、内部还是外部驱动：
1.对外通过不断收购兼并：企业文化的整合是艰难的任务，收购价格可能过高
2.对内靠自身经营滚动发展
1）开拓新产品，新市场:观察在公司强调大力拓展新增长点时是否同样强调那些绝对不做，公司的资源和能力如何匹配
2）老产品挖掘，提升份额
增加收入
3）产品提价 4）降低成本
提升利润
B、收入扩张还是利润率提升
增加收入：
1.新产品/新市场开拓：新业务弹性，研发及推广资源是否充足，与老业务或产品是否建立连续性推动老产品转化，新市场胜出概率，是否被迫进入。白药-牙膏
2.老市场产品深耕：现有业务是否还有空间，通过什么方式获取更大份额，是否会破坏利润率（降价），是否不进取，对市场或消费方式发生巨大变化麻木（苏宁）竞争对手做什么，他们有无强力的应对措施？
提升利润率:
提价或调整产品结构：产品是否具有足够差异化，是否有长期供应不足的某种结构性矛盾，提价是否会损害公司的竞争力（阿胶）有没有过渡运用提价倾向，提价对公司中长期的业绩和竞争格局有哪些贡献或影响
降低成本：业务的成本和费用结构如何，占比最大的成本费用是否有削减空间，这种削减是否会危急公司中长期竞争力，公司是否意思到削减成本的意义，并最有决心
青岛啤酒通过产品结构调整，实现利润率提升（费用降低难，竞争激烈）
C、梳理逻辑及测算弹性
最喜欢的格局，老产品尚具备良好的增长前景（至少3年内）提供业绩上的稳定性病能为公司创新提供足够的现金流，
新市场解决方案已酝酿形成，对公司未来中长期（5-10年）提供倍数级的空间，而且新业务与老业务在客户衔接和资源的互利方面筹划周全（白药和牙膏，而洗发水不成功）企业的经营绩效可以保持当前水平，
最好是未来有提价或降低成本的潜力，靠内生增长。
弹性：大规模基础上继续增长空间和弹性小：苹果、微软
D、对前景的把握
长期关注企业的空间，竞争优势，驱动因素等
对企业的前景分析
1.不好理解也不好把握：理解~市场基础需求到底存在否，清晰不清晰问题，把握从竞争格局来说考虑增长的确定性问题
2.可以理解不好把握
3.可以理解也容易把握：重点研究对象，集中精力从财务，业务特性研究透彻，通过逆向思维审视风险，制定投资策略
投资者本份，主要是观察，独立思考和慎密推演潜是否理解潜在投资企业所处的环境，以及企业提出的发展战略和方向是否与自己理解一致（而不是用自己的逻辑去指导企业发展）最后为实现这一战略目标企业是否具备足够的人财物，最忌讳对企业经营指手画脚，通常都是自作聪明的做法，作为投资者不是去充当二手行业的专家和咨询顾问，而是去衡量企业未来发展是否清晰，可理解，风险可控。
五、如何看年报：
带着问题，有重点的阅读，做总结形成阶段性结论。企业在过去的时间内，做了哪些事情提升公司的竞争力，在不同环境下，公司的战略和策略情况，公司发展的态势是否良性发展，不断向目标靠近。
关注点：
A、经营方面：董事会工作报告
1.连续阅读，看公司对发展思路是否具备延续性（战略是否清晰），公司承诺的工作或者为工作的重大业务事项，有没有按计划实现，如果没实现是否有合理的解释，还是没发生过言语不详一带而过（执行力）
2.公司对未来经营环境如何看（对环境、竞争对手的研判），这种看法与自己了解把握的情况是否一致，如果不一致，主要假设差别在那，对于行业目前的竞争环境公司有无论述，竞争烈度是否有提高，原因如何
3.在公司的论述中，是否感受到公司目前重视点在那，是急需扩大市场占领规模？还是努力提升与竞争对手差别化优势？与同行相比，公司有没有做法不一样但确实又比较重要的事情？（发展路径）
4.以杜邦分析看过去几年公司的ROE有无趋势变化的改变？这种改变与自己预判是否一致？如果不一致，问题出在那？公司未来发展计划，对ROE中的净利润率，总资产周转，财务杠杆带来什么影响（经营模式）
5.历史看，公司是否属于总能给出漂亮的答卷，对于设定的目标排除各种困难也要实现，还是找各种理由经常失信？有时候优秀也是一种习惯
B、财务关注点
1.资产质量 2.盈利质量
C、重要信息
1.公司高管稳定性 2.核心团队的背景
3.对核心团队有无股权激励，持股有无增减
4.有无重大会计变更
通过阅读报表能否形成以下判断：可以通过最好和最烂的公司年报对比阅读，好的年报像像励志剧，虽然外界环境不断变化，但企业深谋远虑的战略思维和一步一个脚印坚实前行，不断打造竞争优势，差公司的年报满纸都是悲观和荒诞剧。
1.是否值得信赖的企业？是否言出必答，给多少置信区间
2.总体看企业的经营环境是越好还是相反？或是无法判断，未来公司发展的重大变量是什么，从财务上看应该出现什么变化？
3.这公司处于积累期还是扩初期？如果是前者（三全水饺），企业有可能业绩不是非常乐观，要做好准备，如果判断这积累是战略安排正确举措，而且意味未来更具有确定性和良好的回报，那么这种等待值得。如果企业处于扩展期，企业的经营指标应该可以反映这一过程，如果经营与自己判断很不一致，那么要检讨自己对公司的判断是否合理。
六、现场调研
1.观察管理团队是否具备创业激情和企业家精神
2.重点记录企业对行业发展、经营目标、竞争格局、自身优势和弱势的论述
3.高管的谈话风格
4.如果年报中出现的问题，比如销售费用过快看看管理层是否主动解释
5.看调研人数，看公司被市场关注热度
七、建立企业卡片
A、市场前景方面
1.从国际经验看，这个行业是否容易出现大生意和大市值企业，家纺为何出不了大企业？
2.业务的社会价值如何，是否具备不可缺并且商业价值巨大
3.当前行业的供需格局如何，是否存在供需失衡，其长期供需态势走向？需求的增长驱动如何，供应层面有无高的进入门槛
4.这个行业最终的成熟阶段，是高度集中还是低集中度？国际经验如何，原因是什么？家纺
5.企业国际化的可能性：上海家化
6.公司业务在下游客户的业务链中处于什么地位？与客户的核心业务或重要需求是否紧密？客户是否容易选择替代者
7.在其所属产业链上下游中，公司价值地位，高利润，还是没油水
8.乐观，悲观，中性角度考虑，公司在未来5-10年的营业额规模和利润能达到什么水平，相比目前的空间，确定性有多大，达到这一目标的关键条件假设是什么？驱动要素如何
9.公司成长的动力来源于销售提升份额（可能性和能力），还是在新市场中拓张空间（相对新的竞争对手公司优势）
10.总体上看公司处于价值创造周期的那个阶段
11.对该行业或具体公司来说，好消息利多是什么（民营医疗放松）担心的事情利空是什么（白酒三公支出打击）
B、竞争格局方面
1.客户特性，客户群有无变化（移动互联对消费习惯的改变）？客户群的长期变化格局如何？
2.公司的竞争烈度如何，是否会损害公司的正常盈利（苏宁云商）？
3.竞争模式如何，行业的本质的高度同质化，还是差异化，强周期还是弱周期
4.客户关注点如何，价格？便利性？可靠？品牌？公司如何在未来胜出。
5.从业务特点来说，客户喜欢分散还是集中供应商
6.当前竞争格局如何，主要竞争对手如何，相对优势和弱势是什么
7.推动行业发展和变化的长期主要动力如何，是来之客户需求和选择倾向变化？上游客户或政府的资格审查，还是同业的技术革新，商业模式的变化
8.这个行业活动竞争优势的关键要素如何，如何压制对手获得这一因素
9.公司的业务模式有无进入壁垒，定价权或客户粘性
10.竞争对手实力，相对竞争对手，公司的商业模式或产品有无差异化能力，公司是否喜欢特别的创新活动
11.行业竞争过程是持久战还是闪电战，是否出现对市场格局的颠覆改变，还是渐进的持续更新，最终格局是赢着通吃（互联网）还是多强格局
12.若果公司竞争失败的 原因可能是什么
C、经营特征方面：用ROE分析
D、财务方面
E、企业素质方面
五、重点总结
逻辑支点是投资的战略理由，经营特性是对企业阶段情况的定性把握和核心视角，成长分析是发展路劲和驱动力推演观测。企业整体发展态势向好的方向发展时候，一城一池得失不重要，相反有问题的企业，小的利好和胜利都难挽大局。经过思考，投资是关键事实和逻辑的，关于社会趋势的，关于商业本质的，关于价值观和思维方式的，艺术之美。
第10章 规避风险
财务角度，业务角度，管理层角度（套现等）
1.联系看问题
2.关注现金流
3.严格能力圈，看到懂能把握的企业
4、企业失败
可控因素占87%
（1）战略因素70%：高估优势地位（23%）苏宁云商，对企业所谓的竞争优势和护城河过于乐观（东阿阿胶），企业如果不自我颠覆，建立新的优势很容易被消灭，成功例子：腾讯qq-微信，失败：诺基亚、摩托罗拉，日本电器企业，
（2）创新失败（13%) ：企业对风险控制能力，创新的度和资源是否匹配，跨度多大（微创新可能成功机会大）腾讯、微软不是创新企业，但很快速的吸收新的机会，转化为自身服务和产品优势。另一方面如果行业特性需要企业不断创新，格局不断变化，投资的稳定性和确定性容易出现问题。
过早放弃核心业务 （10%）：国内空调行业，格力的天花板问题
收购失败（7%）对关键客户依赖（7%）其他11%）
组织问题17%：人才问题（9%）
不可控因素：政府监管（7%），经济部景气（4%）地理政治环境（1%）
5、失败教训和启发
1.企业对外界环境变化反映迟钝，柯达等
2.不要神化伟大企业，关键是创造价值，微软的msn，真正伟大的企业时不断创新，实现价值，居安思危不断进取。
解决：
提高商业洞察力，在市场悲观打折时足够便宜的价格 1）企业失败87%来源于内部因素，所以在研究企业时候更加关注，发展态势清晰，自己能够理解，业务简单，明确的长期驱动逻辑的企业时不战而胜的首要因素。
2）足够便宜安全边际的价格：七匹狼、贵州茅台
6、长期复利的难度，稳健的投资方法，降低出错率，从别人的失败学习，少交费用
第11章 对象 、时机、仓位
投资资产=股价*持仓量=每股收益*估值*股票数量
1.未来业绩不断提升企业
2.估值低的时候介入，高估值抛出
3.尽可能的拥有复合以上条件企业的股权
对象
1）当前优势型：格力、云南白药
2）高峰拐点型（看行业ROE）：白酒，银行、工程机械（去年）
3）持续低迷型 ：看拐点 低谷拐点型
未来竞争优势型：最优选择，企业还未发挥的的竞争优势提供强大的安全边际，高回报空间，减少决策的频率。
行业具有广阔的发展空间（商业价值），企业已经建立明显的竞争优势，难以被模仿，高护城河（护城河），这种优势为企业带来长期巨大优势，另一方面该优势刚构建（价值创造初中级阶段），还未发挥威力，而为建立该优势的费用和成本已经布局好。下棋
案例：天士力:在很早就意识到研发水平，质量体系、营销体系的重要性，高度差异化积累的企业才是最有价值。广联达
1、2002-2007年不断构建竞争力，因为不断支出，净资产收益率一般
1）期间定位重大疾病（心脑血管疾病）复方丹参滴丸为国内最早实现10亿销售的重磅产品~处的行业有大 的前景
2）坚定不移的以FDA标准构建自己的一套系统标准力量（研发，生产，种植，提取）和销售体系，09年二期通过，10年开始加速发展，多年研发的第二梯队也开始发力~公司不断构建系统差异化竞争优势
3）最后重视管理和规模扩张匹配~一流管理团队
从发展上说 说的清楚的疗效和批次品质为中药产业的致命问题。
2、把握关键点
1）企业处于经营生命周期的初中段，从行业层面来说，还有广阔的发展空间和可能性，从自身经营层面来看还具有巨大潜力
2）企业在发展过程中，已构建强大的竞争壁垒
3）当前经营业绩还未充分反映其系统实力（不是一个产品或新业务未变为市场机会）在未来竞争中所取得的地位和水平（如同我拥有管理1000万资本，不断构建能力，目前仅管理500万）
难以预测型
三、理解市场
第12章市场定价的逻辑
有效还无效：大多数情况有效，少部分时间段无效，等待出重手机会。概率和赔率
折价、溢价、泡沫
由企业不同的价值创造阶段，生意差别，盈利预期确定性决定。
确定性来源：
有利的供求关系，独特的竞争优势，经营变量更少
第13章 预期和回报
估值的弹性来源于市场的预期，带来的杀伤力很残酷。
A、人多的地方不要去，反而市场唾弃的，极低估值，行业长期趋势向好的企业应该多关注-七匹狼，富安娜
1.大多数企业的靓丽不过是行业景气和产品的撞大运结果-七匹狼，缺乏持续的竞争优势，这种情况往往只能持续2-3年左右就形成拐点
2.被疯狂追逐的股票，过高的估值需要长时间的增长消化，股价将大幅度回调
3.市场偏好 变化快
B、预期发展的路径
当前可见预期~短期未来的预期预期~某业务的潜在前景~市场流行概念
C、应对
将自己的判断和市场主流判读想比较，若果高度一致（股价已反应其估值），要关注可能出现的风险。
预期发展和转化带来的机会~
2012年11月的贝因美创始人离职，补税2000万，婴儿米粉产品 出问题50跌到16.4元，机构持仓从24.88%降到7.5%
分红率有3%，估值17倍 2012年小幅度业绩增长没问题，到了12月份，股价飙升，从12月初到2013年6月短短7月时间涨3倍 10-30元
1.进口奶粉出问题2.管理改善3.从婴儿综合运营商变为婴儿食品商更加专业。同样的企业，估值短时间发生重大变化。
启示：重要的不是企业拥有多少好消息或坏消息，关键市场预期在股价反应多少，目前的价格是否已经高度透支或过度反应所有不利因素。
对交易有帮助，逐步建仓或抛出。
对市场预期最重要的是观察而不是轻易的参与，极端的情况才具备真正有力度的交易价值。而极端状态来源于市场的高度统一。30元的上海家化。
D、低风险高不确定性启示~做好概率和赔率的评估在大机会时重手~上海家化
高不确定性：企业未来重大正面影响力正在酝酿，目前看虽然不确定，市场还未考虑。如果未来被证实，目前安全的价格将带来巨大回报。
低风险：企业目前的业务牢靠，财务风险小，仅仅看当前业务也具有稳健增长能力。
天士力 FDA高不确定性评估可能性
1.复方丹参滴丸是现金流，足够的现金支持这个项目长期进展（实际上该项目已从市场募集资金），冲击认证的丹参帝王成分简单，已积累多年实际数据~有资金和数据支持
2.冲击FDA 前已做了大量现代中药现代化体系探索，建立完整的中药研发和管理体系 ~有完整的体系
3.FDA已经接受非单一成分植物处方认证-德国绿茶~有成功案例
4.该项目负责人原为FDA首席科学家和最高级别评审官员~一流团队
结果：2010年通过2期顺利进入3期
未来优势型企业投资 最符合高回报特征，规模小，业务还未进入充分释放阶段，所以不被市场过高估值，有机会低位买入。
第14章 ，周期
实体周期，资本环境周期，情绪周期
触摸大周期脉搏，把握大机会
观察市场的群体处于一个什么环境，不是为了更好的动作，而是为了更好的不动作。真正有决定性的动作只有2个时期，系统性低潮精明的买入，系统性泡沫阶段逐步卖出。
无论当前的行情如何美妙和引人遐想，要记住所有的盛宴终有结束的一刻，无论当下市场如何令人悲哀和绝望，要相信与价格的偏离一旦达到极端程度必然回归。不要费劲心机试图预测之后会发生什么，也不要试图谁给你一个确凿无遗的行动信号，只要简单记住朴素而永恒的道理：复利极限，均值回归；阴阳轮回，否及泰来。做到这点，关键是保持理性，人性和情绪固有缺陷确相对可靠多，不断观察市场的情绪，等待机会。
第15章 估值的困和惑
低pe 低pb 银行，地产 有套利机会，逐步建仓
高pe 低pb 值得关注，比亚迪 或周期企业
低pe 高pb: 白酒 中恒集团 ，关注风险，业绩拐点。茅台的长期竞争力，价格下跌，消费群和习惯的快速扩张-低风险，高不确定性。
1、风险机会比（性价比）
2.重要案例：巴菲特收购喜斯糖果：买入后35年销售复合增长仅8%，销量复合增长仅2%，而roe 高达60%，巴菲特收购时为3.1倍pb，12.5倍pe，通过私人市场。2013年底的白酒行业，出现低估值6-7倍，pb3倍左右，分红率有7-8%净资产收益率即使下降也有20%，具有投资吸引力 ，另一方面巴菲特收购喜斯糖果，不断利用其持续现金（但投资人不能利用五粮液或老窖的现金）
3.终值评估法：企业未来10年最好的发展状态，能获得投资回报，倒推目前的价格是否有吸引力。
4.透彻了解企业时估值的前提
5.市值差
2011年12月20日，当时的收盘价，计算机前十大市值约等于五粮液的市值1310亿，制药行业前十大市值2300亿，略高于贵州茅台2100亿，到2013年7月茅台市值1800亿，五粮液为730亿，计算机和医药前十大企业市值为1900亿 和3900亿。
总结篇 ：投资理解和理念
好生意，好企业，好投资
好生意，符合DCF三要素，高价值企业的原理就是认识生意的特征。
好生意，如同富矿：
好企业，如同优秀的矿工：坚实的物质基础（如同身体），衡量他是否具备发展的财务和资源条件，是否有 进取心和企业家精神，耐得住寂寞，善待客户，员工、股东，具备优秀的战略视野和强大的执行力。好企业表现的最高形式为差异化竞争力。
好投资（时机、价格、仓位）
1.这笔好生意和好企业只处于发展初、中阶段的时候，持有他，并在发展到成熟时候离开
2.在市场对这企业或生意产生重大误解（或远没到充分认识）时候买入，并对他预期高度透支时候离开。
