来源：兴业研究
2020.7.19
一、核心观点综述
近期资金面持续偏紧，DR001与DR007均间歇性回升至2.0%上方，央行也适时加大了逆回购操作的规模与频率以平滑资金面运行。在货币政策取向未发生系统性改变的情况下，近期逆回购操作是否有一定的规律可循呢？本文将对此展开分析。
1、近期资金价格运行与央行公开市场操作观察
自央行2020年5月下旬边际收紧流动性投放、微调货币政策以来，资金利率波动中枢与区间持续上移，资金面最宽松阶段或已过去。6月及7月隔夜资金价格（DR001）最低在1.0%以上，最高价格接近2.2%，中枢相比4至5月抬升约67bps。7天资金价格（DR007）最低高于1.5%，最高价格突破2.3%，中枢相比4至5月抬升约50bps。整体上除端午节前和半年末最后几个交易日隔夜利率因需求结构性因素下调，6月及7月初资金面边际小幅趋松外，资金面大部分时段呈偏紧态势，且近期出现间歇性紧张，有进一步收敛的迹象。价差方面，5月下旬后隔夜和7天期资金利率利差除6月末几个交易日放大较为明显外，主要维持在20bps以下的较低水平，但值得注意的是6月17日至19日及7月9日的全天加权价格出现倒挂，或反映资金面紧平衡下隔夜利率偏高。从银行间市场资金价格上可以观察到非银机构资金面的同步收紧，R007与DR007自5月下旬起同步快速抬升，6月末个别交易日非银资金价格显著上行，或显示资金面的紧张源自于银行体系，各类主体的融资成本均同步上行，流动性分层情况并未明显加剧。
在近期资金面偏紧的格局下央行公开市场操作风格是否有所变化？首先，从流动性投放工具的选择上可以观察到自5月下旬央行重启逆回购后，逆回购操作规模与频率均明显增大，14天逆回购也被重新启用以应对跨半年资金面的时点压力。前期3至4月份由于再贷款、再贴现、降准等数量型政策宽松力度较大，逆回购操作曾长时间空窗，5月后随着政府债券发行的增加和前期流动性投放的逐步回收，逆回购对冲以维护资金面平稳的必要性上升。数据显示，6月以来逆回购操作的规模和频率均恢复至接近往年平均水平，逆回购或再次成为央行进行短期流动性投放的主要工具。其次，MLF工具的使用则偏向审慎，操作上偏向“收长放短”，或源于再贷款、再贴现的替代作用。再贷款、再贴现作为央行结构性货币政策的重要组成部分，其资金成本较MLF更低，在央行三次扩容其额度至1.8万亿元并强调流动性投放“直达实体”后，或对同为中长期基础货币投放工具的MLF形成替代。整体而言，随着前期超宽松的临时货币政策的逐步退出，近期央行公开市场操作偏向谨慎，短期流动性管理偏向以逆回购操作进行“削峰填谷”的模式。
2、从回购交易及资金价格看逆回购操作的时机选择
在近期央行逐步回归到以逆回购为主的流动性管理模式下，研判逆回购工具的使用与操作节奏或成为观察短期资金面运行的重要途径。那么5月下旬以来央行的逆回购操作有无规律可循呢？
首先，在政策层多次释放约束资金“空转”套利信号的背景下，近期央行逆回购操作除了应对短期流动性缺口、平滑资金面外，与以银行间隔夜质押式回购交易量及交易占比为表征的债市杠杆情况存在较为明显的关系。回顾5月以来央行逆回购投放规律，可以发现，若前一交易日银行间市场隔夜质押式回购交易量（R001）超过3.5万亿元，则央行大概率不会在次日开展逆回购操作。央行除在5月26日小幅逆回购投放100亿些微偏离这一规律外，在6月4日、6月18日、7月13日启动逆回购连续投放，均符合这一规律。5月26日央行仅开展100亿元逆回购操作，或更多的希望通过保持逆回购操作利率不变以传递边际收紧流动性投放的政策意图。其次，逆回购操作除了与银行间隔夜质押式回购交易量有关，还与回购交易的期限结构有关。数据显示，若前一交易日银行间隔夜质押式回购交易量（R001）占总交易量的90%以上，那么央行则不会在次日开展逆回购操作。若以隔夜交易占比为判断基准，5月26日、6月4日、6月18日、7月13日启动的逆回购操作均符合这一规律。因此，隔夜交易量是否超过3.5万亿元、隔夜交易占比是否超过90%或是近期货币当局逆回购操作中考虑的重要因素。
为什么央行逆回购操作与银行间市场质押式回购交易量与交易结构存在较为明显的关系？其背后或主要源于防风险底线下货币当局对金融机构滚隔夜加杠杆行为的持续关注。当前市场中加杠杆策略在债券投资方面较为常见，其主要方式是期限错配，通过压低负债久期，抬高资产久期以获取期限利差所带来的收益。但由于期限错配的存在，杠杆投资者需要滚动融入短期资金，未来能不能通过质押式回购就交易持续借到便宜且稳定的资金是获取收益的关键因素。而央行的逆回购投放对于资金（回购）利率的走势有着关键影响，如果央行减少流动性供给，资金面的紧平衡势必会影响杠杆交易的成本与风险，这种不确定性显然会显著抑制金融机构的加杠杆冲动。当然，适度的杠杆交易与套利行为有助于金融市场保持一般均衡，且有利于金融资产的价格发现，因此央行设置类似的“目标底线”或是希望在不打乱金融市场正常交易机制的前提下，通过资金面的边际收紧与放松推动金融机构加大对实体经济的支持力度，防止流动性淤积在金融体系之内“空转”。从近期银行间市场质押式回购交易的数据看，随着市场对货币政策边际调整预期的形成以及债市的重定价，隔夜回购交易量已出现明显的下滑，7月中上旬隔夜交易绝对值上基本回到了2019年的水平，而隔夜交易占比大部分时段保持在90%以下，控杠杆已取得了较好的效果。
除债市杠杆外，近期央行的逆回购操作启动时点或与资金价格的绝对水平也存在一定的关系。回顾5月以来央行逆回购投放规律，启动逆回购操作的前一交易日，隔夜利率（DR001）往往上行突破至1.8%以上，7天利率（DR007）往往上行突破至1.9%以上，6月4日、6月18日、7月13日央行启动并连续开展逆回购操作均符合上述概率，均处于资金利率快速上行突破“阈值”的时点。5月26日央行开展逆回购操作有所偏离这一规律，或如前文所述更多地源于央行试图向市场传递其政策意图，而接下来5月27日至29日的逆回购操作同样符合上述规律。需要指出的是，6月1日、7月1至2日、7月8至10日，资金利率的走势突破了“阈值”，但央行并未启动逆回购操作，或主要基于以下考虑，月初往往是资金利率季节性回落的时点，资金面持续紧张概率较小，而7月8至10日处于近期股票市场热度最高的一周，流动性投放的暂停或有边际上为股市“降温”，防止市场进一步形成宽松预期，体现将“快牛”行情引导至培育长期健康繁荣的股票市场的意图。另外，6月29日、30日恰逢跨季、半年资金面季节性紧张的时点，且7天利率上行突破了2.1%，但央行罕见的没有在季末启动逆回购操作，或由于彼时财政支出力度较大，隔离利率降至接近1%的较低水平。在以R001/R007为表征的非银机构资金利率方面，其近期走势基本与DR001/DR007保持一致，因此在R001/R007的运行上也可以观察到上述类似的规律。
同时值得注意的是，7月中旬以来资金面运行再度出现了变化，央行虽连续大规模开展逆回购操作投放短期流动性，上周净投放5300亿元，但资金面仍进一步收敛，上周五DR001收于2.3%、DR007收于2.2%，创近期新高，7天利率波动区间突破7天逆回购操作利率（2.2%），中枢进一步向其靠近。后续预计央行仍将通过逆回购操作调节流动性缺口，利率工具保持“按兵不动”节奏，资金利率中枢或小幅抬升，隔夜利率波动区间或在1.5%-2.0%，7天利率波动区间或在2.2%附近可能是近期货币当局的合意水平。
3、下半年逆回购操作规模和频率或有所回升
随着经济基本面复苏向好态势不断巩固，加之宏观防风险的需要，货币政策将从前期“抗疫”的应急模式进一步向常态化退出，降准操作的概率或有所降低，逆回购操作频率和规模或较上半年有所回升，操作模式上或以满足短期流动性需求进行“削峰填谷”为主。
首先，疫情后经济尚未完全恢复，为呵护实体经济和金融市场，银行间流动性有望延续合理充裕。。央行近期逆回购操作规模和频率的提升及调整再贷款和再贴现工具利率均印证了这一点。但同时我们也应注意到，随着经济持续改善，纵使7月降准落地的概率依然存在，但降准的力度可能也相对较弱的，也就是说，自2018年4月开启的降准周期在后续不出现较大经济/金融意外的情况下或于今年内结束。这或许意味着逆回购操作频率将提高，即在长期流动性投放力度下降的情况下，加大对短期流动性缺口的调节力度，通过适时启动逆回购并连续开展操作实现资金面的平滑。“削峰填谷”式的流动性管理思维显示了货币当局避免资金面过度收紧的态度，体现了对维护流动性合理充裕的坚守，既不搞“大水漫灌”，也要避免流动性过于紧张。
其次，由于每日的逆回购到期资金量与MLF到期资金量事先已知，在稳健基调下，市场往往会根据每日到期回笼资金量对央行当日的潜在投放形成大致的测算，从而提前布局。央行或提高逆回购操作频率，并通过在流动性投放量与回笼量上不完全匹配形成一定的流动性缺口或溢出，干扰市场形成一致预期[1]，以约束市场投机与过度加杠杆行为。另一方面，资金利率的大幅波动容易影响市场情绪，预计在资金利率边际上行过快时点央行大概率会加大逆回购操作规模。当然，当货币当局对资金“空转”形成可置信的威胁、杠杆率稳定在政策合意水平一定时间并建立长效约束机制、过度加杠杆未出现明显反复迹象后，资金利率波动料将趋于平缓。
另外，中长期流动性投放的相对减少和以逆回购为主进行短期流动性对冲的操作模式或使得商业银行等金融机构更加依赖逆回购“补水”，从而加强货币当局对资金利率的影响力，以更好地实现政策意图。
总结来看，下半年逆回购操作模式预计以“削峰填谷”为主，规模和频率或较上半年有所回升，但这可能并不意味着货币政策再次放松，反而可能是总量宽松逐步退出后保持流动性合理充裕的“常态”模式。观察5月以来央行的逆回购投放节奏以及加强与市场沟通，下半年资金面大概率不如上半年宽松，但呈现总体充裕格局的问题不大。
二、政策操作追踪
上周公开市场共有2000亿元MLF操作到期，无逆回购到期；央行上周共进行4000亿元MLF操作以及3300亿元逆回购操作。
上周央行公开市场操作实现净投放5300亿元；截止上周末，无逆回购未到期。
三、货币市场表现
上周央行共进行5300亿元流动性投放对冲，银行间市场资金面维持紧平衡。上周DR001，DR007均小幅上涨，资金利率曲线整体平坦化上移，隔夜至7天处斜率再次降低，期限利差缩窄；3M NCD，6M NCD发行利率均上行。
第一，从绝对水平来看，上周资金面边际收紧，DR001上周上行14bp收于2.31%，周内均值上涨30bp。DR007上周收于2.24%，较前一周上涨3bp。Shibor 3M收于2.36%，较上一周末上涨21bp。
第二，从货币市场利率曲线形态来看，曲线较上周整体上移，隔夜至7天处斜率再次降低，期限利差缩窄，14天处明显上移。
第三，流动性分层的角度看，上周流动性分层现象整体较前一周增加，R007与DR007的平均利差为14.4bp，较上周上升3.4bp。上周所有交易日R007与DR007均未出现倒挂现象。
第四，货币市场投资工具方面，所有主要投资工具除理财收益率外均上行。同业存单品种方面，上周发行量为2495.10亿元，净融资量-499.00亿元。3个月NCD发行利率收于2.51%，较前一周上涨20bp；6个月NCD发行利率收于2.70%，较前一周上涨1bp。票据方面，3个月国股银票转贴利率收于2.74%，较前一周上涨19bp。理财方面，全市场3个月理财产品收益率下跌1bp至3.91%；利率互换方面，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收报于2.37%，与上一周大致保持相同；1YSHIBOR3M收报于2.66%，较前一周上行0.6bp。
四、本周政策与市场前瞻
本周地方债发行量较小，但公开市场到期量较大，或扰动资金面，关注央行对冲操作。上周银行间市场资金面除上周二较为宽松外，全周维持紧平衡。本周公开市场到期量较大，共8277亿元，其中包括3300亿元逆回购到期及4977亿元MLF/TMLF到期，同业存单到期规模3437亿元。本周地方债计划发行245亿元，发行量较小。
央行操作方面，本周公开市场到期量较大，且周三有5477亿元集中到期，上周央行已对本月到期的MLF/TMLF进行集中续作，关注央行本周对冲操作。央行近期货币政策立场仍然保持稳健基础上的灵活适度，但更加强调“适度”，既要总量适度，也要价格适度，预计后续货币政策更加常态化，或更多通过逆回购操作对短期流动性缺口进行“削峰填谷”。
资金利率曲线方面，上周资金利率曲线全面平坦化上移，斜率降低，期限利差缩窄。上周资金利率继续上行除央行货币政策边际收紧外，还有税期、股市热度较高等因素影响。从价格上看，关键市场利率DR007波动区间已突破央行7天逆回购操作利率（2.2%），中枢进一步向其靠拢。同时，央行上周每个交易日均开展公开市场操作投放流动性，尤其周五净投放2000亿元，为6月以来新高，体现对维护流动性合理充裕的坚守。后续在DR007回归到政策利率附近运行后，资金面紧张或将逐步缓和。本周资金利率曲线整体预计保持上周位置或小幅下移，隔夜与14天处斜率或将有所修复，陡峭幅度上升。
货币市场投资工具方面，本周NCD到期量相比上周有所放大，加之近期资金面偏紧，本周全市场3个月NCD发行利率或保持在当前位置波动。
（感谢实习生甄金铭对本文的贡献）
注：
[1]具体政策思路见央行货币政策司司长孙国峰发表在《比较》期刊上的论文《结构性流动性短缺的货币政策操作框架》。
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