导读：
东方雨虹，国内建筑防水行业首家上市公司，行业龙头！目前“雨虹”品牌已经成为中国建筑防水材料行业公认的第一品牌！
其于2008年9月10日上市。自上市以来，其业绩彪悍亮眼，其中营业收入翻了13倍，归属净利润更是翻了30倍！
公司上市发行价为17.33元，后复权截止2018年3月26日收盘股价502.55元。上市不到10年，股价涨了28倍，平均年化回报280%倍，年复合回报40%！标准的白马股及大牛股！这份成绩单，好像并不逊色于巴菲特执掌的伯克希尔吧？
防水一哥的简介
口号：人类所有的防水问题，东方雨虹都有责任去解决。
东方雨虹，1995年进入建筑防水行业，经历了二十余年的专注发展，现已成为国内防水行业的龙头。
东方雨虹不仅仅销售防水材料，还提供系统防水解决方案，并将各种雨虹专项防水系统成功应用于包括房屋建筑、高速公路、城市道桥、地铁及城市轨道、高速铁路、机场、水利设施等众多领域。代表性项目：在中国人民大会堂及鸟巢、水立方等85%以上的2008年北京奥运场馆等中国标志性建筑。
东方雨虹拥有国内防水行业第一家国家级企业技术中心。此外，公司还获批建设特种功能防水材料国家重点实验室，并拥有院士专家工作站和博士后科研工作站。
除了扎根国内市场，东方雨虹还积极实施国际化战略。其生产的防水产品已远销德国、巴西、委内瑞拉、波兰、土耳其、安哥拉、尼日利亚、南非、印度等七十多个国家和地区，东方雨虹正在成为全球化的防水系统服务商。
一哥的彪悍成长
学习好不好，用分数说话。公司好不好，用业绩说话。
数据来源：东方雨虹历年财报
我们对比下2008以及2017年的数据就可以算出，东方雨虹在这十年间其营收增长了13倍，其复合增长率高达34.4%。巴菲特都只要20%的复利增长，连续九年34.4%的复合增长率是多么的恐怖，我们继续看看营收和净利润的同比增长率：
数据来源：东方雨虹历年财报
除了2011年，东方雨虹的净利润同比增长极少以外，其它年份的增长速度都在20%以上。2008-2017年其净利润的年复合增长率为45%，高出营收10个百分点。上市十年净利润增长了30倍，股价涨了28倍，可以说是相当的吻合。
另外，2017年公司通过可转债募集资金，继续在扩产的路上。
甩对手几条街
1、我们先从进入资本市场的时间来开始对比。
东方雨虹，2008年9月10日，深圳中小板上市；
凯伦股份，2017年10月26日，深圳创业板上市；
科顺股份，2018年1月25日，深圳创业板上市。
也就是说，东方雨虹上市9年后，小弟凯伦股份和科顺股份才在创业板上市。两个小弟才在资本市场进行一次募资，而东方雨虹早已完成了4轮募资。显而易见，东方雨虹在资本市场上先发优势明显。
2、让我们再从营收上进行对比，详见下图。
东方雨虹2017年的营收是科顺股份的5倍，是凯伦股份的25倍多。
市值上，东方雨虹396亿，科顺股份97亿，凯伦股份32亿。东方雨虹是科顺股份的4倍，是凯伦股份的12倍多。可以说，在营收及市值规模上，东方雨虹完全甩出同行几条街。
大行业，小企业
防水材料行业目前是“大行业，小企业”的发展格局，行业集中度相对较低。让我们来翻翻科顺股份上市的招股说明书，文中关于市场竞争的描述非常恰当的阐述了这个问题。
图片来源：科顺股份：首次发行股票并在创业板上市招股说明书（P61）
此外，我国建筑防水材料生产企业众多，除少部分企业整体水平较高外，大多数厂家规模偏小、工艺设备普遍落后、环保装置不配套或不到位、技术水平不高、生产效率低下，行业内低水平的落后产能重复建设现象严重，从而影响了国内建筑防水材料行业整体水平的提高。
作为行业龙头的东方雨虹，上市前的市场占有率在1.5%左右，经过近10年的高速成长，截止2017年目前的市场占有率是6%-9%，随着产能的扩展，渗透率提升，市占率还有很大的提升空间。
跑马圈地
既然防水行业市场那么大，那没别的，赶紧动员所有力量抢占市场了再说。但是，考虑到防水材料产品的配送半径在500公里以内（这跟水泥行业很像），公司要迅速占领全国市场，那就需要在全国各地筹建生产基地，生产基地建到哪里，市场才能打到哪里。而实际上，东方雨虹就是这么干的。
下面，让我们看看东方雨虹自上市以来的募投情况。
数据来源：企业募投相关公告
从上图可看出，公司自08年上市以来，累计从市场进行了4次募资，其中IPO一次，增发2次，发可转债1次，合计募集资金37.94亿，全部用于公司产能的扩张。
伴随着公司产能的扩张，公司的业绩也不断向上，营收和净利润连续多年均实现了高增长。
一哥的烦恼
即使成为了一哥，但一哥也有自己的烦恼。
1、应收账款持续居高不下。
自打上市以来，东方雨虹的应收账款迎来了飞速增长，见下图。
数据来源：东方雨虹历年财报
东方雨虹应收账款从2008年上市时的2.26亿，激增到2017年第三季度的44.27亿。公司上市10年，应收账款翻了20倍，绝对值增加了42.01亿。
据统计，其应收账款对营收占比平均值为41.86%，且有不断上升的趋势。
2、净利润无法兑现现金流
我们统计了近5年东方雨虹的经营现金流情况，如下：
图片来源：公司财报（数值单位：亿）
上图可看出，最近5年，除了17年经营现金流为负，其余年度经营现金均为正值。这个值貌似还可以。但是，我们将经营现金流除以公司对应当期的净利润，发现公司的现金流完全覆盖不了净利润，其覆盖幅度大概在60%左右，还有40%的缺口。
当净利润无法全额兑现经营现金时，结果会怎样？那就是净利润并不能给企业带来充裕的自由支配资金，导致公司账上长期现金吃紧。
3、越来越高的有息负债
企业一边不断地扩产需要现金，但另一边销售又不能及时的收回现金（销售形成了大量的应收账款），导致企业经营资金长期吃紧，压力山大。
那该怎么办呢？总不能老是摊薄股东的份额，长期在市场增发吧。于是，东方雨虹的有息负债越来越高。
2016年度，东方雨虹短期借款10.63亿，当期的财务费用为0.46亿。截止2017年第三季度，东方雨虹的短期借款为23.64亿，借款额激增了122%！
这巨额的负债，深深咬紧着东方雨虹账上的现金，即使公司账上有高达32.18亿的现金，也不敢去随意使用，更不敢随意拿着这笔钱去扩产。所以，为了扩产，东方雨虹在2017年又发了笔巨额的可转债（18.4亿）。
最大的风险点
要回答这个问题，我们先来给东方雨虹算一笔账。
1、公司主要经营业绩：
（1）上市10年（从08年到17年第三季度），净利润合计40.77亿元。
（2）上市10年，应收账款增加了42.01亿。
2、主要现金流入：
（1）二级市场累计4次募资，合计募集资金37.94亿。
（2）有息负债：短期借款23.63亿，
3、公司主要现金支出：
（2）固定资产+在建工程=23.16亿。
（2）累计分红5.58亿。
4、公司账上资金32.18亿（截止17年第三季度）。
好了，下面开始算账（大家请耐心，小学生都会做的算术题）：
十年净利润-应收账款增加额=40.77亿-42.01亿=-1.24亿。
主要现金流入：募集资金+有息负债=37.94+23.63=61.57亿。
主要现金支出：固定资产及在建工程+累计分红=28.74亿。
主要现金流入-主要现金支出=61.57亿-28.74亿=32.83亿≈32.18亿！
计算完了，就这么简单！但是，还没结束，让我们来做个小结：
第一，东方雨虹上市十年累计所得净利润，全变成应收账款了，被压在下游手上，且还将自己1.24亿的现金借了下游。
第二，股东分红的钱，不是企业实打实挣来的，而是募集或借来的钱。
第三，东方雨虹在二级市场募集的款及借款，除了购买固定资产（含在建工程），剩余的就捏在手里以用于日常周转。
看到这里，各位有没有发现，东方雨虹最大的问题在哪里？
我们也不卖书包了，直接公布答案吧。东方雨虹最大的问题——不能产生自由现金流！企业得靠不断地稀释股份（增发或发可转债等）或借款来维持企业日常经营！
为了更好地说明这个问题，让我们用最简单的方法测算一下东方雨虹最近5年的年度产生的自由现金流净额，见下图。
注：
①资本支出即企业构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金。
②企业自由现金流计算公式：自由现金流=经营现金流-资本支出。
通过上图，我们可以看出，东方雨虹每年的经营现金流虽为正值，但是已经不足以支付每年的资本开支，而且还有不少缺口，且缺口呈现逐年上升的趋势。企业的日常经营活动，既然产生不了自由支配的现金流，也满足不了企业扩张投产。那么没办法，东方雨虹不得不频繁的从二级市场融资及大量举债。
但是，在房地产黄金发展的十年，东方雨虹的现金流窘况尚且如此。可万一碰到严重的经济周期，房地产、基建、铁路等相关建筑行业下滑，那么东方雨虹的应收账款对营收占比势必更加大幅度上扬，坏账计提比例势必也会跟着上升。
另外，若这种经济周期所带来的终端需求大幅下降，这势必也会导致东方雨虹大量空置产能。但是其前期所投建的大量固定资产，每年所产生的大额的折旧只能分摊到萎缩的产能里面，这也将导致单位营业成本急剧上升，并大口吞噬掉营业利润。各位想想，此种情况下，会给企业的净利润造成多大的影响呢？
好了，已分析完了。大家伙都来说说，这只大牛股，你们到底愿意花多少钱去买？
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