2013-11-18 IPO见闻
本文作者为清华大学法学院博士后沈朝晖
IPO见闻导读：股票发行注册制改革写进了十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，但市场对“注册制”这一新名词并不太清楚，作者在2011年的一篇论文中曾探讨了“注册制”和“核准制”的异同。
核心提示：至少从2001年开始，到最近的十二五规划，中国证监会在市场的呼吁下将我国国内IPO监管改革的目标确定为美国式的注册制。我们需要全面了解美国的注册制全貌。注册制是对Registration的直译，其实，美国式的注册制在运作过程中也充满了实质审核，已如前述。
摘要：美国本土公司在美国境内IPO，在联邦制的宪政结构中，一般必须在联邦与州（发行或销售涉及的州）两个层面同时注册（联邦或州豁免注册的情形除外），这就是所谓的双重注册制（Dual Registration）：联邦注册制以信息披露为主，联邦证券监管权限受到严格限定，而各州的证券发行监管一百多年来普遍实行实质审核，控制证券的投资风险。这是完整的美国本土公司IPO监管制度。
目前我国国内教科书以是否存在实质审核为标准，将证券发行制度分为注册制与核准制，认为美国的注册制让公司IPO不必经受实质审核，从而引以为中国本土IPO监管改革的方向；而事实上，美国的双重注册制审核中充满了实质审核。中国公司赴美上市，属于在美国的国际板上市，豁免州的注册与实质审查，只需要在联邦注册。若只从外在视角单向度观察美国的IPO监管制度，将限制人们认识美国本土公司首发上市监管制度的全貌。
关键词：首次公开发行；实质审核；注册制；核准制
法国学者马太-杜甘在指导如何开展国际比较研究时写道：“二分法将一切都简化了，因此两种类型都不可能比七个、九个或二十个类型具有更精确的鉴别能力。……(二分)范畴都是将它们试图解释的现实过于类型化的代表。……二分法天生孕育着连续谱的观念，它忽略了将此分类与彼分类联系起来的概念轴。除了非此即彼之外，它没有提供其他任何可能性”。
非此即彼的“注册制”与“核准制”二分法就存在问题。国内对证券发行上市监管制度的“注册制”与“核准制”二分法解说中，存在对注册制的误解。事实上，发达资本市场中的注册制也存在一定程度的实质审核。
有两个重要的论据：第一，美国联邦的注册制是以州的实质审核为基础，1933年联邦《证券法》建立注册制的目的是补充各州证券实质监管容易被投行规避的不足，而州证券法与监管的内容不太为国内研究界关注，特别是联邦证券监管与州证券监管并存的联邦主义宪政结构；第二，香港联交所的《主板上市规则》与上市申请审核中有较多的实质审核。
具体看美国。美国证券发行上市的“注册制”分为：(1)联邦层面的、以披露为基础的注册制；(2)州层面的、以实质审核为基础的注册制。
这是一个整体的证券监管。前者是1933年美国《证券法》建立，并由1934年成立的美国证交会监督执行；后者则先于联邦证券监管早已存在，1911年由Kansas州首先建立，后美国各州效仿，至今有100多年历史。建立之初，联邦的注册制是州实质监管的补充。美国证券发行上市监管制度的准确名称应该是双重注册制。
流行的误解：
“注册制”与“核准制”教科书二分法
注册制与核准制是目前教科书中通行的对各国证券发行并上市制度的二元划分法。一般表述如下：
“各国证券发行审批制度可分为注册制和核准制两种形式。”
注册制是指发行人在准备发行证券时，必须将依法公开的各种资料完整、真实、准确地向证券主管机关呈报并申请注册。……作形式审查，至于发行人营业性质，发行人财力、素质及发展前景，发行数量与价格等实质条件均不作为发行审核要件。……不作出价值判断。申报文件提交后，经过法定期间，主管机关若无异议，申请即自动生效。
“核准制是指发行人在发行股票时，不仅要充分公开企业的真实状况，而且还必须符合有关法律和证券管理机关规定的必备条件；……还对发行人是否符合发行条件进行实质审核。”
形式审核(注册制)与实质审核(核准制)的区分在于审核机关是否对公司的价值作出判断，是注册制与核准制的划分标准。
实质审查具有两层含义：一种是指行政机关对披露内容的真实性进行核查与判断，另一种是指行政机关对披露内容的投资价值作出判断。在界定股票发行中的核准制时，一般取实质审查的第二种含义，即判断公司证券的投资价值与风险。因为申报材料是否真实，主要是由市场中介(如律师、会计师、审计师)核查与担保。
由此，形成了形式审核与实质审核的二元对立：
(1) 形式审核——中国研究者普遍认为它的典型代表是美国——指的是在披露哲学的指导下，“只检查公开的内容是否齐全，格式是否符合要求，而不管公开的内容是否真实可靠，更不管公司经营状况的好坏……坚持市场经济中的贸易自由原则，认为政府无权禁止一种证券的发行，不管它的质量有多糟糕。”
(2)实质审核，对应的英文为Merit Regulation，广为引用的一个定义是“授权监管制度，除非证券发行以及关联交易的具体条件可(1)确保发起人与公众投资者有一个公平关系，并且向公众投资者提供一个与承担的风险成合理比例的收益，否则监管机构可不予核准。”何美欢教授认为，这不仅保护公司免受欺诈，而且保护他们不进行坏投资。
美国本土公司IPO的监管：
联邦的注册与州的实质审核并行
先看两个美国本土公司境内IPO的真实例子，它们形象地说明了美国IPO双重注册制运作的全貌。
例1：DHB公司，是BU公司的子公司，向美国证交会与若干州提交了注册申请，申请发行100,000,000美元的债务证券。
招股书披露出来的信息表明公司没能达到Texas证券委员会规定的质量要求。该发行也没能满足发行费用不得超过公司收益15%的州要求。公司的注册要求符合联邦证交会的披露要求，通过了SEC的审查，但是没能通过得克萨斯州的审核要求。公司等不及Texas的质量规管审核决定通知，就放弃了在Texas的注册申请。
然而，承销商仍然向Texas的居民销售了5.5million的债券。Texas监管者要求撤销发行、返款。承销商不情愿地同意了，所有的Texas居民都得到了返款。事后发生的情况让监管者庆幸：发行人的母公司BU公司宣告破产，其他州的投资者资金大部分打了水漂。
例2：TI公司向SEC与若干相关的州申请IPO注册。可是，招股书显示，公司高度倚重的CEO有如下问题：
(1)曾违反California雇佣监管与1982年州劳工法典；(2)1980年，未经注册从事商品期货交易商业务；(3)他曾经在与发行人同业的某公司任董事长职务，任职期间该公司破产，留下一大堆债务。对这些问题，SE C限于审核权限，只能按照披露要求，出具允许该发行申请的决定。
然而，Texas证券委员会在实质审核时，发现了严重的利益冲突问题，同时还有一笔没有披露的、针对CEO的350,000美元欺诈诉讼。实质审核还得出了另外一个结论：发行费用过高，流动资金是负的，发行价格是主观与不公平的。同时拥有披露与实质审核监管权限的Texas证券委员会签发了否决令(DenialOrder)，使得发行人放弃了在该州的发行。
上述两个例子发生在20世纪80年代。从当时联邦与州关于发行上市的条文比较来看，大部分在SE C注册的IPO，同时也为大部分的州所重叠管辖，也就是必须在这些州注册，接受实质审核。
1996年，为了降低双重注册带来的管辖权重叠，美国联邦国会通过了有名的《资本市场改善法》(NATIONAL SECURITIES MARKETS IMPROVEMENTACT OF 1996)，规定某些证券由联邦专属管辖，州不得插手，这些证券叫做FederalCovered Securities，直译就是“联邦管辖的证券”，从而部分地解决了联邦与州的管辖权重叠问题。
《资本市场改善法》只解决了联邦与州管辖权重叠的部分问题。比如，尽管一些根据联邦证券法已经豁免联邦注册的“交易”10可以免于州证券注册，但是，还有很多联邦的豁免，在州层面却得不到豁免，这使得发行人即使取得了联邦的豁免，仍然要去相关的州注册。例如根据联邦证交会 Regulation D之Rule 504与Rule505的发行，仍然需要在有利害关系的州注册。争取到联邦的豁免，只是公司IPO注册过程中“战争完成了一半”。公司必须检查证券要约或销售关联到的州证券法，是否能够得到州的注册豁免。
一、 联邦：美国证交会积极介入IPO的审核
美国证交会将注册登记书审核的任务分配给审核小组，这个审核小组通常由律师、会计师、分析师以及公司所在行业的行业专家组成。证交会有很多行业的专业人士，如石油、天然气、矿山等领域的专家，他们审查各自擅长的领域中的公司递交的申请报告。一个审核小组设有一名主审员。如果公司属于新兴行业，或高新技术行业，或技术较为复杂的行业，证交会往往会对注册登记书作广泛的调查，相应地，审核时间就长了。
比较而言，中国证监会的首发预审中，审核人员全部由法律与财务人士组成，暂没有行业人士。2009年，创业板的首发预审仍然没有行业人士，但在发审委中增设了五名来自中科院、科技部与大学的行业专家。
中美两国证券监管机关都会针对注册登记书出具初步的审核意见：中国叫“反馈函”，美国叫“意见信”(Comment Letter)。中国证监会反馈函很多问题是关于公司运作经营是否“规范”，比如出资是否属实、国资转让是否履行法定程序、税收优惠是否合法等，而美国证交会意见信中提及最多的问题是关于会计方面的。
以下是美国证交会在意见信中经常提及的问题，从中可以看出美国证交会首发审核的监管视角关注点：
(1)公司的产品、服务等业务情况；
(2)新产品的开发、生产、营销及客户满意度，这些所有信息是否都需要披露；
(3)管理人员的背景和工作经历是否有遗漏或存在虚假成分，是否有失败的工作经历；
(4)是否有关联交易未予披露；
(5)注意通过财务报表加脚注，以及加上风险因素的方式，对财务报表作进一步的披露；
(6)管理层的讨论与分析不够充分，尤其是对业务的讨论。
根据1933年《证券法》第8(b)节，美国证交会有权对注册申请发出“拒绝令”(RefusalOrders)，阻止注册的生效。
美国证交会更加偏好于依赖意见信、延迟修正等非正式实践(less informal practice)，特别是SEC工作人员与发行人律师之间的书面反馈(written correspondence)与电话沟通(telephone conversation)，直到发行人纠正证交会识别出来的所有缺陷(Deficiencies)。美国证交会不介意与发行人就意见信中的问答“耗”下去，因为美国证交会并不靠批准发行来维持生计。实务人员的警告是，“如果证交会的成员固执己见，公司在这个问题上坚持与证交会唱反调，将使公司最终失去上市的机会。换句话说，证交会可以将发行延长至它所认为合适的任一时候。”
那么，什么是SEC在IPO审核中关注的公司“缺陷”(Deficiencies)？这些缺陷有可能使得发行人的IPO注册申请无法生效，效果等同于中国核准制下的预审劝退或发审委否决。根据Hazen教授的介绍，有如下常见“缺陷”：
(1)如果发行人历史上有过不利的销售或收入趋势，发行人应充分解释。SEC的立场是，将收入下降归因于费用增加是不充分的。SEC要求，完整的披露(fulldisclosure)意味着精确披露哪些费用上升了及上升的原因。进一步，发行人应当解释这样的成本上升合理预期是否会继续；如果是，那么过去的绩效表现是否还是对未来的一个合理指导。
(2)未能将下列信息披露：发行人不同产品、不同生产线、不同营业线、分公司、子公司对发行人销售、收入的贡献比例。证交会要求根据部门与业务线，识别收入或损失的来源。
(3)未能充分、公平与详尽地披露募集资金的使用。
(4)发行人与管理层、主要股东(principal shareholders)之间的交易。这涉及内部交易(insider transactions)与利益冲突，必须披露。
(5)对于一般投资大众，招股书是否易读(readable)与易于理解，比如使用平实的英语(plain English)、表格、图形等。
(6)导论部分的陈述要么不充分，要么冗长。导论部分往往是风险因素提示。证交会要求，导论部分应该包括所有可能使得此次IPO具有投机性的因素，同时是该公司的独一无二(unique)的风险因素，而不是提示一些该行业通用的风险因素。SEC认为，冗长的披露是模糊的，从而违背了完全披露的精神。
(8)应披露与政治实体的不合适交易，如政治献金。
完全披露的监管标准是涉及到证券投资价值与投资者投资决策判断的所有实质性的信息必须披露，而判断何谓“实质性”(materiality)的信息，在笔者看来，则是美国联邦《证券法》的最重要、最复杂问题，成为美国证交会IPO审核与美国法院司法审查的重要工作，由此衍生了诸多规则与判例。
不过，仍然有一些情形使得证交会诉诸《证券法》第八节的“拒绝令”或“中止令”(Stop Order)，特别是当证交会相信发行人没有做出善意的努力，以遵守《证券法》的要求。
为了决定是否签发中止令，SEC有权检查。在检查过程中，SE C有权采取证词与检查文件，调查发行人、承销商、其他任何人。SEC可能会要求他们提供资产负债表与其他财务报表。发行人在与SE C合作中的消极或抵制行为都可能导致SEC签发注册中止令。
从审核期限上说，美国联邦层面的注册制也并不是国人想的那么美好——向SEC提交IPO申请之日起二十日内，IPO注册就自动生效。因为一旦SEC提出意见，发行人须提交修正，而从每一个修正或补正提交之日起，二十日的期限又重新起算。
实践中，SEC比较积极地提问：“经历的一个项目，美国证监会第一轮只提出了80来个问题，第二轮减少到30来个，但是在随后的几轮中，美国证监会对公司上市前私募和雇员股权期权的会计处理和披露穷追不舍，每一轮都提出20多个问题，丝毫没有放弃或减少问题的迹象。”这反映了美国证交会IPO审核的严厉。
对比而言，中国证监会IPO预审第一轮一般来说提出三十个问题，相比美国证交会第一轮提出七八十个问题，中国证监会IPO预审提出的问题要少一半还多。
二、州：美国各州对IPO的实质审查
1. 质量规管：对投资者“公平、公正与平等”的发行
总的来说，美国各州对证券发行的实质审核的原则是证券发行对投资者必须“公平、公正与平等”("fair, just, and equitable")。
在一些严格(tough)证券实质监管的州，当内部人或发起人对发行人投资的比例相对于公众投资者非常少时，或者内部人以明显低价拿到股权，州证券监管机关拒绝注册或者附加条件(例如将内部交易的收益由第三方托管一段时间，或者直到某些条件满足)。甚至，如果发行人提议的发行价格被州证券监管机关认为过高(比如，发行人的盈利历史并不能支撑它提议的发行价格)，或者发行给公众的投票权不平等，或者承销费不合理地高，这些都有可能导致证券发行被州证券监管机关否决。
具体而言：第一，承销费与发行费用的实质监管。
为什么监管承销费？
(1)限制承销费与发行的费用，避免过分稀释投资大众的资本，有助于确保合理比例的资金能够落入发行人；
(2)它们的观念是，投资银行业存在自然选择的过程，更高的承销费与发行费用，暗示着它所推销的证券投资质量更差(poorer investment quality)。承销费与发行费用的高低成了投资风险高低的一个指标，而降低投资风险正是蓝天法的理论目标。
第二，利益冲突的审核。
第三，便宜的股票(cheapstock)。多的便宜股票，会被监管机关认为对公众投资者不合理、不公平，从而上市申请被否决。它的正当化理由是，防止过分稀释公众投资，防止内部人持有不合理比例的发行人股份，而实际上发行人的资本是由大众提供的。
第四，期权与权证(optionsand warrants)的比例合理。
第五，发行价格合理。
第六，股东投票权是否完整。
第七，历史上利息与股利的发放情况如何。
第八，发起人的股权投资情况：有的州要求发起人必须对发行人投资并持有一定比例的股份，这里的发起人包括创始股东，也包括风险资本家等在IPO之前进入公司的股东。
第九，其他注册标准。
2. 州的三种注册方式与实质审核
当美国本土公司境内IP O既不符合1996年《资本市场改善法》的联邦优先管辖范围，又不符合相关州的注册豁免，那么，证券发行必须向州证券监管机关注册。如果是州际的证券发行，还触发联邦证券的管辖。
一般来说，州证券法提供三种不同的注册方式：通知(Notification)注册、协调(Coordination)注册与资质(Qualification)注册。
以通知的方式完成州证券法所要求的注册，只要求提交一份短的表格式的注册。这种简便的注册方式只适用于发行人及前身有至少五年的成熟经营史(例如没有违约，公司的平均净收益)。
联邦与州的协调方式注册，适用于那些已经在联邦根据1933年《证券法》注册的公司证券。这些发行人只需要向州证券监管机关提交三份在联邦注册的招股说明书，再加上州额外要求的信息。
资质注册不仅要求完全的实质披露，并且授权州监管机关对证券发行进行实质审核。在实质审核的指导下，州证券监管机关有权以未达到“公平、公正与平等”为理由，阻止该项不合格的发行在本州进行或者涉及本州居民。
哪些种类的证券发行最可能受制于资质注册呢？以Kentucky州为例，大部分是州内的发行(intrastate)，这些发行属于联邦法的私募，却受制于耗费时间最长、要求最多的州层面的资质注册。
3. 中美不同的证券监管关注点
我们进一步比较美国州实质审核的关注点与中国证监会发审委实质审核的关注点，可以得到一个有趣的发现：二者之间的监管或审核关注点几乎没有重合的。
前面介绍过美国各州在量化“公平、公正与平等”的证券发行方面的九个标准，这九个标准集中于不同时间进入公司的股东之间的平等交易，着重于不同投资者之间的公平，特别是直接保护IPO过程中进入的公众投资者。
而中国证监会发审委实质审核时的关注点主要是发行人本身，也就是以拟上市公司为主体，围绕拟上市公司，审核拟上市公司与大股东之间的关联交易，审核拟上市公司自身的盈利能力，等等。总之，中国证监会发审委的审核是将拟上市公司作为主要中心。
4. 美国联邦与州的IPO监管权协调：FederalCovered Securities
根据1996年联邦国会《资本市场改善法》，总的概括，大部分联邦注册的公开发行的证券，州的监管只限于通知注册或协调注册；一些联邦豁免的证券或交易，同时也免于州的监管；联邦的豁免，1996年立法没有涉及到的，主要是州内的发行(intrastateoffering)与regulation A、regulation D的规则504，505；第4(2)节豁免的非公开发行，除非遵守SEC的规则，未得到1996年的立法协调。联邦监管优先的逻辑是，联邦豁免的那些交易，只有当发行向不成熟购买者(unsophisticated purchasers)进行时，才同时为州的注册管辖。
具体来看：第一，根据1996年《资本市场改善法》对1933年《证券法》的修订，在如下交易所上市或授权上市的证券，豁免州的注册义务：纽约股票交易所、美国股票交易所(American Stock Exchange)，或纳斯达克全国市场体系(National Market System of the Nasdaq Stock Market)，以及美国证监会认为上市标准达到了前述交易所标准的其他全国性的证券交易所。
另外，在州证券法的层面，1956年美国《统一证券法》，后被36个州采用，认定纽约股票交易所、美国股票交易所、中西部股票交易所(MidwestStock Exchanges)，或州认为合适的其他交易所，在这些交易所上市的证券， 发行或销售时，豁免州的注册义务。后来，纳斯达克全球精选市场(NasdaqGlobal Select Market)、太平洋交易所第一板(tier I of the pacific exchange),、费城股票交易所第一板(tier 1 of the Philadelphia stock exchange)、芝加哥期权交易所(the Chicago board ofoptions exchange)也被一些州陆续纳入注册豁免范围。
这是联邦证券法出台之前的蓝天法传统， 也是1996年《资本市场改善法》出台前就已经存在的州注册豁免。以“投资银行家协会”(IBA，InvestmentBankers Association，代表在纽约股票交易所上市的发行人)为首的组织进行了很多游说活动，“这些活动使很多蓝天法的制定者受到了迷惑，从而规定了很多的免除条款”。
美国有多少家证券交易市场？除了前引三大证券交易所——纽交所、美交所与纳斯达克全国市场，还有如下市场，这些也是州注册的豁免范围没有辐射到的交易所，在这些交易所或准备到这些交易所上市的证券，投行在卖这些证券时，需要检查是否需要到要约或销售相关的州注册，接受审查：全国股票交易所(National Stock Exchange)；BATS全球市场(BATSGlobal Markets)；芝加哥股票交易所；直接先锋(DirectEdge)；ISE股票交易所(The ISE Stock Exchange)；纳斯达克旗下只有全国市场(National MarketSystem)上市的股票享受州注册豁免，而它旗下还有其他证券交易市场，比如，纳斯达克资本市场(NASDAQ Capital Market，前身是纳斯达克小额市场(NASDAQ Small Cap Market)；NASDAQ OMX PHLX(前身是费城股票交易所)；NASDAQ OMXBX(前身是波士顿股票交易所)等。此外，美国的场外交易市场也很繁荣。准备在这些市场挂牌交易的股票，发行时很可能面临双重注册制的监管。
第二，特定的发行人与豁免的发行。例如，如果证券是由注册的投资公司发行的，或者根据1940年《投资公司法》提交的注册，由联邦SEC专属管辖。
最重要的是，尽管1996年《资本市场改善法》作了诸多协调努力使得它成为划时代的立法，使得美国进入后《资本市场改善法》的监管时代，但是，大部分联邦豁免的证券交易仍然需要接受州的注册要求或者根据州的证券法取得额外的豁免。
三、1933年历史与政治的启示：联邦证券法作为州证券法的补充
1929年经济大危机后，联邦制定的1933年《证券法》不是取代之前已经存续将近20年的州证券法，恰恰相反，联邦证券法是作为州证券法的补充。
一般认为，早在1911年，一个通常并不被人们认为富有创新力的州——Kansas第一次制定了州证券法。
为什么是Kansas？18世纪末与19世纪初，Kansas的民粹主义(populism)兴盛，人们积极参与政府的活动，政治争端引发了激烈的、全民的斗争，私人利益要求民众能参与关系到他们日常生活的公共决策。同时，Kansas经常成为欺诈性证券的攻击目标。这是一个以农业为主的州，在资产交易方面的经济并不复杂。一些证券商专门检视讣告，看哪户人家有人去世，然后上门推销证券投资：死者留下的人寿保险不足以供养活人。这样，寡妇或鳏夫等生者将死者留下的保险金全部投入那些证券，最后血本无归。
多利(JosephDolley)是当时立法的重要人物。他是银行监管委员(bank commissioner)，许多Kansas市民将他视为金融天才，向他咨询投资建议，哪些证券能买，哪些证券不能买。1910年，多利在立法听证会上肯定了实质监管的好处。1911年3月10日，Kansas国会通过了相关的立法。
从政府部门与银行的利益来讲，Kansas制定蓝天法的目的是防止东部地区“抽血”，通过发行证券的方式抽取本州的资金(keepcredit from being taken out of Kansas)，而这些资金本来是存储在Kansas的银行。
随后，各州均制定自己的证券法。它们有一个统一的名称——“蓝天法”，蓝天隐喻“那些无耻的证券商企图向投资者销售的东西”。
然而，各州各自为战，蓝天法极易被规避。据说，证券商规避蓝天法的办法是通过邮件在各州之间推销证券。20世纪20年代，庞氏骗局警醒世人。
这促使美国1933年制定联邦层面的《证券法》，以弥补州证券法相互分割、无力相互支持的困境。
为什么联邦证券法没有采取蓝天法的路径？20世纪30年代， 美国处在一个危机与改革的时期，更严厉的蓝天法对违反商业伦理的商业实践，能够有更好的威慑力。但是，美国联邦政府并没有选择制订这样严厉的法律，有两个主要的原因：
(1)银行家与其他商人担心在联邦层面采取严厉的蓝天法模式会弱化纽约的金融中心地位，特别是纽约证券交易所的历史距离1792年《梧桐树协议》、1817年正式成立已经有一百四十多年的历史，成为影响美国国会立法的重要力量；
(2)改革者担心纽约的政府官僚并非让人那么放心与诚实，若采取蓝天法立法模式，证券销售的许可制度会打开一扇谋取钱财的门。
香港证监会最终判断拟上市公司的投资风险
由于地缘、语言、政治等原因，香港的资本市场法制比美国的法制对中国大陆的影响更深。
一、双重存档：香港证监会与交易所的IPO审核
香港的公司上市监管制度叫“双重存档制”(DualFiling ) 。这个名称有误导性。我们来看它的实际运作。
香港证监会没有公司上市批准权，但有否决权，因为历史上香港交易所先于监管机构存在与发展繁荣。
2000年，香港联合交易所由会员制转为公司，并成为上市公司。香港证监会与联交所签署备忘录，证监会对联交所上市程序进行监督。原本《证券期货条例》规定了由香港证监会审查上市申请，可是香港证监会又签署文件，将上市审查权回转授权给交易所。根据2000年签订的备忘录，公司IPO的前线监管机构仍是联交所。在企业申请IPO时，申请材料递交给交易所，同时交易所拷贝一份转给香港证监会。两组审核人员同时审查。
香港证监会与联交所审查公司IPO申请的审核法律依据不同，香港证监会按照《证券期货条例》审查，香港联交所按照《上市规则》进行审查。香港证监会若同意公司的上市申请，则出具无异议信(No comment Letter)；若不同意，则拒绝公司的首发上市申请。
在香港联交所方面，其审查IPO文件的总共20多人，不可能实地搜集信息，而是依赖中介的文件与上市委员会的把关。
二、主板《上市规则》充满对证券的质量规管
何美欢教授将香港的公司上市监管规则分为“发行时的披露”与“质量规范”。
具体来说，披露规范就是注册制的要求；而质量规范包括两类，排除不合格的参与者与不合格的证券，就是前文介绍的美国州证券法中的实质监管或者蓝天法。
何美欢教授认为，“在香港，最重要和最有效的质量规范是《上市规则》。”何美欢教授当时论证时采用的是旧《上市条例》。下文对照联交所新版《主板上市规则》，更新何美欢教授书中的条文。
《主板上市规则》第八章规定了上市条件，发行人及其业务必须属于本交易所认为适合上市者，基本条件包括：
(1)首次申请人必须具有大体相同的经营管理班子留下足够的贸易记录，其中最后一年可归于股东的利润不低于2000万港币，之前两年的累计利润不低于3000万港币。联交所很强调这一要求，所以在上市前后通常不允许公司有财会年度的变化，因为这容易扭曲和模糊有关的财务结果。
(2)预期的市场资本总额必须达到最低限额，规定比例的各类股份必须始终由公众持有。
(3)发行人必须有经营管理班子长驻香港，其董事和秘书的品格、经历、正直须符合联交所的要求。
……
(5)联交所可以拒绝上市申请，如果其认为包销人没有能力履行包销承诺；此外，符合上市规则的规定并不必然意味着公司适于上市，联交所保留决定批准或拒绝上市申请的酌情权。
这些规定保证只有那些达到一定质量水平的公司才能上市。
另外，下列规定保证只有达到一定质量水准的证券才能上市。……第二，证券的质量需经联交所核查：(1)联交所必须确定将有足够的公众对拟上市公司的业务和股份感兴趣。……
条文不够生动，下面来看具体的例子。
香港证监会邓映霞女士2010年在北京大学举行的公开讲座“香港公司上市监管”中，介绍了一个具体的审核例子，比较好地说明了香港证监会与香港联交所如何配合，在IPO审核中判断公司的投资风险：
俄罗斯在香港上市的第一家公司是俄国铝业。在审核该公司上市申请时，注意到其存在一笔即将到期的巨额债务。俄国铝业上市融资的所有资金，还不够偿还此笔债务。一旦准许它上市，如果债务爆发，俄国铝业被追债破产，股市融来的资金将全部用于偿债，香港市场投资者的投资将全部打水漂，风险很大。
但是，作为营利机构与上市公司的联交所又非常希望俄国铝业在联交所上市，这样可以带动一大批俄罗斯的公司到联交所上市，从而给联交所带来新一轮的IPO高潮。
在是否同意俄国铝业上市的问题上，联交所同意俄国铝业上市，而香港证监会有异议。最终拍板的是香港证监会的董事局，经香港证监会董事局讨论，做出了有条件同意俄国铝业在香港联交所上市的决定。
结论：还原海外法律制度的原貌
国内对美国IPO监管制度的简单理解——“披露即合规”，只说对了一半。
其一，美国联邦证交会在贯彻完全的信息披露时，在哪些信息是实质信息、哪些信息不是实质信息的判断中，部分在开展着实质审核；
其二，更重要的是，州层面的证券实质监管，是联邦证券法披露监管哲学存在的基础。
从历史上看，美国1933年《证券法》是作为各州证券法的一个补充，在州的实质审核的基础上，联邦证券法才确立了披露监管的哲学。这种双重注册制，背后的监管哲学是“保护小投资者的唯一办法是控制股份进入市场”(道格拉斯法官，1934年)。
2008年美国金融危机之后，美国国内开始出现非主流的呼声，提出美国1933年联邦证券立法“没有走的道路”——蓝天法，建议增加联邦证券法的实质审核。
回到中国。至少从2001年开始，到最近的十二五规划，中国证监会在市场的呼吁下将我国国内IPO监管改革的目标确定为美国式的注册制。我们需要全面了解美国的注册制全貌。注册制是对Registration的直译，其实，美国式的注册制在运作过程中也充满了实质审核，已如前述。
在笔者看来，市场中的注册制改革方向的呼声，是在中国金融抑制背景下，中国中小企业、民营企业融资难的又一表现，中小民营企业希望能通过资本市场的渠道更方便地进行融资，保荐人希望能更轻松地成功保荐赚钱。
如果中小民营企业融资难的基本问题通过其他渠道解决了，那么要求中国证监会放弃实质审核、向注册制改革的压力就会变小，也能更从容地挑选优质的公司上市。
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