来源：永安期货
摘要：
★操作建议：
交易标的：I2001，I2005
交易头寸：逢高做空I2001或者I2005合约
交易周期：12周
核心逻辑：
1、钢厂利润总体低位，矿石价格易跌难涨；
2、铁水成本重新向废钢价格“看齐”，废钢替代作用增强；
3、下半年矿石发货较上半年明显好转，国产矿产量也具备一定的增量，矿石供给上增量较大；
4、中短期内钢厂存在补库可能，矿石全年供需紧平衡，库存大概率继续累积；
预期盈亏比：综合盈亏比在3：1左右
风险点：
1、意外的宏观风险；
2、钢厂集中补库；
3、铁矿(660, 20.50, 3.21%)石期货价格大幅贴水。
核心逻辑
1、钢厂利润总体低位，矿石价格易跌难涨
从黑色产业链利润分布的角度来看，虽然20日利润紧随即期利润而修复，并且螺纹目前保有200元/吨左右的生产利润，热卷(3473, 16.00, 0.46%)利润仍处于盈亏线附近，钢材利润总体上仍处于低位。反观矿石，近期进口利润快速放大，进口利润处于高位，较低的钢材利润与较高的矿石进口利润形成鲜明对比，在钢材利润较低的情况下，矿石现货价格高估，上方空间有限。
虽然目前正处于传统的钢材消费旺季，即所谓的“金九银十”，但今年的金九银十较往年明显不同，钢材社会库存和厂库库存明显远高于往年水平，投机需求过于集中（或者说淡季积累的库存过大），该库存大概率要在近期释放，正常释放带来的问题是消耗一定量的旺季需求，释放不及预期将带来旺季过后市场踩踏的悲观预期。同时我们发现，梅雨之后，钢材需求增速大幅放缓，虽然产量也有所下降，但降幅不及产量，可以预期的是钢材产量继续下降的幅度有限，但需求的不确定性更大。从近几日的建筑钢材成交情况来看，成交好转情况表现极为一般，旺季开头并不旺，旺季很旺的预期大概率要证伪。只要近几周钢材库存降幅仍不及预期，那么可以预料到的是，钢材价格的上方空间极为有限，在此情况之下，矿石价格上方面临“天花板”，若钢材价格延续弱势，则矿石大概率也要重回跌势。
图1：黑色产业链利润分布
数据来源：中国货币网，ICE，wind资讯，钢联云终端，永安期货研究院
图2：钢厂利润
数据来源：中国货币网，ICE，wind资讯，钢联云终端，永安期货研究院
图3：钢材产量和库存
数据来源：钢联云终端，永安期货研究院
2、铁水成本重新向废钢价格“看齐”，废钢替代作用增强
截至8月底，钢厂铁水不含税成本为2354元/吨，废钢不含税价格为2290元/吨，继2018年6月底之后，铁水成本再次高于废钢价格，废钢对矿石的替代作用增强。据了解，由于之前废钢价格大幅高于铁水，在钢材利润较低的情况下，处于成本方面的考量，部分钢厂大幅调低废钢的添加比例，部分钢厂由原来20%左右的废钢添加比例下降到8%左右，在利润较低的情况下，废钢和矿石有着极强的替代作用。近期，废钢价格处于下降通道当中，对矿石价格也将形成较大的压力。
图4：铁水成本和废钢价格
数据来源：wind资讯，永安期货研究院
3、下半年矿石发货较上半年明显好转，国产矿产量也具备一定的增量，矿石供给上增量较大
据测算下半年主流矿和非主流矿发往中国量的潜在增量在4585-5485万吨之间，同时国内大型矿石扩产将为全年提供1200~1500万吨左右的增量，与上半年供给缩量不同，下半年供给大概率放量，矿石供给上边际改善极为客观。
表1：矿石发往中国量预期增量
数据来源：根据各矿山年报、季报整理，钢联云终端，永安期货研究院
4、中短期内钢厂存在补库可能，矿石全年供需基本平衡，库存大概率继续累积
从铁矿石港口库存数据来看，由于国内钢厂大幅增产以及外矿发货下降等因素，7月中旬之前，矿石港口库存大幅下滑，由年内14843.43万吨的高点降到11413.51万吨的低点，下降幅度为3429.92万吨，7月中旬之后，港口库存开始回升。简单的来说，7月中旬之前，矿石供需出现了将近3500万吨的供给缺口，该缺口由港口库存弥补。7月份之后，供需对比开始逆转。如果上面测算的增量得以实现，则可以看到，矿石全年将维持基本供需平衡的状态，那么矿石库存也将持续积累。
图5：矿石港口库存
数据来源：钢联云终端，永安期货研究院
但是，从钢厂矿石库存数据上看，目前库存处于绝对低点，矿石日耗有季节性上升的可能，因此，钢厂存在潜在集中补库矿石的可能，补库通常会带动价格，因此短期内做空矿石面临钢厂补库的风险。从今年的实际情况来看，钢厂集中补库矿石的力度较小，因此即使钢厂有补库行为，力度也极有可能低于预期。
因此，综合来看，铁矿石价格仍高于国内外大多数矿山成本，价格依然处于高估区间，尽管贴水较大，但依然具备做空价值。
图6：钢厂矿石库存及日耗
数据来源：钢联云终端，永安期货研究院
风险点：
1、意外的宏观风险；
2、钢厂集中补库；
3、铁矿石期货价格大幅贴水。
责任编辑：陈修龙
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