核心观点：
缩表对实体经济和资本市场影响很小，这会催化市场对经济全面转好预期的一致性形成过程。考虑到私人部门目前杠杆率较低、特朗普减税和飓风灾后重建，超额准备金占总准备金的94%，投资信贷需求将会迅速回升，通胀可期，预计12月会再次加息。全球看，英国率先跟进缩表的可能性比较大，越晚缩表可能会面临越大的通胀压力。我国则没有必要紧跟缩表。
自2015年11月首次加息以来，2016年底至今美联储加息提速（3次）。期间，美国实体经济、资本市场平稳增长，这表明美国经济能够承受货币政策正常化的影响。根据美联储缩表计划，从开始每月分别减持国债60亿美元、MBS40亿美元，每3个月等值加大减持幅度。达到每月减持的上限（国债300亿，MBS200亿）后，每月减持速度保持不变直至缩表结束。预估到2020年7月，美联储缩表1.6万亿，总规模降至2011年水平,大约2.9万亿，缩表规模约为35%。
图 1：美联储资产负债表和缩表计划
数据来源：美联储
1．缩表的过去：历次QE主要起到稳定资产价格的作用，增量货币几乎全部转化为超额准备金，并未进入实体经济，从而在流动性极度宽松的情况下没有引起通胀。
QE的本质是稳定资产价格，避免银行等金融机构资产端受到资产价格下跌而引发进一步的流动性危机,造成实体经济信贷渠道不畅。
从货币角度看，历次QE创造出的新增高能货币几乎全部转化为超额准备金和流动中的现金，没有产生派生货币（图1，2）。扩表货币的去处主要为流通中的现金和机构存款。细分看，法定准备金没有发生变化，超额准备金增长与扩表同步。09年后超额准备金占比稳定在94%左右。流通中的现金和超额准备金都无法产生派生货币，表明QE并没有转化为贷款进入实体经济。
图 2：存款机构超额准备金
数据来源：美联储
图 3：存款机构在美联储存款中超额准备金占主要部分
数据来源：美联储
从货币基数（monetary base）和M1、M2的增长看，也支持货币的派生速度并没有显著变化。08年以前，货币基数转化为M1的效率一直稳定在1:1.7左后。QE后转化效率急速下降，目前回升到1:0.92。无论准备金如何增长，M1增速仅稍有增加，但M2的增速一直稳定。
图 4：货币基数转化为M1的效率降低
数据来源：美联储
图 5：M1增速稍有增加，M2增速稳定
数据来源：美联储
从实体经济看，原有的货币派生渠道足以支撑15年之前的投资贷款需求，QE并未进入实体。由于次贷危机前信贷扩张过快，危机后的经济恢复期间私人部门的实际固定投资受到住宅投资拖累，直到14年4季度才恢复到06年的水平。加之低增长低通胀，即使没有QE，原有的货币供给和信贷投放渠道就能支持投资的信贷需求。
图 6：美国实际投资水平到14年3季度才恢复危机前的水平
数据来源：BEA
图 7：投资主要受到住宅投资拖累，非住宅投资恢复良好
数据来源：BEA
从融资层面看，过去融资需求也不需要新增货币。非金融的私人部门（商业+家庭）总负债水平于2014年1季度恢复前期高点，其中商业负债于12年3季度恢复，家庭负债受房贷拖累于16年3季度才恢复到前期高点。
图 8：私人部门非金融部门负债水平恢复情况
数据来源：美联储
从货币政策看，08年FED开始对准备金支付利息，金融机构乐于保持高水平超额准备金，FED其实无意通过增发货币刺激信贷市场。06年国会允许FED对准备金于11年开始支付利息，降低存款机构存放准备金的机会成本，提高货币政策有效性。次贷危机使这一政策提前，与08年QE同时执行。实际操作中，FED提供的准备金利率要高于有效FFR。因此机构选择将准备金存在美联储而不是在银行间市场间进行交易，将超额准备金投放信贷市场的动机也比较小。从资金成本的角度，机构宁愿从同业拆借市场借钱也不愿动用超额准备金。
图 9：法定、超额准备金利率高于FFR
数据来源：美联储
图 10：美国同业拆借市场交易量
数据来源：美联储
2．缩表的现在：实体经济复苏明朗化对资产价格有稳定作用。缩表主要影响超额准备金，对实体经济的信贷影响不大。资本市场可能会出现短期不适应，但不影响长期趋势。
有序平稳的缩表的关键在于，随着经济的回暖，私人部门的投融资需求是否能够填补美联储退出资本市场后的位置。
从信贷流动性约束理论看，抵押负债和抵押资产价格双高是引发类似07年金融危机的必要条件，资产价格波动才能引发流动性危机，进而演变为资产集中被抛售，价格崩跌的情况。目前美国私人部门的总负债水平很低，再次出现07年的深度衰退可能性不大。另一方面，超额准备金居高不下表明目前融资供给大于融资需求，收回不需要的融资供给不会影响实际的投融资渠道。
从实体经济看，美国经济复苏明朗化。美国经济正运行在复苏的上升周期轨道上。长期增长趋势自2000年开始进入下降通道，目前在1.6%左右。实际GDP正从下方无限接近长期趋势线，远未到达周期顶点。实际投资增速在2012年1季度后于2016年4季度-2017年2季度首次出现连续上涨。2季度最新数据虽然增速放缓，但主要受到房地产和建筑投资类的拖累，和企业相关的设备投资增速继续加快，达到8.2%。劳动力市场进一步改善：25-54岁劳动参与率在08年进入低迷阶段后自2015年下半年开始表现出稳定持续的上升，2017年2季度继续维持明显上升态势，为失业率维持在低水平提供了基础,薪资增速也有所抬头。详细分析见上期专题报告《实体经济支撑趋势性上涨，美股有望新高》。
图 11：本次次贷危机年度GDP正无限接近长期趋势下方
数据来源：wind, HP-filtered
从资本市场看，短期可能有波动，但不影响长期走势。
市场情绪：13年伯南克曾经暗示启动缩表的可能性，市场反应负面，说明当时市场负面预期很强，对经济环境的看法与FED的预期并不一致。本次缩表信号在7月份释放，期间资本市场稳定，实体经济复苏进一步明朗化。市场对经济环境的正面预期会愈来愈强。因此，本次缩表对美国影响很小，甚至是偏向正面，今日美股表现印证了这一点。
国债市场：Fed减持国债的主要方式是到期不再投资，国债市场受影响较小。FED持有量占可转让式国债的份额从08年的11.8%上升至14年的22.5%，QE结束后17年6月回落至20.4%。按计划，到2020年FED大约缩减国债持有量的37.7%。
图 12：可转让国债中FED和私人部门持有份额
数据来源：美国财政部
国债的其他持有者中外国和国际机构持有比例最高（42.5%），机构类（存款机构、储蓄债券、养老金、保险公司、共同基金和地方政府）占比较小（28.6%）。
图 13：可转让国债持有者分布
数据来源：美国财政部
从美联储持有国债的期限结构看，12-14年FED主要增持的是10年期以上国债，QE结束后没有主动调整过持有国债的期限结构。后期期限结构的变化主要是由14年前购入的10年期以上国债期限自然缩短导致。预计美联储减持国债的主要方式是到期不再投资，这种减持的方式对国债市场的影响最小。
图 14：Fed持有国债期限结构
数据来源：美联储
图 15：私人部门持有国债期限结构稳定
数据来源：美联储
MBS市场：MBS主要是房贷类长期证券，Fed需要抛售来减持，可能会对住宅类证券和实体部门投资有所影响，但长期看问题不大。自加息以来，住宅类投资增长停滞，2季度投资总量仅为06年的68%。需求端，家庭部门降杠杆非常彻底，1季度，家庭总负债占收入比为4.6%。房贷杠杆有所增加，但仍低于90年代最低水平，房贷质量也比较好。随着经济的复苏，薪资增速提高，住宅类房地产投资有进一步合理增长的空间。
图 16：美国住宅类实际固定投资恢复缓慢
数据来源：BEA
图 17：家庭部门房贷杠杆处于历史地位
数据来源：美联储
美股市场：缩表不会改变长期上涨趋势。在上期报告《实体经济支撑趋势性上涨，美股有望新高》中，我们详细阐述了美股进一步上涨的理由，指出国债利率上升不会影响美股长期走势，标普500新高在望。9月标普500的走势印证了我们的预期。
我们认为实体经济长期趋势增速放缓是造成标普500的CAPE和PE整体升高的根本原因。考虑到通胀的影响，10年期国债比较能够反应人们对未来较长一段时间内的经济走势的看法。而CAPE和PE的倒数则是长期持有股票的当年收益率，两者含义非常接近。下图可以看到，60年代开始，标普500的CAPE和PE的倒数和10年期国债收益率趋势一致。1983年后高通胀消失，实际GDP长期趋势增速放缓是10年期国债利率稳步下降的根本原因。08年以后由于美联储刻意降低利率，使得CAPE和PE的倒数要高于国债利率，这表明当前CAPE和PE值并不高，为缩表提供了利率弹性空间。
图 18:标普500的 CAPE和PE的倒数与10年期国债趋势相同
数据来源：wind
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