核心观点：
1、VLCC即期运价报31万美元，三十年新高。受多因素影响，近期运价连续大幅攀升。
a）传统旺季到来叠加脱硫塔安装影响部分运力；b）运力非常规受限；c）区域局势及天气因素。
但我们对于超级油轮周期拐点向上确立的判断进一步验证。
2、当前油运在历史上处于什么位置？
1）比较1：运费/货值比，处于中枢偏上。
以油价60美元，月度运价12万美金计算，45天航程，对应目前即期运费/货值比例为4.4%，近三十年均值2.2%，峰值为9.32%。这一数值或意味着船东对运价的上行的接受程度。
2）比较2：行业在手订单运力占比处于历史底部。
在手订单运力合计75艘，占现有运力比重为9.52%，为行业历史底部水平，意味着接下来的两年内行业运力将低速增长，预计维持3%左右。
3）比较3：国内能源运输龙头公司的规模不可同日而语。
当前按照运营的VLCC数量，招商轮船与中远海能（含租入）均为52艘，并列全球第一，合计份额占比13%。因此发挥的影响与利润弹性与过去几轮周期已经不可同日而语。
3、投资建议：持续看好油运双巨头。
1）我们认为行业周期向上另一个重要因素在于原油运输的格局重塑，即美国原油出口部分替代中东将推动海上周转量的提升。
2）持续看好油运双巨头：招商轮船与中远海能。
a）招商轮船：公司即期运营船舶将有望明显受益于当前高涨的运价。
b）中远海能：子公司被美列入限制清单预计非长期因素，高涨的运价或存在以价补量消除部分影响。
此外需说明的是：由于各公司运营中均存在COA合同及锁定价格合同，在运价上行过程中，公司实际受益的弹性或受到影响。
风险提示：高运价难以持续，国际局势发生明显恶化影响能源运输。
1、数据更新:VLCC-TCE即期报价31万美元，三十年新高。
1）运价更新：
克拉克森数据显示，10月11日VLCC运价周环比大幅上行260%达到30.8万美元，其中海湾至中国航线运价升至33万美元。
Q4旺季以来的两周均价超12万，进入极度景气位，且仍具上升趋势。同时将19年年度均价拉升至2.95万美元，意味着全年均值已经超过了船公司的盈亏平衡点，为2016年以来首次。
2）受多因素影响，近期运价连续大幅超预期攀升：
a）传统旺季到来叠加脱硫塔安装影响部分运力；
b）运力非常规受限：
9月底，美国财政部将中远海能全资子公司大连中远海运油运入特别指认国民和被禁阻者名单；
同月又限制了4家关联委内瑞拉石油行业的企业和4艘运送委内瑞拉原油和石化产品的油轮；
c）区域局势及天气因素：
中东地区海上运输的紧张局势以及日本区域超强台风来袭等因素也造成了市场价格走升。
3）超级油轮周期拐点向上确立的判断进一步验证。
2018年我们提出观点并发布数篇报告认为超级油轮周期拐点或提前至18Q4开启，今年9月我们发布报告从运价以及供需双重角度认为向上拐点已经确立。我们报告分析开启的超级周期是基于非常规低迷周期后的景气周期，同样可能具备非常规性，从现有走势看，确实存在这样的可能。
当前油运在历史上处于什么位置？
1）比较1：运费/货值比，处于中枢偏上。
以油价60美元，月度运价12万美金计算，45天航程，对应目前即期运费/货值比例为4.4%，近三十年均值2.2%。
从三十年不同周期下的峰值看：
90-99年峰值在98年6月，比例为7.12%；
00-09年，峰值在04年11月，比例9.32%；
10-19年，15年12月峰值6.85%。
10%或意味着船东对运价的上行的接受程度，照此测算，在油价60美元/桶情况下可接受价格上限为28万美元（仅为理论测算值）。
2）比较2：行业在手订单运力占比处于历史底部。
今年以来行业净增48艘，预计全年将达到近二十年最高水平，但并未冲击运价水平。在手订单运力合计75艘，占现有运力比重为9.52%，为行业历史底部水平，意味着接下来的两年内行业运力将低速增长，预计维持3%左右。
3）比较3：国内能源运输龙头公司的规模不可同日而语。
当前按照运营的VLCC数量，招商轮船与中远海能（含租入）均为52艘，并列全球第一，合计份额占比13%。因此发挥的影响与利润弹性与过去几轮周期已经不可同日而语。
从敏感性角度看，不考虑运力受到限制的情况下，年运价均值每提升1万美元，将带来两家公司分别年化12亿人民币利润的增厚。
需说明的是：由于各公司运营中均存在COA合同及锁定价格合同，在运价上行过程中，公司实际受益的弹性或受到影响，上述仅为理论的假设测算。
投资建议：持续看好油运双巨头。
1）我们认为行业周期向上另一个重要因素在于原油运输的格局重塑，即美国原油出口部分替代中东将推动海上周转量的提升。
2）持续看好油运双巨头：招商轮船与中远海能。
a）招商轮船：行业龙头，预计将享受运价向上弹性。公司即期运营船舶将有望明显受益于当前高涨的运价，假设2020行业运价均值6万美金，对应公司整体利润约50亿，增发之后对应目前估值8.6倍；
b）中远海能：子公司被美列入限制清单预计非长期因素，高涨的运价或存在以价补量消除部分影响。
极端情况下，公司下属26艘船舶停运，则在2020年6万美元均价下，公司整体利润体量约27亿元，对应增发后330亿市值下，PE12倍。但我们认为公司被限制或并非长期因素，随着中美关系的变化或存在解除可能，一旦公司船舶恢复正常运营，则在6万美元假设下，对应2020年50亿利润，PE仅为6.5倍左右，当前1倍PB水平。
3）基于运价走势存在不确定性，我们暂不调整盈利预测。
风险提示：高运价难以持续，国际局势发生明显恶化影响能源运输。
一、数据更新:VLCC-TCE即期报价31万美元，三十年新高
（一）多因素下，即期运价水平三十年新高
根据克拉克森数据显示，10月11日，VLCC运价周环比大幅上行260%，达到30.8万美元，其中海湾至中国航线运价升至33万美元。进入传统Q4旺季以来的两周，油运市场均价超过12万，进入极度景气位，且仍具上升趋势。
受多因素影响，近期运价连续大幅超预期攀升：
1）传统旺季：
油运行业有典型的淡旺季分布，通常四季度是一年中最旺的季度，而二三季度通常是淡季。（由于原油消费国集中在北半球，国际原油运输具有季节性波动，主要体现在一季度和四季度需求通常较为旺盛，二季度和三季度通常为淡季。在二、三季度炼厂通常安排进行季节性检修，船东也相应较多安排船舶进坞修理、升级、改装等，导致航运市场成交活跃度下降。）
2）运力受限：
9月底，美国财政部海外资产控制办公室将中远海能全资子公司大连中远海运油品运输公司列入特别指认国民和被禁阻者名单；同时也限制了4家关联委内瑞拉石油行业的企业和4艘向古巴运送委内瑞拉原油和石化产品的油轮。
3）区域局势以及天气因素：
中东地区海上运输的紧张局势以及日本区域超强台风来袭等因素均造成了市场价格走升。
10月以来连续的运价拉动，使得19Q4运价已经达到超过12万美元的水平，同时将19年年度均价拉升至2.95万美元，意味着全年均值已经超过了船公司的盈亏平衡点（通常测算约2.8万美元），为2016年以来首次。
（二）超级油轮超级周期拐点向上确立的判断验证
2018年中我们提出观点：认为超级油轮超期周期拐点或提前至18Q4开启。
当年6-8月我们连续发布多篇超级油轮行业专项研究，分别从海上浮舱与原油期货升贴水的关联，船舶拆解周期以及历史角度回顾三十年运价周期，认为十年一周期，周期向上拐点或将提前至18Q4开启。
今年9月我们发布深度研究，认为一年过去，回顾行业运价表现，向上拐点已经确立，逻辑正在强化，并认为中远海能、招商轮船作为能源运输巨头预计将享受周期向上红利。
报告中我们认为从运价以及供需双重角度看，周期拐点已经确立：
1）运价角度看，周期拐点已确立。
此前我们复盘30年行业周期，发现10年一周期，2018-19年处于十年低迷周期末端，18Q4站上4万美元景气线，19年各月均高于18年同期。
（18年均值1.56万美元，1-9月均值1.1万美元，19年1-9月均值已经达到2.2万，同比翻倍。注：10月运价均值已经超过12万美元。）
2）供需角度看，周期拐点确立。
供给端：交付高峰逐步度过，在手订单处于底部。
截止9月，行业净增VLCC达到48艘（交付52，拆解4艘），总船队数量788艘。拆船少，交付多，运价高于去年，说明景气复苏阶段首先复苏了船东信心。行业目前合计订单75艘，占行业运力比重不到10%，处在历史较低水平。叠加低硫油公约的实施，环保压力也或带来运力的消耗。供给端的逐步收缩是每个景气周期的必要条件。
需求端：本轮周期最大不同在于运输版图变迁或构成周期向上重要因素。
过往进口分布亚洲国家占比63%，出口分布中东地区占比51%，但美国原油出口大幅增加导致的格局变迁或成为本轮周期最大要素。制约美国原油出口的是其内陆原油运输管道，EIA预期从19年Q3开始，19年美国将有100-150万桶/天的管道产能释放，2020年将会有另外100万桶管道产能修好，因美国运输至远东距离是中东到远东的3倍，不考虑增量，仅考虑替代，则美国每替代中东1%，全球海运周转量提升2%。假设2019/2020年全球原油海运量增速2%，美国因素会使得周转增速增加至3.6%/4.4%。
特别说明：我们报告分析推断开启的超级周期是基于非常规低迷周期后的景气周期，同样可能具备非常规性，从现有走势看，确实存在这样的可能。
附：2018年6月我们在深度报告中通过对运价周期的研究，提出：若以运价均价4万美元作为景气周期分界线，可以划分为三个十年周期
低迷周期：1990-1999年，区间内几乎每年都低于4万美元；
景气周期：2000-2009年，行业运价创历史新高，周期内几乎均高于4万美元均价。峰值看，2004年12月以及2008年1月分别达到19.8及19.7万美元的历史高点。
非常规的低迷周期：2010至今，整体处于低迷周期内，但出现过异常点，12Q3，13Q3、18Q1-Q2均出现了低于1万美金的冰点价格，但也出现过异常点，如2015年Q4达到过8.7万美元。
二、当前油运在历史上处于什么位置？
（一）比较1：运费/货值比，处于中枢偏上
从月度均值水平看，以目前油价60美元，运价12万美金计算，当前45天中东航线，对应目前即期运费/货值比例为4.4%，近三十年均值2.2%。
但行业有典型的淡旺季，从近三轮十年周期看：
1990-1999年，峰值出现在1998年6月，最高比例为7.12%（布油12美元，运价4万）。
2000-2009年，峰值出现在2004年11月，最高比例为9.32%，（布油43美元，运价月度均值18.8万）。
2010-2019年，15年12月，峰值的运价/货值比例为6.85%，（布油38美元，月运价均值12万美金）。
根据历史看，比重很难超过10%，意味着船东对运价的上行均值存在一定的接受程度，按照10%测算，同时假设布油价格在60美元/桶，则45天中东航线的可接受价格上限为28万美元（仅为理论测算值）。
货值比最高的2004年背景：改善周期下的需求拉动
供给端：低迷周期后的大规模拆解周期。从1999年开始的持续5年拆解期，尤其2000-2003年累计拆解运力合计117艘，导致供给端运力增速下降，2001-2003年VLCC运力增速分别为-2.83%/0.17%/0.47%，为后续2004年行业的复苏创造了条件。
需求端：2003年中国国内原油进口需求旺盛，进口原油量增速在当年达到30%以上，带动全球海上原油贸易量增长7%。
2004年12月当月运价均值为20万美金。
（二）比较2：行业在手订单运力占比处于历史底部
今年以来VLCC市场呈现交付高峰特征，1-9月全行业交付运力52艘，拆解运力4艘，行业净增运力合计48艘，运力较年初增长6.5%，预计19年剩余15艘待交付，全年合计交付67艘，将达到20年最高水平。但值得关注的是：并未对市场运价造成显著冲击，反而运价水平高于2018年，证明行业的基本盘与船东的信心在恢复。
资本开支趋于理性，行业在手运力比处于低位。
行业玩家资本开支逐步理性，新造船订单同比去年处在较低水平。行业今年1-9月新签订单合计21艘，目前在手订单运力合计75艘，占现有运力比重为9.52%。
预计明后年行业新增交付压力远小于今年，交付高峰逐步度过，行业进入低迷供给增速期。
行业运力净增速将逐步放缓至3%，并且新订单短期难以实现交付，将保证油运行业2-3年的低运力增速水平。
（三）比较3：国内能源运输龙头公司的规模不可同日而语
VLCC市场格局：国内双巨头处于世界领先地位
按照VLCC数量算，行业前五大船东分别为：招商轮船、中远海能（含租入船）各52艘，比利时油运（Euronav）、沙特阿拉伯国家船舶公司（Bahri）各44艘、希腊AngelicoussisGroup40艘，前10大玩家运力合计占比为46%，
国内龙头公司的规模扩张之路使得当前的影响力与过去几轮周期已经不可同日而语，正在发挥更大的作用。
不考虑海能船舶被美国制裁情况下，海能与招轮52艘船舶，外贸油运弹性为年运价均值每提升1万美元，将带来年化12亿人民币利润的增厚。
需说明的是：由于各公司运营中均存在COA合同及锁定价格合同，在运价上行过程中，公司实际受益的弹性或受到影响，上述仅为理论的假设测算。
三、投资建议：持续看好油运双巨头
（一）原油贸易格局重塑是另一个周期向上的重要因素
我们认为行业拐点向上确立的另一个因素在于我们分析认为需求端原油贸易格局迎来重塑。
从2010年以来看，原油需求量整体较为平稳，周转率年均2.8%增速，贸易量年均1.3%，由此可得出运距年均1.5%的提升。
从周转量角度看进口：亚洲国家是需求的大头，占比63%，其中中国占全球原油周转量的29%，中国需求可以视为重要因素。而出口端，中东地区占比了51%的份额。
旧格局下，油运行业长期受到中东OPEC地区的影响，OPEC的减产增产活动将影响油运行业的需求变化。
但在美国原油出口持续提升下，新的原油贸易格局到来。
2018年开始，美国原油出口产量实现大幅度提升，2018年底美国原油产量超过俄罗斯与沙特，同时美国从原油进口国转变为出口国，美国原油出口量提升快速。在当前制约美国原油出口的是其内陆原油运输管道，EIA预期从19年Q3开始，19年美国将有100-150万桶/天的管道产能释放，2020年将会有另外100万桶管道产能修好；
美国增产影响测算：美国运输至远东距离是中东到远东的3倍。
美国每替代中东1%，全球海运周转量提升2%。（2019年初美国原油出口250万桶，OPEC地区出口约为2350万桶。）假设2019/2020年全球原油海运量增速2%，美国因素会使得运输需求分别增加至3.6%/4.4%。
（二）持续看好油运双巨头：招商轮船与中远海能
招商轮船：行业龙头，预计将享受运价向上弹性
公司船队规模VLCC目前合计52艘，即期运营船舶将有望明显受益于当前高涨的运价；
散货板块：锁定部分，公司与淡水河谷签订了14艘VLOC战略合作协议，从2018年上半年开始贡献利润，预计每艘可贡献3500万利润左右，长期稳态下，14艘对应4.9亿元；浮动部分，公司自有散货船与并购的长航国际，预计贡献业绩1.5亿，故散货板块预计贡献6.4亿利润
LNG业务：目前合计CLNG项目船舶总计21艘，预计每艘LNG船可贡献业绩0.6亿元，则15艘考虑权益占比可在稳态下长期贡献2.8亿元。
因此相对稳定部分收益年贡献预计可达9.2亿左右。
弹性假设测算：
假设2020行业运价均值6万美金，对应公司外贸油运与其他业务合计贡献净利润约50亿，增发之后对应目前估值8.6倍。（公司拟非公开发行不超过12.1亿股，募集资金不超过41亿元，增发后对应429亿市值）
中远海能：子公司被美列入限制清单预计并非长期因素，而高涨的运价或存在以价补量消除部分影响。
业务结构上：内贸油运+LNG贡献稳定收益，外贸油运享受运价弹性
内贸油运：预计公司内贸市场每年贡献净利润约为7.5亿元。
LNG：预计到2020年年末公司共同投资LNG的船舶合计约为38艘，考虑不同项目所占权益比例（单艘LNG船投资回报率为15%），预计LNG船队贡献业绩6亿元。
外贸油运弹性部分：
全部52艘VLCC船舶处于正常运营下，公司与招轮有相似的运价弹性。
目前公司旗下子公司大连油运被美国财政部列入限制清单，该事件的影响当前存在不确定性（当前未涉及其他子公司以及中远海能母公司，同时未涉及制裁特定船舶资产，故其中是否存在业务腾挪尚未可知；若可通过航线、客户结构、业务调整，可将相关影响降至最低），待公司进一步做好应对；在运价水平推高情况下，抑或存在以价补量消除负面影响的可能。
弹性假设测算：
极端情况下，公司下属26艘船舶停运，则在2020年6万美元均价下，外贸板块可贡献利润约13亿元，则整体公司利润体量约27亿元，对应增发后330亿市值下，PE12倍（拟非公开发行8.1亿股，募集资金不超过42亿元）。
我们认为公司被限制或并非长期因素，随着中美关系的变化或存在解除可能，一旦公司船舶恢复正常运营，则在6万美元假设下，对应2020年50亿利润，PE仅为6.5倍左右。
（三）风险提示：高运价难以持续，国际局势发生明显恶化影响能源运输。
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