★信用利差之推想
· 原创:茅台03 2006-12-04 09:38 茅台03 浏览/回复：12956/41·
.....信用利差是债券里的概念，是对不同信用情况给出收益率差额的补偿，也是描绘和观测市场
对风险的认知和辨识能力的一个指标。打个比方说，美国和英国在同一市场同时发行两种相同币
种及内涵的国债，英国的利率必须要比美国的高一些才能发的出去，这个高出的部分就是信用利
差，是针对英国国力较弱于美国的一点补偿，但这个利差必须要有多少谁也说不清楚，毕竟都是
以国家信用作为担保，如果确信都能到期支付的话，按理应有同样的收益率，或者说随着时间的
推移、确定性的增加，两者的利差应呈缩小的趋势。像94年长期资本管理公司从事的就是这方面
的业务，它依靠市场的信用繁荣和风险意识淡漠获取了利差缩小所带来的高额收益，也在98年俄
罗斯债券危机所带来的全球利差扩大中全败。可以说，债券市场的核心就是信用利差。
.....联系到股票市场中，我们也可以感受到相似的内容，收益与成长会有着多样的估算理解，这
就是不同的信用和风险补偿。当然，这方面的问题要更复杂些，我们得先谈谈市盈率的确定方法。
我们都知道经典的市盈率公式是基础率加上成长率的乘积，像格雷厄姆给出的基础率是8.5、成长
乘数是2。而现实当然没有这么简单，基础率和成长率的确定都需要考虑到一些其他情况，我的感
觉是，基础率应该等于2至3倍的无风险利率(20年国债利率)的倒数，也就是说如果无风险利率是
4.5%的话，PE基础率则应为7.4到11之间，因此这方面是跟国家利率政策相关联的。而成长率
的乘数，我认为在1.5以下比较恰当，不过也可以联系当前的宏观环境来微调一下，像在目前的大
国崛起道路上，我们可以更有信心些，定到2也不为过。至于成长率的估算则是PE中最重要的部
分了，也涉及到对企业的定性认识和中长期把握，一般来说可以用5至10年的年均预期增长率来
代，但要注意的是，不要高估目前的成长，也不要低估未来的增长，这需要一个平衡也需要一点
悟性。
.....回到之前的话题，在我们估算出股票的合理PE后，我们可以将之与市场对其定的PE做比较，
得出的差额(或差比)就是市场贴水，然后将其与不同的股票(或大盘)的贴水横向比较，从中得出
贴水差，这就是信用利差了，借此我们可以了解市场对不同品种的区分和对风险的认识与估价情
况，以此把握和理解市场节奏。一般来说熊市中贴水和贴水利差都会呈扩大的趋势，牛市则相
反，其中反映了市场对风险的态度。像最近这几个月里大贴水股暴涨就有这种味道在里面，其透
露出的牛市信心也进一步刺激了前期调整股走出整理再创新高。就目前的市场情况来看，信用利
差体系仍相对清晰，显示出市场对信用还存在辨识和区分的能力，并没有出现狂失理性的迹象，
由此我们可以判断，牛市见顶之说可能确实是言之尚早！
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· · 原创:物质不灭 2006-12-04 09:58 ·
先顶后学习！
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· · 原创:carman 2006-12-04 10:18 ·
牛市中的基础率和成长率系数都会大幅上扬，这是由市况决定的，相对于不同个股而言，信用贴水却始终会存在。
目前的基础率和成长率系数并不算离谱，等到相对于大部分个股来说。信用利差差别很小的时候，就是值得关注的信号，那就是市场确实丧失部分辨别能力。
我觉得牛市中的循环推动，其实是一个自我形成的过程，也就是上涨造成参照系的提高，然后又提供了上涨的理由，熊市则是反过来的。
所以为了辨别信用贴水，是要根据市场情况调整基础率和成长率系数的，当然这也是要看综合的情况。
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· · 原创:茅台03 2006-12-04 13:35 ·
carman兄补充的非常好，合理PE的估算过程中有太多可调整的部分，这也为循环推动留下了极大的空间，并且由于其中的因承关系往往是非线形地存在，使之对环境的变化有很大的弹性应对。像前期加息不跌就是市场在牛市氛围中将基础率中的利率倍数放低了，并且由于加息反映出的经济荣景推动了成长率的乐观界定和成长倍数的提升，因此反而极大地刺激了市场热情。另外，你最后的那句非常正确，贴水和利差的判断都是要根据情况调整后感知的，我们只能在动态中感受市场对风险的辨别能力，这确实需要点艺术性。
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· · 原创:古虫 2006-12-04 14:12 ·
学习中
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· · 原创:fish140103 2006-12-04 14:22 ·
翻译一下就是：牛市里，别的股票涨了，我的也该涨一下。我的涨了，别人也该涨一下。大家比着吹泡泡。熊市相反。
术语太多了。
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· · 原创:fish140103 2006-12-04 14:30 ·
时间的代价是投资者必须付出的，所谓信用利差其实是回报期望的表达方式而已。投资，必须放在一个大一点的时间跨度里，投资者的选择其实很简单，只有成长。
什么人民币升值、资产重估都是本质上的欺骗理念。对于本币持有者和投资者是没有意义的。
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· · 原创:听者 2006-12-04 15:13 ·
领会！谢谢！
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· · 原创:louis123 2006-12-04 17:20 ·
茅台兄怎么看031001, 030002的负溢价?
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· · 原创:茅台03 2006-12-04 19:02 ·
fish140103：你讲的对，投资者的选择只有成长，很简单，其他的不用多想，成长就能够对抗一切牛熊周期和估值环境的变化，判断大盘没有什么意义。
louis123：负溢价说明了三种可能：1、投机资金不看好后市。2、在这个位置买正股的并非长线资金；3、市场太乱、大家太忙，捕捉机会的人没有能力影响现状，有能力的又不愿动。第一点比较好理解，也不是特别重要，因为投机资金着眼点比较短也有可能出错，或许它们只是想提前规避一个小调整。第二点的意义比较重要些，说明长线资金不认同这些正股目前的价位。为什么说这里面没有长线资金呢？因为如果有一年以上锁仓打算的话，必定会现价买入(或对冲换入)折价的权证、而非正股。像华侨城，买权证来行权可以比正股便宜7%，而且还可以把近一半的资金节省一年的时间。至于第三种情况呢，就说明大家有点懵，思维有些混乱，觉得怎么想都有道理，可能还需要点时间和行情来明朗吧。
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· · 原创:而已 2006-12-04 19:41 ·
我们只能在动态中感受市场对风险的辨别能力，这确实需要点艺术. -----谢谢茅台兄carman兄好文. 茅台兄的文章总是看了又看.
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· · 原创:而已 2006-12-04 19:50 ·
第二点的意义比较重要些，说明长线资金不认同这些正股目前的价位-------华侨城权类似与030002 最高价出现在5.17日. 这说明投机资金已经看到了资金利润最小化或者不赚钱的风险 即使这几天03002见高点.我看也不会比5.17高多少. 未来一年的事情如果没有确定是暴利那末现在是没必要介入的. 甚至有大的
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· · 原创:学习者 2006-12-04 20:02 ·
顶一个.
既然牛市中不同阶段资金会不断地在价值底洼地寻找目标,不妨选几个不同的品种让资金在其中腾挪.我的策略是选择一个成长性好的标的和稳定性的标的来分享成长的乐趣和回避调整带来的大幅度杀跌.
如果能在不同的市场中投资,也应该采取同样的策略,不过只选择价值低估的高成长性标的就可以了.
国与国之间存在信用利差,公司与公司也存在信用利差(更多反应在估值的不同溢价中),正股与权证也存在信用利差,难在如何适时操作.
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· · 原创:louis123 2006-12-05 11:49 ·
谢谢茅台兄的回复，现在敢公开看多大盘还是需要点胆量的，这种分析方法也还蛮新颖，不过好象发仔并不认同啊。我只有帮你多顶下了。。。。。
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· · 原创:自由市场 2006-12-05 12:44 ·
简单的说，
1、最初的DDM这类贴现模型是强调回收期的概念，对差价这一块相对保守，，
2、而后期则更多考虑创造一个诱人的市盈率以实现差价收入，，
一个标的会由2逐步转变为1
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· · 原创:清风拂柳 2006-12-05 17:12 ·
大盘没有创历史新高前是肯定会涨的！
但是全流通情况下，市场的定价方式仍然没有探讨清楚
炒人民币升值应该在香港炒
为什么中国股市涨得这么邪乎？
现在是到了思考新股定价模式和挖掘在全流通新的价格体系中那些股票才是穿着裤子的时候了
大盘股中
联通是垃圾，将要报废太多未折旧的资产
长电是吸血鬼，将长期吸血去买不发电只调峰的机组
煤炭股全部是坟墓，还在埋民工
银行股将面临房地产大发展后留下大笔坏帐
大盘合理点位也就1500点，但2008年之前可以上到3000点
这就是疯狂的中国和无能的ZF，爱面子的ZF
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· · 原创:茅台03 2006-12-05 18:27 ·
......清风拂柳兄好，我倒不是很同意老兄对大盘合理点位的看法，我觉得应该更动态一些，要充
分认识到中国经济的成果。如果把整个国家看做是一个公司，你可以发现有非常多的改变正在进
行中。首先从供应链上来看，我们在资源类国家有非常多的进展，像前段时间的中非合作就是一
例，这些动作从长期来看会极大地保证我们在供应环节的竞争能力，成本的下降和物料的顺畅将
会极大地巩固和发展我们的国际地位。从销售环节来看，我们与欧美正处于比较良好的商贸关系
中，全世界都需要我们的商品，这点可以从本币升值压力上很明显得知，并且我们和其他国家的
商务关系也在积极开展，我所关注的许多公司都得到了许多来自中东等国的定单，而印度等国与
我们的合作也在逐步加大，像在基建领域我们可以与其有极大的互补。并且，随着中国国力的加
强，过去许多不会被消费的产品也面临着新的机遇，像我比较多关注的白酒类就很明显，过去在
澳门的酒商全部经销的都是洋酒，而现在全是国内的白酒，因为无论是国内还是国外的消费者都
以消费中国酒为新为荣，这就是大国文化的渗透，像当时90年代东欧社会主义国家分解后，大量
原社会主义阵营的人口国家消费可乐一般，你可以看到可口可乐几次大的股价上涨也是和美国霸
权突然膨胀节奏相一致的。最后，我们从企业内部的管理来看，国家重视各方面保障的建设，注
重一般人群的权益保障，如此可以使大量人口从简单生产的循环中跳出来，有余力进行自我增值
从而在知识和物质上进行积累提高生产能力和创业的动力。这样一个在成本、销售和内控管理上
都蒸蒸日上的公司怎么可能只定位在1500点？另外，你上面几点我也不赞同，拿银行来说，很多
人认为在外资银行进入后会面临竞争，但我认为在金融开放的初期是一个帮助做大蛋糕的时期，
竞争还远未到来。像珠三角现在已有很多外资银行进来活动，许多过去在中资行贷不到款的中小
企业可以在外行进行信用贷款，试问这些中小企业的活力增加后，与它们打交道的其他企业是否
也会有相关的商机出现呢，至少货款好收了，商务谈判也容易了嘛，这不就是做大蛋糕了吗？我
们现有的银行客户也可以扩大规模，增加与银行的合作空间了。而且在外行进入带来的流动性增
加后，整个社会的信贷信用会有一个比较大的提升，钱多了，我们银行收钱也会容易些。并且开
始虽然没有直接交锋，但我们还是可以近距离地学习别人，提高自己的经营能力、挖掘新的经营
机会，这都是好的方面。当然，蜜月过后肯定还是会有拼刺刀的时候，但那是以后的事。像其他
有开放的国家也都是在初期有个大繁荣的过程，行业里每个都很好过，银行金融业本来就是个抱
团的行业，良性循环开始的时候千万不要抱着恶的思想，想简单点最好。当然，我这样说并不是
要天天看涨，道路肯定是曲折前进的，但光明是一定的。：）
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· · 原创:学习者 2006-12-05 18:36 ·
学习.
治大国如同过小家,把整个国家作为一个公司来看,视野就远了许多.虽然许多东西没有涉及到,但眼光到了.
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· · 原创:cuis 2006-12-07 23:26 ·
先顶一下。
今年的股市上涨应该包含有低利率的因素。在GDP和投资增幅不断增加的情况下，利率却不涨，那是不是把通货膨胀输出到其他国家了呢？假设如此的话，汇率的上涨即体现了利率的上涨，若外部市场低迷，是否会使资本成本升高而导致目前估值过高？我觉得在现在上市公司中，非出口型企业会比出口为主的企业更有优势。
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· · 发布:huawei 2006-12-13 09:07 ·
市道好,情绪乐观放大预期空间,a股云集前所未百有大资金,在外资及通胀堆动下,关键要能赚大钱,承担风险能力及责任,千万不要“赚粒糖蚀间厂”.
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· · 原创:louis123 2006-12-16 11:51 ·
茅台兄在上个礼拜那样的蒙昧之中敢于鲜明地看多大势确实难得，但本人有个疑问，目前个股疯涨成这样，茅台兄看多的依据是什么呢？茅台兄认为这些股票的PE应该是多少才合理呢？大盘目前高估了没有？要到多少才会令你看空呢？
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· · 原创:茅台03 2006-12-17 11:38 ·
louis123：上礼拜贴出来的时候确实有网友质疑我，认为一个从来不谈大盘的人也跳出来看多也算是一个见顶的信号。其实我过去不谈大盘是因为注意力一般都放在个股上，觉得大盘的判断对投资来说确实不是特别重要，但近一段时间总有人问我意见，很多人大肆看空，我身边的一位好友也在12月初全部空仓，令我感到有必要表达一下自己的观点。其实主贴内的措辞还比较含蓄，真实的想法更为乐观。对于你的问题，我的看法是，大盘目前并没有高估，因为我国正处于一个持续成长的过程中，上市公司的增长率又略高于全国的平均水平，因此大盘定30倍PE是合理且谨慎的，并且，如果我们留意的话，我们可以发现，近几年来大部分上市公司的权益报酬率都在稳步提升，过去制约我们估值水平的低获利能力将会不再存在，另外，如我上面所说，国家目前在内政外交上的一系列努力都令我们感到盛世即将来临，这个期间我们有什么道理来看空股市呢？前几天有朋友问我，一个年成长50%的公司我会用多少钱来买它，我的回答是，当然应该是110倍PE以上，因为就算它在10年后完全停止成长，110倍买进再以10倍PE卖出的话，你依然可以获得20%的年回报，巴非特也不过如此，所以我认为，大家永远都在低估成长股，我们的错误不是为成长支付了过高的价格，而是错在对它的误判，把不成长的当作成长、真正成长的却视而不见。就像我主贴中所说的，不要高估目前也不要低估未来。很多人感叹茅台的伟大，说什么品牌存货等等，其实都是扯淡，真正的伟大是它的成长，其余只是保证成长的手段而已，我们国家有品牌有垄断的多了去，如果失去了成长你看看它还会上涨吗。像金发科技有什么呢？什么也没有，但它的成长率就足以令股东傲视天下。所以你问我要到什么时候才会看空，我的回答是，短期来讲就是风险利差的消失，长期来说就是大环境的衰退，除此之外，坚决看多。
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· · 原创:肖虎 2006-12-18 23:02 ·
呵，茅台兄研发实力令人信服
我只是价值投机者
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· · 发布:随雨 2007-01-02 20:08 ·
成长
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· · 原创:钢牙 2007-01-12 12:35 ·
都说牛市看成长，熊市看价值。可是现在的市场环境下，持有成长股，则资金的防御性是否就降低了呢？我目前持有的防御性较高的医药和汽车股，主要是535和418。有的时候感觉虽然他们未来的成长可以值得期待，但却在火爆的行情中，心态变的有些起伏。不知茅台兄对这样的持仓结构有什么看法，请多多指点。
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· · 原创:茅台03 2007-01-12 16:30 ·
钢牙兄好，成长本身就是价值的一部分，否则价值又从何而来呢？至于你持有的这两只票，都是我比较有感情的票，其中江淮我也持有1年多了，只不过由于远落后我的其他舱位，现在已自动变为最小的部分了。这段时间我也在想，江淮未来会怎样，就目前来说，我还是非常喜爱它，可能市场需要它拿出具体的业绩出来才会认可吧。535我也很关注，目前仍旧在我的自选股里，只是对他的管理层总有点不放心，觉得不给我塌实的感觉，从股权设置到企业文化都有一点，但在今年来说，你这样的配置跑赢大盘应该是没有什么问题的吧，说得不见得正确，供你参考。
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· · 原创:钢牙 2007-01-13 16:39 ·
茅台兄，谢谢你的答复，其实我买的就是535的中药国际化和418的自主研发。从药和车的行业看，我个人觉得他们的潜力是比较大的（也许和其他人想的未必一样）。我是真的是从心底希望中国能有一些有国际竞争力的好企业！不知道这个愿望什么时候可以达成。
我个人的资金比较小，因为摩擦成本的缘故，不可能象茅台兄一样有比较分散的投资组合，所以不可避免的要承受多一些的非系统性风险。说实话，市场上被低估的公司越来越少了。而那些成长类的公司，我个人觉得还没有到最佳买点。其实有的时候价值投资和成长投资在短期内是矛盾的，好象去年的002041登海种业，也许成长投资者是不会考虑，可是作为价值投资者，在公司核心竞争力和行业前景没有根本改变的前提下，也许外部的动荡就是一个好的买点。
茅台兄为人处事的态度和思维方式，对我一直都很有启发，虽然只能领悟到一些皮毛，但还是受益非浅。真心希望以后能多多交流！
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· · 原创:茅台03 2007-01-15 16:01 ·
钢牙兄好，中药国际化从目前来看可能性还不存在，不是单指天士力，而是说整个中药产业，所以还是着眼于国内环境以及企业个体的成长和盈利的改善上更妥当一点。另外你说的投资组合问题，其实我并不赞成分散投资，我自己80%以上的资金就是集中在不超过3只股票上面的，其中主仓是长线股，仓位在60%左右，二仓是长线替补股，仓位在20%左右，然后是10%的中短线股，最后是10%的疯狂投机盘。当然这些不是完全不变的，但大致是这个指导思想。另外我想说的是，你可以去寻找市场的盲点，但最好不要去寻找低估，这是两个概念，特别是你所认为的低估如果是在静态理解下得出的，那么它对你的杀伤力可能会远大于你不计买点进入成长股所受的损失，所以请勿轻言价值、请勿轻言低估。再有就是，牢记世界是创造出来的，寻找可以在竞争中获胜和摧毁一切对手的企业，只有这些才是真正的安全边际。
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· · 原创:ygm_7 2007-01-16 16:39 ·
80%以上的资金就是集中在不超过3只股票上面的，其中主仓是长线股，仓位在60%左右，二仓是长线替补股，仓位在20%左右，然后是10%的中短线股，最后是10%的疯狂投机盘。当然这些不是完全不变的，但大致是这个指导思想。
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有幸与茅台兄:交流仓位结构,本人一般持3-4只股,其中1只50%仓;另外2-3只50%,比例自由控制;基本都以中线为主.目前我体会到中线与长线的巨大差别,准备逐步以长仓为主.有些老问题请教茅台兄:
1.你的长仓是否不考虑大盘系统风险.2005年以前也是满仓持有吗?
2.我这个仓位结构,你觉得有什么不足的地方.
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· · 原创:qifeng2006 2007-01-16 18:45 ·
寻找可以在竞争中获胜和摧毁一切对手的企业，只有这些才是真正的安全边际。
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· · 原创:红掌 2007-01-16 23:31 ·
我最近读书时对格雷厄姆给出市盈率公式一直感到迷惑不解，因为这样算的话，目前市场上不少成长股是低估的，茅台兄的一席话让我有些理解了。多谢！！
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· · 原创:钢牙 2007-01-20 06:56 ·
轻言价值、请勿轻言低估，寻找可以在竞争中获胜和摧毁一切对手的企业，只有这些才是真正的安全边际。
谢谢茅台兄，在下受益非浅！！！
等待这样的优秀企业在竞争中获胜，需要超常的耐心与信心。也许这就是对专业投资人的考验吧。
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· · 发布:随雨 2007-01-20 09:34 ·
价值终有价，成长应无顶。
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· · 原创:百步穿扬 2007-01-20 14:34 ·
引用，嘿。
谢谢茅台兄，在下受益非浅！！！
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· · 原创:果老骑牛 2007-01-20 15:37 ·
好帖！学习
成长股永远是最可能被低估的，所以我买了2046 呵呵
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· · 原创:茅台03 2007-01-21 15:18 ·
ygm_7：我入市以来基本上是天天满仓，05年前也是如此。至于你的舱位结构，我提不出什么建议来，关键看是否适应自己的需要，如果你有10个非常了解和喜欢的企业，分10仓也没什么大不了，如果只有一个有把握的企业，就满仓一只也是不错的选择，如果找不出好的企业，一直空仓也更明智，关键看你的能力圈吧，没有必要硬性规定。
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