"2011年开始，同业业务、影子银行、理财非标成银行毒资产的主要来源。温州地区中小企业存在大量过度信贷、过度杠杆、短贷长投的情况。随着监管趋严，将逐步清除毒资产，加之经济启稳，银行信贷持续复苏。银行股也逐步回升"
过去5年间，为在资产荒背景下追逐盈利，银行积累了很多“毒资产”。如今开始进入解毒期，是因为：
（1）主观上，经济启稳带来信贷需求回暖，不良启稳也提高了银行的放贷意愿。资产荒缓解，银行追逐毒资产的必要性下降。
（2）客观上，货币中性消除了银行错配的条件，监管从严也使银行监管套利的难度加大，MPA还制约银行资产总规模。杠杆、错配、监管套利都是毒资产的典型做法。银行参与毒资产难度加大。
既然过去5年毒资产积累时，银行股估值一路走低。那么，解毒期，估值难道不该回升吗？
一、主要逻辑与结论
预计银行股将迎来业绩、估值双驱动的行情。DDM模型分子（基本面）：2017年经济弱反弹带来不良企稳，货币紧平衡带来息差企稳，不良与息差双企稳驱动银行业绩超市场预期，将2017年银行盈利增速从3%上调至5%。分母（估值面）：货币回归中性、监管日趋从严背景下，多年制约银行股估值的毒资产开始压缩，业务趋于相对“健康”，投资者风险评价有望改善，驱动估值回升。维持行业“增持”评级，两条思路荐股：一是推荐基本面优异的南京银行(601009,股吧)、宁波银行(002142,股吧)，二是推荐低估值、高分红的中国银行(601988,股吧)、工商银行(601398,股吧)。
二、资产荒背景银行逐利毒资产
我国自2010年宏观调控以来，尤其是2011年调控效果逐步显现以来，经济进入了一轮下行周期，结构调整成为重点工作任务。与宏观调控相配合的，是银行业监管在2011年后逐步从严，资本管理、资金投向等方面的监管逐步完善。在此背景下，银行业经营进入相对困难的时期，不良资产暴露，信贷需求疲软，盈利增速开始逐步下行。
这一情况反映在股价上，就是银行股估值水平持续下行，直至2014年达到一个相对平稳的底部，行业PB在0.9倍上下波动。中间，经2015年股市大起大落，2016年开始行业PB仍旧徘徊在0.9倍左右。
1 毒资产简史
2011年开始，监管层严控银行向房地产开发商、地方融资平台提供信贷，2012年前后，以同业投资、理财业务的形式绕道给这些借款人放款的方式逐步盛行，后来被通称为非标准化债权（“非标”）。2013年6月，央行导演了“钱荒”整顿了这种行为，而后对同业业务、影子银行、理财非标实施更为严格的监管。
2014年开始，银行资金（以理财为主）开始提供股市配资、股权质押等融资服务，2015年“股灾”后有所收敛。
受稳中偏宽的货币政策影响，2015年，债券延续牛市，银行通过同业负债（主要是发行同业CD等）或发行表外理财募集表内外资金，并通过杠杆、错配的方式投资债券，赚取利差。这种做法的前提，是央行会持续为市场提供低成本、短期的流动性（比如隔夜或7天），用来加杠杆，并且错配。2016年下半年，随着央行债市拆杠杆行动推进，债券价格下跌，上述债券市场杠杆投资的方式正在陆续退出。我们在此前的报告《从债市波动理解货币政策定调——中央经济工作会议深度分析》（2016年12月19日）中已剖析了此次债市波动。
然后，我们对这些毒资产的特征进行一些归纳。
首先，它们均不属于传统、合意的信贷资产，且风险不明。要么是不符合当局意图的信贷投向（通行手段是将信贷包装成非信贷资产，主要是非标为主），要么根本就不是信贷资产。
其次，它们形式上为金融创新，但大多基于监管套利、监管漏洞而产生，很可能不被监管层所容许或认可。而监管没有及时跟进，为毒资产的滋生创造了空隙，也就是所谓的“牛栏关猫”。
最后，它们的风险水平较高但却不太明朗，均有重大的风险瑕疵，虽然最后不一定暴发风险，但却影响了银行股估值。因为，在资产荒（准确而言是“好资产”荒）背景下，若想谋求收益可观的资产，无非是增加信用风险、增加杠杆、增加期限错配（也就是增加流动性风险）等方式，不可能无缘无故产生风险低、收益高的资产。因此，一般来说，其风险水平是高过传统信贷资产的，而且风险水平不明。
当然，这些毒资产也并不全是“资金空转”，大部分还是投向了实体经济的，只是投向不符合当局意图，或者中间环节嵌套过多导致风险不明。
从本质上而言，银行毒资产之瘾，根本原因还是在于经济下行期有效信贷需求不足，而银行逐利性又逼迫它们绞尽脑汁寻找新资产。因此，“资产荒”和“逐利性”是其两大根源，而监管漏洞或空隙是外因。
2 进入解毒期
而从2016年底开始，两方面因素双管齐下，直击两大根源，有望使这一情况得到扭转。银行业正式进入解毒期，估值有望回升。
一是，经济有启稳迹象，银行信贷需求回暖，缓解资产荒。同时，经济启稳还使银行不良率趋于稳定，银行信贷投放意愿也会增强。而且，经多年出清，很多企业部门的杠杆率（资产负债率）已大幅下降，有适度重新加杠杆的空间。换言之，合意资产回暖，一定程度上缓解了银行的资产荒，减轻了银行追逐毒资产的意愿。
二是，金融监管不断升级，遏制了银行参与毒资产的空间。一方面，货币政策回归中性，使加杠杆、错配的难度加大。另一方面，监管从严，各种监管漏洞有望弥补，银行通过监管套利参与毒资产的空间在缩小。
以下就这两方面展开论述。
三、信贷投放回暖减轻毒资产意愿
2017年前两个月，银行信贷投放金额达到3.2万亿元，调研也显示，银行面临的信贷需求较为旺盛。银行信贷投放回暖，主要是由于经济启稳，同时还有银行不良负担减轻、企业资产负债率已较低等因素。我们认为该因素仍能持续2个季度以上，对银行基本面存在有利影响。
1经济启稳拉动信贷需求
从2015年开始，尤其是2016年下半年开始，宏观经济开始出现一些启稳的迹象，带动了信贷需求回暖。
比如，作为领先指标的PMI指数，开始启稳回升，显示出经济景气程度有所回暖。
2 不良改善提升放贷意愿
经济启稳还使银行的不良资产形势有所缓解，也对提升信贷的放款意愿有正面意义。
据银监会最新披露的数据，截止2016年末，整个商业银行业不良率为1.74%，关注率为3.87%，分别环比下降0.02、0.23个百分点。不良贷款余额为1.5万亿元，环比仅增加183亿元。至此，为期5年多的此轮不良资产周期可能暂告一段落。
本轮不良资产周期最先发端于2011年中期的浙江温州。作为当时宏观调控的措施之一，央行连续收紧银根，导致银行收缩信贷。但当时以温州地区为代表的中小企业，大量存在过度信贷、过度杠杆、短贷长投的情况，普遍的做法是短期贷款到期后以民间借贷过桥，待新的短期贷款下发后归还民间借贷。但这次遇到银根收紧，新的短期贷款无法如期发放，导致大量民间借贷违约，风险很快通过互保联保链传染至银行信贷，并不断扩散，不良资产开始快速暴露，也是全国率先进入不良资产暴露周期的地区。
2012年开始，不良资产暴露开始蔓延至浙江省内其他地区，2013年则已基本蔓延至整个长三角及沿海地区，均是以民营中小企业为主，且成因均类似。
2014年后，则开始沿产业链向内陆的中长游产业蔓延，不良形势呈全国“遍地开花”。但由于内陆广大地区不像东部沿海那样中小企业众多（大型企业相对抗风险能力强一些），内陆企业的杠杆程度也相对小一些，因此未出现类似温州那样的企业债务大面积违约的情况。
2015年，经此前数年出清，长三角一带不良的新增形势有所放缓，我们曾指出这具有领先意义，比如浙江省的不良率领先于全国开始走稳（后来的2016年又率先回落）。但中上游产业的走稳则更慢一些。
而从企业的角度，财务状况的改善有助于其获取贷款。过去几年中，不良资产主要有两大来源，一是东部中小企业（下游产业为主），二是内陆的中上游产业，这些企业信贷沦为产生不良的原因包括过剩、落后产能的淘汰以及企业自身的过度杠杆。而我们须指出的是，经过近几年出清，这些原因均已有大幅改观。
（1）经过多年出清，企业过高的杠杆已明显下降。尤其是民营企业领域，近几年是主要的风险暴发区，其资产负债率逐年下降，2015年底已处较低水平。
这些因素使得存活下来的企业的财务状况大幅好转，若迎来新一轮经济启稳，则具备重新适度加杠杆的条件。换言之，它们比此前更为符合银行的信贷条件。
因此，银行自身不良资产负担的减轻，再加上企业杠杆水平回落、财务状况好转，若后续经济启稳能够持续，则为银行信贷投放提供了空间。这一基本面因素带来的利好，不仅仅是对银行业绩的支撑，更在于缓解了前期资产荒，从而降低了银行追逐毒资产的冲动。
四、货币监管趋严压缩毒资产空间
2016年以来，政策当局对金融监管与政策也进行了调整。一方面，货币政策一改2014年底以来的偏宽松态势，回归稳健中性，流动性边际趋紧。另一方面，金融监管从严，重点整顿影子银行、监管套利等，也就是对前述的银行业毒资产直接展开针对性的整治。
1 货币中性遏制错配投资
货币政策回归稳健中性之后，铲除了滋生杠杆、错配投资的温床。
以2016年8月央行重启14天逆回购为标志，货币政策回归稳健的大幕徐徐拉开。而自2015年以来，央行已经通过7天逆回购持续向市场投放廉价流动性。接着在9月12日，央行又重启了28天的逆回购。原有的7天逆回购的占比开始下降。机构的融资成本上升、融资期限拉长，杠杆、错配投资的难度加大，债券市场拆杠杆开始渐渐推进。
拆杠杆行动还引发银行赎回基金、券商债券代持事发等情况，债券市场出现了明显波动，市场利率水平已较2016年显著上行。
我们预计，2017年利率中枢高于2016年已无悬念，虽然利率水平从最高的位置有可能略有回落。这种利率水平，以及央行流动性投放方式由原来的短期工具（7天逆回购等）改为中期工具（MLF等），机构很难再基于它去做杠杆、错配的投资。
当然现存的杠杆、错配投资仍然未完全出清。近期CD发行量仍然较大，价格也较高，我们预计是因很多银行的所投的资产未到期，因此不断通过滚动发行CD续上负债。而央行延续了缓慢、平稳去杠杆的节奏，未简单粗暴地收缩流动性来使杠杆破裂，而是维持紧平衡，使机构能以不低的成本续上负债，逐步压缩，以时间换空间，逐步实现去杠杆。
虽然存量的毒资产出清仍需时日，但随着货币政策转向，银行通过杠杆、错配参与毒资产的空间已大幅收缩。
2 监管从严消除套利空间
另一方面，监管当局也将从完善监管体系上着手，消除监管套利的空间，弥补监管漏洞，从而遏制毒资产的滋生。
从过去几种典型的毒资产来看，均有监管体系的漏洞可供机构利用。而大多毒资产的实现，往往都有一个能够帮助银行规避监管的所谓“资管通道”，或称SPV。
针对该问题，据媒体报道，央行已经会同银监会、证监会、保监会，开始研究建立统一的资管业务监管体系。多个部委已在不同场合确认了该消息。
若所有金融机构的资管产品能够统一监管，全部数据汇总，即可实现真正意义的穿透监管，从最初的资金来源，直至最后的投资标的，一览无遗，一穿到底，从前的监管套利做法将无处遁形。届时，银行像原来那样通过某些委外、通道来获取毒资产的做法，将得到遏制。
然后，即使上述一行三会的资管协同监管仍有漏洞，或者该协同机制一时难产，那么央行仍然可通过MPA对银行所有的资产运用加以控制。2017年已正式实施MPA，正式定义了广义信贷，并将银行表外理财包含其中，这意味着广义信贷已包含了银行几乎所有的表内外资产运用，给予总量控制。即使毒资产仍有发生，那么银行在仅有的广义信贷额度内，会优先保障收益较高的表内资产的运用，留给毒资产的额度有限。而若有新的毒资产滋生，不在广义信贷范围内，也不排除央行调整广义信贷定义，将其纳入。因此，我们认为MPA能够很大程度上制约银行资产规模扩张的冲动。
因此，我们认为，监管从严并且加强协同，再加上MPA对银行整个广义信贷增速的管控，将从根本上遏制毒资产。
五、投资建议
1 分子：盈利增速或超预期
因经济基本面启稳，并有望持续2个季度以上，我们认为目前的信贷投放节奏有望保持，全年实现信贷投放13万亿元。而其中，信贷投向仍以基建、按揭为主，主要体现为对公长期贷款、个人长期贷款。
此外，在流动性稳中偏紧的背景下，银行间市场利率中枢将高于2016年，银行贷款利率将有所上行。尤其值得注意的一点是，房地产调控的推进，还使得按揭贷款的定价有所上行。目前调控政策已覆盖主要大中城市，按揭投放也有所管制，定价料将上行。同时，存款利率基本稳定或略微上行，因此存贷利差稳中有升。
除存贷款业务外，其他资金业务的负债、资产端利率均有上行，利差基本稳定。综合来看，我们认为银行整体净息差水平保持平稳，部分优质银行净息差有望小幅上升。
而不良资产则继续企稳。2016年末全行业不良率已实现环比下降，在经济继续启稳、处置继续加快的背景下，我们认为行业不良率至少可以做到不再明显反弹。基于此，2017年全行业信用成本将小于2016年，对盈利增长有反哺作用。
基于上述预测，考虑到不良、息差双启稳，我们将2017年银行盈利增速预测（老16家上市银行）从3%上调至5%。银行业绩增速已经处于L型底部。
2 分母：风险评价有望改善
毒资产出清有望使投资者对银行股的风险评价改善，从而使风险溢价回落，估值回升。
股价的折现率由无风险利率、风险溢价决定。无风险利率方面，2017年利率中枢将高于2016年，已充分反映在预期之中，但未来利率再大幅波动的可能较小。因此，我们预计近期内无风险利率并不是驱动行情的主要因素。风险溢价变动将成为影响2017年银行股价表现的主要因素。而风险溢价则由风险评价（正相关）、风险偏好（负相关）决定。
正如前文所言，监管从严的根本目标，是消除监管套利等空间，杜绝银行继续参与毒资产业务。长远看，这必然构成利好，消除了银行资产中一大部分不明朗的风险。因此，长远看（比如超过一年，因我们预计监管调整期可能长达一年以上），有利于改善投资者对银行股的风险评价，进而降低风险溢价，是有助于提升估值的。
但必须重视的是，短期内，监管从严的具体措施（例如：MPA考核、资管新规）、实施路径、以及导致的后果，仍有一定不确定性。监管部门自身也意识到，监管落实的过程中，不排除会引爆一些风险点。这种风险释放，倒不一定会导致银行利益受损，但在引爆过程中，也可能使投资者过于担忧或流动性恐慌而导致风险偏好短期下降，引起波动，这都会创造增持银行股的机会。
3 维持行业“增持”评级
在经济持续启稳背景下，银行信贷投放已有保证，不良率走稳，利好于银行基本面。货币中性、监管从严，有助于杜绝银行参与毒资产，并逐步化解存量问题资产，改善风险评价进而驱动估值回升。因此，长期看，我们认为银行股受益于基本面改善和估值回升，仍有较高的投资价值。维持行业“增持”评级，两条思路荐股：一是推荐基本面优异的南京银行、宁波银行，二是推荐低估值、高分红的中国银行、工商银行。
特别提醒注意，各项监管措施（例如：MPA考核、资管新规）的推进与落实，很可能会扰动市场情绪，这都会创造增持银行股的机会。
六、风险提示
（1）海内外经济形势不达预期。
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