微观根源 “创造产品并分发”的大型复杂金融机构（LCFI）模式，加上金融工程炼金术和不透明的场外交易市场机制，导致没有人知道金融机构的杠杆率有多高 以上宏观经济问题对理解这场世界金融危机非常关键，因为正是为外部赤字融资的能力，成为现在这种“创造产品并分发”的美国银行模式的基础。也就是说，美国和欧洲的银行系统从传统的零售银行模式（接受存款然后发放贷款），变成了新的批发银行模式；因为他们再也不受本国储蓄的限制，而是通过证券化的渠道从全球储蓄汲取资金。
不同于1997年-1998年的亚洲金融危机中那种传统零售银行危机加上货币危机，现在这场危机是带有巨大的衍生放大效应的批发银行危机。因为亚洲银行危机还只是一个外围的危机，网络效应有限。现在这场危机发生在全球金融中心，其放大效应覆盖了美欧两大主导力量，因此要大得多和深得多。
为了理解微观因素如何与宏观环境相互作用，从而导致了这场危机，我们需要了解，金融工程师们到底对金融衍生品做了什么，以及西方的金融监管者允许他们做什么。正如之前指出，过度放松的货币政策、低利率和利差交易，使得投机和“搜寻收益”成了金融创新的动力。通信和计算能力的提高，赋予了运用实时信息进行动态交易，大大胜于保守的“买入并持有”的散户和养老基金的优势。对冲基金和投资银行可以迅速进行交易，在不同的市场和产品之间实现套利。为了满足“搜寻收益”，新的证券化产品也应运而生来满足投资者的胃口。
金融创新和监管放松共同滋生了这场危机根源的“有毒”产品，其步骤有四：最开始是仅由房地美和房利美这样的政府按揭机构，对按揭进行证券化的普通按揭金融产品。证券化意味着资产可以从资产负债表上，挪到不受监管的特殊投资工具（SIV）上，无需动用金融机构的资本金。其次是会计和监管标准允许将潜在的负债移出资产负债表，从而银行可以获益于“资本效率”，也就是说在同水平的资本下可以提高杠杆率。第三是利用保险公司和新发展出来的信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）市场，来增强所出售证券的信贷质量。如果该证券表现不佳，那么向AIG这样的AAA级保险商购买CDS，就能够增强它们的信贷质量。第四个步骤，是评级机构乐于给予这些结构性产品AAA的评级，因为这可以为其带来服务费收入。
通过将传统的按揭贷款分割为不同资信质量的等级，并对每一等级进行不同形式的担保或资产质押，金融工程师对抵押债务证券（CDO）进行了结构化，使它们看起来就像是非常安全的AAA级产品，同时，收益还比乏味的政府国债高出很多。投资者没有意识到，这些产品带有隐含的杠杆，可能在某种情况下倾覆。投资银行、评级机构和按揭贷款机构通过收取前端的放贷手续费获取了暴利，却无需接受任何人对放贷环节的监管。为了让担心资产流动性低下的投资者放心，这些发行银行给这些结构性产品装上了流动性“导管”，作为紧急情况下的回购保证。所有这些都被很舒服地放在了表外。
即便是对监管者来说，这也是好得难以置信了；但当他们看到市场不断扩大，也就信以为真了。格林斯潘等人不止一次提到了风险可能存在，但马上又说，风险分散在了银行系统之外。
这种监管“黑洞”在实践中，就是产生于银行与客户间双边交易的场外交易（OTC）市场。最大、最成功的场外交易市场是外汇市场。场外交易市场的优势在于，它对于包括监管者在内的外人来说不透明，但如果产品能被很好地理解，会是一个流动性很强的市场。利率和汇率衍生品得到了各中央银行的支持，认为其发展有助于增强货币政策工具，也利于银行和客户对冲市场风险。这种保护力量如此强大，即使是中国香港、韩国、马来西亚等地区在亚洲金融危机期间提出抗议，因为新兴市场的外汇市场流动性低，往往受到人为操纵，这些声音也都被忽略了。这里牵扯到太多的既得利益。新兴市场监管者太弱了，不足以攻破这种非监管的堡垒，因为西方的银行才是金融创新的赢家。
这种“创造产品并批发”的银行模式，加上场外交易市场，形成了Pimco基金管理公司的比尔格罗斯（Bill Gross）所称的“影子银行”系统。原纽约联储主席、奥巴马任命的下一任美国财长盖特纳（Tim Geithner）估算，这种活跃的“影子银行”系统总值可达10.5万亿美元，其中属于大型投资银行的资产有4万亿美元、隔夜回购2.5万亿美元、特殊投资工具2.2万亿美元，另1.8万亿美元为对冲基金资产。与之相比，美国传统银行系统的资产只有10万亿美元，这意味着银行系统的杠杆率起码比公布的高1倍。
过去十年中，金融衍生品市场的飞速发展让中央银行家都备感惊异，保守型投资者沃伦巴菲特（Warren Buffett）称之为“金融大规模杀伤性武器”。2007年12月国际清算银行的数据显示，金融衍生品市场的概念价值达到了596万亿美元。其中有三分之二是相对简单的利率衍生品，近58万亿美元是迅速发展的CDS市场。在交易所交易的衍生品规模为95万亿美元。加起来，这些金融衍生品的价值是全球GDP的14倍，而传统的金融资产，包括债券、股权和银行资产，只有GDP的4倍。市场交易员却让所有人相信，这些衍生品的全部市场价值实际要小得多，说场外交易衍生品的规模只有14.5万亿美元。
交易员没有说的是，虽然市场参与者之间有可能进行一部分双边净额结算，但交易的主要组成部分还是要按总值来算，因为没有一个像证券结算所那样的中心结算地，来进行监督和对净额进行结算。大量衍生品的清算和交割（双边净额结算的情况除外），只能在批发融资市场流动性高度充裕的情况下才能发挥作用。
由于这些市场大部分都是双边交易，所以场外交易市场在极为复杂的保证金或抵押品管理体系基础上运作。在每一个衍生品交易中，一级交易商会要求保证金，保护自己免于信用风险和市场风险。而在一个上涨的市场里，风险溢价和波动性都缩窄，对保证金的要求也降低，则顺周期地提高了流动性。也就是说，流动性带来流动性，这是一个经典的网络效应。
不幸的是，它也在相反的方向顺周期而行，因此，当波动性增大时，对于追加保证金、出售资产换取流动性的要求会使流动性立即恶化，扩大风险溢价，并对参与者的偿付能力构成威胁。1998年美国的长期资本管理公司（LTCM）就经历了这一切，当时它没有足够的流动资产来满足保证金要求。而其交易对手在波动性达到最高点时对抵押品的止损性抛售，瞬间就使长期资本管理公司陷入资不抵债。但其他市场参与者并不能在第一时间就掌握这些情况，因为没有一个市场参与者能够完全明了场外交易市场中的市场头寸，也没有监管者或结算所来监督这些交易对手头寸。场外交易市场不透明，是它的优势，也是它的“阿喀琉斯之踵”。
出于高度活跃市场的网络效应，只有具备专业技能和电算技术的大型金融机构才可能成为赢家。由于技能、规模和流动性的集聚，2001年到2007年间，世界15家最大的银行和投资机构（所谓的“大型复杂金融机构”，LCFI）占据了金融衍生品交易份额的三分之二。2001年到2007年间，这15家LCFI的资产负债表规模增加了2倍，杠杆率也大为提高。如果考虑到很多这些LCFI的前员工后来经营起对冲基金，而LCFI又充当了对冲基金的一级经纪商（Prime Broker），其真实交易规模所占份额还要更大。法国、德国等一些握有实权的监管者，偶尔也会呼吁对这些对冲基金进行监管，但英美的监管者就最先站出来，声称对冲基金最好是由它们的一级经纪商来监管。这不是不可以，只要这些一级经纪商自己状况良好；但我们已经看到了，并不总是这样。
还有一点不为人知的是，大部分风险其实是集中在了银行系统内部，而非广泛分散到系统之外。据国际清算银行统计，只有19％的场外交易是与非金融机构客户进行的。在CDS市场中，2006年英国银行家协会的数据显示，银行只占所有CDS“承保”的净买入者的16％，而“承保”的净出售者中，11％是保险公司，3％是对冲基金，2％是养老基金。由于对冲基金不可能去承担风险，他们会在麻烦一露苗头时就将风险回售给一级经纪商。
我们现在知道，“影子银行”系统极大地伪装了杠杆率的真实水平，极大地低估了支持市场所需的流动性水平，极大地误读了全球市场的网络关联性，使关键玩家可以在资本极度不足的情况下过度地进行交易。
比如，2007年底时，美国五大投资银行拥有资产总额4.3万亿美元，但只有2003亿美元的股权资本，也就是杠杆率是21.3倍。然而，它们加起来的表外负债的名义价值有17.8万亿美元，这意味着杠杆率其实有88.8倍之巨。但2004年美国证监会取消了15倍杠杆比率的限制，由投资银行根据自己复杂的风险模型对其衍生品进行估值，从而打破了杠杆率限制。可能只有那些投资银行的管理层才完全了解杠杆率真正有多高，因为到贝尔斯登垂危之际，美国证监会主席到最后一分钟还反对救它，理由是它有充足的资本。
几年来，网络理论告诉我们，只要网络成员能与枢纽之间实现不断的予取交互，枢纽就是稳健而高效的。然而，一旦对枢纽的交易对手风险有任何质疑，网络成员就可能迅速撤回资源以保护自己。雷曼兄弟破产，打破了全球市场造市商“规模大到倒不了”的神话。
雷曼兄弟破产，必将作为引爆全球系统性危机的引信载入史册。虽然它只有6200亿美元的资产，但监管者大大低估了的事实是，雷曼兄弟在破产时有1.6万亿美元的交易对手头寸被冻结。雷曼兄弟占伦敦股票交易所股票交易头寸的14％，纽约证交所固定收益交易的12％，此外还有对冲基金和投资者客户的资产管理业务。因为雷曼兄弟的违约，其交易对手的流动性立即就受到损害。
雷曼兄弟的违约也引发了CDS溢价的大幅上升，这意味着那些出售“承保”的机构将必须马上提供更多抵押品。AIG拥有4410亿美元CDS头寸，所以必须在几天内提供145亿美元来将总抵押品补充至310亿美元。如果AIG没有被美联储通过850亿美元的贷款换取79.9％股份的方式国有化，其破产将引发的连锁效应不可想象。
雷曼兄弟债券的违约也导致货币市场基金跌破1美元的面值，总值3.4万亿美元的货币市场基金部门立即就出现大规模撤资。如果这个部门崩溃，整个美国都将面临流动性干涸的灾难。
雷曼兄弟破产的讽刺意义在于，那些市场原教旨主义的说教者想借此表现其坚决打击道德风险的姿态，告诉大家任何投资银行都不能因为规模大，就不必担心破产。这一举动起了反作用，它引发的恐慌几乎摧毁了市场。它想告诉人们，只要行为不端，就可能破产；但市场理解的却是，连雷曼都倒闭了，下一家可能是任何人。所以，最好的策略就是自我保护，砍断绳索，走为上策。也许，在危机未完结时急着去证明某种哲学理念并不合适，正确的反道德风险行为应该在正常市场环境中去遵循。雷曼倒闭后，市场开始了大规模的去杠杆操作，不受约束的金融活动此时不可避免走向内爆。
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