2020年4月，证监会与发改委联合发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》，我国公募REITs试点工作正式拉开帷幕；2021年4月23日，上海证券交易所与深圳证券交易所正式受理REITs项目，5月中旬首批9只公募基础设施REITs通过审核，获证监会批复注册生效，并于2021年6月21日分别在沪深两地交易所上市。
2021.06.21
一、首批上市公募基础设施REITS表现出色
（一）市场成交活跃，价格走势较好
第一批公募REITs市场成交活跃，价格走势较好，5只公募REITs二级涨幅已超20%。截止目前，首批上市公募REITs9只产品全部实现正收益，平均涨幅约20%。其中5只产品涨幅超过20%。从流动性来看，除目前战略投资人限售外，其他投资者二级市场成交活跃，首批公募REITs可流通份额的日均换手率大多在1%以上。
图1. 第一批上市REITs情况
（二）首批部分已提前分红
三只公募REITs已经提前分红，可提前兑现部分投资收益。11月11日，中航基金披露了中航首钢绿能REITs第一次分红的公告，分红方案为0.51541元/份；同日，中金基金发布中金普洛斯REITs第一次分红的公告，分红方案为0.0522元/份；11月26日，博时基金发布博时蛇口产园REITs第一次分红的公告，分红方案为0.0274元/份。三只REITs分红的现金流来源时间区间是2021年6月7日（基金合同生效日）至2021年9月30日（三季度末），在此期间内，中航首钢绿能REITs、中金普洛斯REITs、博时蛇口产园REITs分别实现可供分配金额1.22、0.82、0.27亿元，实际分红金额分别为0.52、0.78、0.25亿元，分红比率分别为42%、95%、90%。
特许经营权类公募REITs的累计派息比率和三季度派息比率均明显高于产权类公募REITs。具体项目看，中航首钢绿能和浙商沪杭甬三季度派息比率均超过3%，而大多数产权类项目的三季度派息比率仅略微超过1%。一方面是因为特许经营权类项目到期价值归0，且现金流较稳定，期间分红率天然较高；产权类项目因底层资产是不动产，更关注物业未来的增值空间，因此分红率偏低。
二、首批公募基础设施REITS概况
首批9只公募基础设施REITs产品涵盖了产业园区（3只）、仓储物流（2只）、生态环保设施（2只）和高速公路（2只）等4大类技术设施，覆盖了京津冀、长江经济带、粤港澳大湾区、长三角等国家重大战略区域。
图2. 首批公募基础设施REITs概况
（一）产品结构
公募REITs 主要采取“公募+专项计划+项目公司（SPV）+标的资产”的交易结构。从产品本质而言公募型REITs产品搭建的过程一般分为以下几步：
1.资产剥离
产权清晰、可合法转让是资产证券化的前提。原基础设施持有人通过资产剥离的方式将底层资产置入新设立项目（SPV）。新设立的项目可以只有一项资产，也可以将各项资产以打包的形式整体注入。此步骤是为了保证资产的独立性，需关注在法律允许范围内的收益与风险的全部转移，在设立过程中如若涉及到资产或特许经营权的流转，需要地方政府或国资委进行批准。
2.交易结构的设计
如果按照独立经营个体对待，那在利润分配、税费缴纳、发行上市等方面同现有法律法规存在明显冲突。如果设置成信托主体，那信托投资人限制、信托投资标的会受到更加严格的限制。公募型REITs 采用“公募基金（REITs）+单一基础设施资产支持证券(ABS)”的产品结构，从而避免了多项法律法规调整的问题。
3.公开市场发行
投资人在公开市场认购是完成发行的关键一环。国际市场上REITs 的主要投资人包括国家养老保险、保险公司和主权财富基金等中长期机构资金，我国REITs 产品也有类似的结构，除了原始投资者，投资人主要以机构投资者为主，机构投资人占比一般在80%以上。
图3. 公募基础设施REITs结构示意图
（二）费用结构
公募基础设施REITs在基金层面的费用主要有管理费、托管费、认购费，首批的9只产品在托管费和认购费的费率和结构上差异不大，但在管理费的设置上显著不同。
管理费方面，首批9只产品，除了博时招商蛇口产业园REIT采取固定管理费模式以外，其余8只均采取“固定管理费+浮动管理费”模式。
固定管理费方面，部分REITs按基金净资产或募集规模的固定比例收取，也有部分REITs在前述基础上，额外收取可供分配金额或营业收入的固定比例。浮动管理费方面，首批REITs激励的锚定标准有所不同，主要分为考核收入与现金分派率两大类，以收入目标为锚定标准设置不同浮动计提比例是相对主流的方法，但收入的计算口径有所差异，有净收入、租赁收入、营业收入等。
（三）底层资产
各REITs持有的底层资产性质可分为产权和特许经营权两大类，产权类项目的现金流来源包括现金分派及到期资产处置两部分，特许经营权项目的现金流来源为现金分派，到期以后若无续期安排，资产通常是无偿上交国家。首批公募基础设施REITs中有5只为产权类项目，其中3只为产业园区类项目，2只为仓储物流类项目；其余4只为特许经营权类项目，其中2只为环保类项目，2只为收费公路类项目。
图4. 首批公募基础设施REITs所持底层资产
（四）委托代理问题
1、基金管理人和外部运营机构
我国首批REITs 由于基金公司不具备基础设施项目的运营经验，都引入了外部运营机构，也就是采用了外部管理模式，这样会导致资产的所有权和控制权的分离，在信息不对称的情况下，REITs 管理人和外部运营机构在利益上存在潜在的冲突。
为了缓解委托代理问题，我国基础设施REITs 要求原始权益人及其关联方必须持有20%以上的REITs 份额，并设定最低持有期限，此外基金管理人将对外部运营机构设立了相应的考核激励机制。
2.投资者和基金管理人
REITs 作为长期封闭式基金，基金成立后对基础设施项目采用成本法进行后续计量，折旧、摊销等将使得基金资产净值逐年缩减。为了提高基金管理人的积极性，通常采用两种方式：
1）设置了固定管理费用及浮动管理费用，固定管理费用通常按照基金募集规模或者基金净资产的固定比例收取；浮动管理费用按照基础设施资产运营收入或者净现金流分派率的数值，按照浮动比例*资产运营收入收取，收入或者现金分派率增加的越多，浮动比例越高。目前首批REITs 项目都设置了固定管理费和浮动管理费，只是不同项目的具体收费标准略有差异；
2）设置了REITs 扩募机制，可以向不特定对象或特定对象发售，募集的资金可以用于购入新的基础设施项目，扩大REITs 规模。此外，还可以通过举债方式购入新的基础设施项目，我国规定REITs 的总资产与净资产的比值不能超过140%，举债方式虽然不能增加REITs 净资产，但可以增加资产运营收入，尤其是在举债成本较低的情况下，通过加杠杆形式也可以提高REITs 现金流分派率。
三、目前REITs发展面临的问题
（一）融资效果有待商榷
首批及目前处于审批阶段的前几批公募基础设施REITs项目具备期限较长、透明度较高、流动性较好、可供分配收益率高等优势，但是大多数有融资需求的基础设施项目都无法满足期限、流动性及收益率方面的要求，从而无法成为公募基础设施REITs的底层资产，限制了公募基础设施REITs融资的适用范围。
在首批及后续几批REITs上市热度过后，真正具有稳定且持续的可供分配金额的项目，是否仍愿意放弃在流动性更高、融资规模更大的权益资本市场上融资，而是利用REITs完成融资还值得观察。
（二）管理模式可能存在代理成本高企的问题
首先，公募基金过去并不涉及物业投资管理业务，而且在“公募基金+ABS”多层委托代理关系的架构下，信息不对称问题和利益冲突问题可能更加严重，产生道德风险的可能性更大，由此产生的代理成本可能更高。
另外，公募基金过往投资类REITs产品的经验普遍缺乏，相关的团队人员建设、与外部机构的合作机制都需要不断的探索和尝试。
（三）未来税收问题仍需要解决
当前公募基础设施REITs的产品结构比较复杂，税收方面可能会存在重复征税和税收过重的问题，进而拖累产品收益。税收问题尽管并非设立REITs的先决条件，但对调动各方积极性、推动市场发展壮大至关重要。
在欧美、新加坡等REITs较为发达的国家和地区，REITs在满足特定要求的情况下可就投资人分红收入和份额转让所得享受一定免税待遇，对于REITs上市前重组也给予了特定税收优惠。然而，目前我国税法下境外投资人取得的REITs分红、公司投资人取得的REITs份额转让所得以及REITs上市前重组的相关税务成本仍较高。
四、未来发展趋势
目前我国基础设施品类繁多、规模较大，为公募基础设施REITs提供了丰富的基础资产，公募基础设施REITs未来市场空间巨大。
（一）公募REITs市场前景广阔
目前我国基础设施品类繁多、规模较大，为公募基础设施REITs提供了丰富的基础资产，公募基础设施REITs未来市场空间巨大。此外，相信在试点完成及相关配套政策机制建立以后，公募REITs也将进一步拓展到基础设施以外的其他类别的不动产，丰富公募REITs的种类，为投资人提供更多类别底层资产选择。
（二）产业园区及物流园区迎发展契机
从供应来看，一线城市产业转型升级“腾笼换鸟”过程已逐步完成，产业地产业结构中工业工地比重进一步降低，商业用地规模上升，而二三线将进一步受益于一线城市产业迁出与本地工业化深化带来的需求提振，接棒一线城市成为工业用地需求主力。
由于产业园区及物流园区在开发过程中沉淀的资金量较大，投资回报期较长，产业园区及物流园区开发主体融资需求强烈。但目前我国产业园区及物流园区融资方式较为单一，基本上以银行贷款和土地出让的模式为主，与此同时在土地出让和抵押方面的政策限制进一步加大了产业园区及物流园区的融资难度，造成目前产业园区及物流园区的融资和盈利能力普遍较弱。
对于开发主体而言，公募基础设施REITs将实现园区资产出表成为可能，分离园区资产的经营权和所有权，带动园区开发主体向轻资产模式发展。此外，公募基础设施REITs基于基础资产本身状况的融资模式，将激发园区开发主体提高园区运营能力、提升园区盈利能力，进一步促进园区产业转型。
（三）公募基础设施REITs将有效支持保障性租赁住房发展
目前，我国保障性租赁住房仍是住房系统的主要短板之一。政府部门主导保障性租赁住房建设，在前期通过让渡地价促进土地供应，在后端建立统一的资产运营和管理平台，并最终通过公募基础设施REITs实现资产退出回笼财政资金，将有效加快实现供给。公募基础设施REITs在这个过程中还可以起到租赁住房产品（和土地）的价格发现作用，而且在让渡部分收益权的同时不影响管理权的完整保留。
