惊情三百年：投资银行变形记

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惊情三百年：投资银行变形记（II）

文/唐涯

时代变了，投资银行需要变化

对于刚刚独立的投资银行业来说，1930到1950年代算得上是生不逢时。大萧条的余悸犹在，市场冷冷清清，罗斯福和杜鲁门政府显然对在资本市场“兴风作浪”的金融冒险家们没有太多好感，政府对银行证券业的监管一再加强。幸好战争的爆发催生了大量资金需求，国债和国库券的发行使得投资银行业度过这一段艰难的日子。为了生存，投资银行家们甚至只得屈尊进入不那么“上流”的证券零售经纪业务。在此期间，以零售经纪业务为主的美林证券迅速崛起。

随着战后美国工业化和城镇化的高潮，19660年代的华尔街迎来自己的又一个黄金时代，承销和并购业务源源而来。与此同时，社会财富的急速累积催生了大量共同基金。随着养老保险制度的建立，养老基金也开始大量的进入市场。人寿保险公司的资金实力在同一时期也快速发展。机构投资者在市场上开始形成巨大的买方力量。随着资金量的增长，买方渐渐不再满足投行所提供的单调的权益证券和固定收益证券。不同风格的机构投资者对风险敞口，风险收益，和投资组合提出了更多的不同要求，投资银行家们必须适应这一趋势，开发新的金融产品成为生存所需要的技能。

交易导向型的投资银行和金融创新

直到上个世纪70年代，证券承销（尤其是IPO）仍是投行的主营业务，做顶级承销商仍是这个行业至高无上的荣誉。不过，时代的风向已经开始变化。客户导向型的投资银行开始向交易导向型的金融服务商转变。

交易需求有时候来自客户。比如为了保证自己承销的各种证券（股票，债券，票据，期货，期权）流动性，投行需要在二级市场上为它们“造市”（market making）。另外，投行的大客户（包括企业和各种机构投资者）也常常要求投行帮助他们买入或者出售大宗证券。通过这种频繁的买入卖出，投行赚取交易的“买卖价差”，同时也极大的增加了市场的流动性。

另外的交易需求来自自营业务。早期的投行主要是金融行业的“卖方”- 即帮助企业出售金融资产来募集资金。以零售经纪业务起家的美林公司在71年成为华尔街第一家上市的投行后，摩根斯坦利和高盛也逐渐打破行业惯例，成为公众公司。投行的资本金因此普遍大幅提高，催生了自营账户资产管理的需要。另一方面，随着财富积累，客户方也越来越多的对投行提出了资产管理的业务要求。这些传统的“买方”业务（如何用资金购买合适的金融资产）渐渐演变成了投行业务的重要组成部分。到1990年代中期，曾经独领风骚的承销和佣金收入已经下降到美国整个投行业收入的25%不到，而以各种有价证券交易为主的自营业务和资产管理业务收入上升到50%以上。

金融产品的日渐增多和投资者结构的日渐复杂，市场的波动性成为了华尔街的最大困扰。保守型的养老基金和保险公司是债券市场最大客户，他们对于债权人的财务状况日益谨慎，对资金的安全提出了更高的要求。利率掉期（swap）因此被运用在债券市场上来对抗利率风险。接着，货币掉期也开始被运用在跨国的债券交易中来抵御汇率风险。

另一项影响更为深远的金融创新则是资产证券化。1960年代后期，美国快速增长的的中产阶级对于自有房产的需求带动了房产的抵押贷款。为了满足不断扩大的房贷资金需求，两大房产抵押机构“房利美”和“房地美”需要更多的筹资手段（[1]又称“联邦国民抵押贷款协会”（Finnie Mae）和“政府抵押贷款协会”(Ginnie Mae)）。银行家们因此设计出了一种叫“转手证券”（pass-through security）的衍生产品.这种债券的发行用住房抵押贷款的利息来偿付债券人。如此一来，整个房地产借贷市场的流动性大为改善，直接带动了房产和债券市场的双重繁荣。

这个被称为“证券化”的金融工具迅速的流行起来，任何债券，项目，应收账款，收费类资产，甚至版税收入……都可以通过证券化的形式获得融资。在随后的几十年中，林林总总的商业机构，形形色色的投资者，还有投资银行家们都以前所未有的热情投入到证券化的浪潮中。华尔街因此产生了一句谚语，叫“如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化”。和证券化有关的各类产品良莠不齐，纷纷粉墨登场。（一句题外话，2007年引起全球金融海啸的次贷产品，本质上也是证券化的一个产物）

时代在变化，一杯威士忌，一根雪茄，个人魅力主宰的投资银行将要渐渐从历史舞台隐退。更为专业化，技术化，数量化的时代要来临了。

（未完待续）

【惊情三百年：投行变形记（III）预告：投行的狂欢年代与全球金融自由化；投行精英文化与MBA的兴起。明天请继续关注！】